規(guī)模的囚徒

作者丨吳姿

6月尚未過(guò)半，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域就已先后爆出兩個(gè)全資并購(gòu)案：迅雷5億元人民幣收購(gòu)虎撲，騰訊音樂(lè)約29億美元收購(gòu)喜馬拉雅。

兩個(gè)被收購(gòu)者有諸多相似之處：均為所在細(xì)分領(lǐng)域的一哥，成立超過(guò)十年，擁有億級(jí)別的用戶規(guī)模，都不止一次沖擊IPO折戟，最終都以遠(yuǎn)遜估值巔峰的價(jià)格賣身。

喜馬拉雅和虎撲，都染上了同一種“病”：高流量、低變現(xiàn)，獨(dú)立盈利非常吃力，需依靠外部資本