出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

近期，生豬養殖板塊迎來大漲。截至6月11日，豬肉概念板塊（BK0882）在近9個交易日內收漲了6.07%。其中，牧原股份、巨星農牧和神農集團的漲幅分別達到了15.57%、18.64%和27.64%，這背后的推手無疑是頻繁出臺的政策利好。

回顧5月29日，發改委召開會議，明確提出要穩產能、穩豬價，并出臺了五大措施：

（1）不再增加母豬數量； （2）育肥豬的體重要降到120公斤； （3）不鼓勵賣二育豬； （4）希望毛豬價格能夠穩定； （5）要求相關豬企每月上報數據。

緊接著，6月9日，華儲網發布關于2025年6月11日中央儲備凍豬肉輪換收儲競價交易有關事項的通知，計劃收儲數量為1萬噸。

回顧《普通人的暖冬，養豬人的“寒冬”》一文的觀點，2025年豬價很悲觀，大家要謹慎參與。至于機會何時出現？妙投認為或許要等一些外部催化，如政策干預或疫病爆發，甚至一個寒冬，都可能會醞釀出不錯的機會。

那么，在這個時刻，政策“出手”是否會推動這場漫長的豬周期迎來反轉？

#01為何此時“出手”？

政策之所以要在此刻“出手”，主要是因為生豬產能一直處于供給過剩、豬價持續下行的狀態，CPI被嚴重拖累。

截至6月9日，國內生豬（外三元）價格為13.96元/公斤，今年內下降了1.78元/公斤，距去年的高點下跌了逾7元/公斤。

豬價的持續下滑，不僅讓養豬人承受較大的壓力，也拖累了國內CPI（消費價格指數）。Wind數據顯示，豬肉價格在CPI中的占比為1.29%，雖然這一比例看似不高，但豬肉作為民眾日常消費的重要食品，其價格波動對整體物價水平的影響較大。自2025年2月以來，CPI同比轉負，并連續4個月處于負值狀態，物價水平持續低迷。

政策層面顯然意識到了這一問題，開始采取措施，維穩豬價，避免豬價繼續大幅下跌進一步拖累CPI。

豬肉收儲的舉措，實際上是釋放出政策托底的信號，穩定市場情緒，避免因恐慌情緒蔓延而引發大規模的拋售。那么，發改委為何要采取不增加母豬數量、降出欄體重以及限制二育（即二次育肥）這些措施？

妙投多次闡述過，判斷豬價的走勢要看市場供需，但我國豬肉需求較為穩定甚至略有下降，因此對豬價具有決定性作用的是供給端。而影響供給端的是出欄量，而非能繁母豬存欄。

從生長周期來看，一頭能繁母豬（指已經生產過仔豬并能繼續繁殖的母豬）到生豬出欄，通常需要約10個月的時間。具體而言，母豬的妊娠期為4個月，仔豬的育肥期為6個月。所以，仔豬的存欄量其實是一個提前6個月就能預測生豬供應的先行指標，而能繁母豬的存欄量則直接決定了10個月后的供應情況。

因此，長期供應量（即生豬出欄量） = 能繁母豬存欄量（產能）* MSY（每頭能繁母豬每年可提供的出欄生豬數量，代表母豬的生產效率）* 出欄均重。

發改委提出“不增加母豬數量”的政策，正是為了限制基礎產能，影響的是未來10個月的生豬供應；而短期內生豬供給量調控，是通過“降出欄體重”來實現；而“不鼓勵二育”則是為了平滑豬價波動，避免市場上豬價大起大落。

什么是二育？

二育則是指養殖戶在豬價上漲時，購買一些尚未達到正常體重（110-120kg）的生豬，繼續飼養直到其體重增加后再出欄，這反映了養殖戶對未來豬價的樂觀預期，期待在豬價更高時賣出賺取更多利潤。與“二育”類似的行為還有“壓欄”，是指生豬雖然已達到正常出欄體重，但養殖戶卻選擇繼續飼養，期待更高的賣價。

這兩種行為本質上都是養殖戶為了追求更高的賣價，選擇延遲出欄，這就導致短期內豬肉供應減少，豬價大漲。例如，豬價在2022年4月-10月超預期上漲，其中一個非常關鍵的因素是，2022年5-9月出現大規模的壓欄和二次育肥行為，導致期間生豬出欄大幅下降。

但這種行為也存在很大的“后遺癥”。在未來幾個月，這些被延后的供給會集中釋放，從而形成更大的供給壓力，對豬價產生短期沖擊。二育和壓欄不僅會加大豬價的波動，也會增加整體的供給量。

舉例來看，2024年，全國生豬出欄70256萬頭，豬肉產量達5706萬噸，考慮到通常的出肉率為75%，生豬出欄均重約為108.3公斤。如果當年存在大規模的二育和壓欄行為，生豬出欄均重達到120公斤，那么2024年生豬供給量增長了14.4%。

#02豬價反轉無望

發改委這次會議提出了穩產能、穩豬價的目標，并出臺了相關措施，但它更多的是引導，而非強制行動。

而收儲政策直接反映了政府對于當前豬價的態度，意在向市場發出政策托底的信號。但由于生豬收儲的規模極低（收儲只有1萬噸，2024年豬肉產量有5706萬噸），無法有效緩解供給過剩的局面。所以說此次板塊上漲是反彈而非反轉。

我們依然處于這場漫長周期的“等待模式”中。

在《普通人的暖冬，養豬人的“寒冬”》中，我們對豬價不樂觀的判斷依據是供給量在增加。

首先是產能在增加，農業部數據顯示，我國能繁母豬存欄量在2024年4月停止去化，隨后連續7個月環比回升，這意味著2025年2月的生豬供應也將呈遞增態勢； 其次是生產效率在提升，2024年是暖冬，溫暖的氣候將減少仔豬疾病的發生和傳播，PSY（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數）的影響有限。

這些推演也使得市場對豬價保持悲觀，大規模的二育和壓欄等市場行為就很難出現。基于此，我們預測2025年豬價將持續低迷。

回顧過去半年，妙投的這個邏輯已經得到了驗證，2025年下半年，這一判斷也仍然有效。

截至2025年4月末，全國能繁母豬存欄4038萬頭，相當于正常保有量的103.6%，環比減少1萬頭，相比2月減少了28萬頭。

生豬基礎產能雖略有縮減，但生產效率在大幅提升。據天風證券，非瘟期間國內種豬大量損失，三元母豬盛行，因此行業生產效率大幅降低，而隨著進口種豬資源逐步釋放，高淘高補下，優質二元種豬逐步替代低效三元種豬，行業PSY及MSY在近幾年持續提升。根據涌益咨詢數據，行業PSY由2021年1月的15.3提升至2025年1月的20.8，提升幅度達到36%。

PSY大幅提升，也會導致仔豬量快速增加。鋼聯數據顯示，仔豬存欄量在2024年12月至2025年4月快速增加，以此推測2025年6月-10月的生豬供應仍然是寬松的。

（圖表來源交子期貨）

根據仔豬數據和育肥效率（仔豬/母豬）推算，到2025年第三季度，中大豬存欄量可能會增加至5400萬頭左右。屆時行業產能過剩將再次回到10%左右。

而這個局面短期難以逆轉，因為盡管現在整個生豬產業處于虧損中——豬價已經跌破了行業平均成本（14.4元/公斤），養殖戶也很難主動去化。

理論上，只有當豬價跌至行業的現金流成本以下，即低于12.4元/kg時（行業平均養殖成本是14.4元/kg，非現金成本約為2元/kg），豬企才會面臨現金虧損，屆時才有可能出現主動去化的情況。

行業龍頭牧原股份的最新完全成本降到了12.2元/kg，其現金成本約有10元/kg，所以妙投推測豬價可能會在明年跌破10元/kg。

#03短期或有反彈

長期來看，豬價會呈現下行趨勢，但短期內豬價仍有可能出現反彈，尤其是在政策再次“出手”——如穩豬價引導或收儲等措施出臺，或者二育行為再度活躍的情況下。

根據調研當標肥價差（即指標豬與肥豬之間的價格差）降至-0.2至-0.4元時，肥豬相對便宜，表明市場上正出現大量拋售肥豬，供給過剩。而隨著夏季高溫，特別是7、8月期間，肥豬的供應相對較少。

如果此時標豬價格仍未松動（初步預期價格很難松動，因為盡管均重較高，但投機性增重情緒尚未極端化），二育的積極性有可能會再次增強，進而導致三季度的生豬供應量有所縮減，豬價或迎來短暫的反彈。所以接下來我們該重點關注標肥價差。

如果豬價反彈，豬肉股怎么選？

妙投建議關注具備高彈性標的，而影響豬肉股業績彈性的維度主要是生豬出欄增速（豬肉股選股的核心維度是確定性、成長性和估值水平）。

按照2025年生豬出欄目標，生豬出欄增速在20%以上的豬企有牧原股份、巨星農牧、神農集團、中糧家佳康、正邦科技和東瑞股份等，它們的出欄同比增速分別為26%、45%、47%、54%、69%和72%。

2024年，牧原股份實現生豬出欄量7160萬頭，2025年出欄目標是9500萬頭，同比增長25%。雖然這一增速較為可觀，但與其他高彈性的豬肉股相比，牧原股份的優勢并不算突出。

牧原股份最大的競爭優勢還是成本優勢——憑借優秀的組織管理體系和自繁自養模式，牧原股份的生豬養殖成本在上市豬企中始終保持領先地位，最新完全成本約為12.2元/kg。

最重要的是，在非瘟疫情之后，生豬養殖行業在擴張過程中容易出現“規模不經濟”現象，即隨著出欄規模的增加，成本可能失控。其中500萬頭是一個關鍵的拐點規模，牧原股份出欄規模顯然已經跨過了這個點。

2024年，巨星農牧實現生豬出欄量276萬頭，2025年的出欄目標是400萬頭，同比增速為45%；2024年，神農集團生豬出欄227萬頭，2025年生豬出欄目標為335萬頭，同比增速更是達到了47%。

這兩家都曾被譽為“小牧原”，主要是它們具備相對較低的養殖成本和較高的出欄增速，市場就寄希望于其能夠復制牧原股份的成功路徑。

最新數據顯示，神農集團的完全成本降至了12元/kg，而巨星農牧的完全成本則為13.3元/kg，成本優勢不再明顯。

此外，巨星農牧的數據也不夠透明——不披露自己的月度經營數據（這在豬企當中可謂罕見），并且其業務多元，除生豬養殖外，還有皮革和飼料業務，而這些恰恰能為財務操作提供空間；

豬肉股沒有完美的標的，每家或多或少都有點瑕疵。神農集團也不完美，其劣勢在于估值太高。對應2025年出欄目標，截至5月11日收盤價，神農集團的頭均市值（生豬養殖板塊市值/2025年出欄目標）超3700元，遠遠高于其他上市豬企的估值水平，雖然這意味著市場對其抱有高期望，但高期望也伴隨著高兌現壓力，如果兌現不及預期，神農集團會面臨較高的調整風險。

2024年，中糧家佳康實現出欄生豬356萬頭，2024年出欄目標550萬頭，對應的同比增速為54%。中糧家佳康的最新養殖完全成本是13.5元/kg，成本中規中矩。唯一的問題是，其生豬養殖業務僅占整體業務的20%，其他業務可能會拖累其整體的業務彈性。

2024年，東瑞股份出欄生豬87萬頭，2025年出欄目標是150萬頭，同比增速高達72%；2024年，正邦科技出欄生豬415萬頭，2025年出欄目標是700萬頭，同比增長54%。它們最新養殖完全成本分別是15.2元/kg和14.6元/kg，不具備成本優勢，當豬價繼續下跌時，它們可能會承受巨大的現金流壓力。

此外，正邦科技當下的估值也不低，截至6月11日收盤，按照2025年的出欄目標，其頭均市值達3728元。

總體來說，當前豬周期并未發生反轉，豬價仍將呈現下跌趨勢，明年甚至可能跌破10元/kg。不過，短期內如果二育行為再度活躍，或者政策出現托底措施，豬價有可能出現反彈的機會。而我們在選擇投資標的時，重點關注那些具備高彈性且相對安全的豬企。

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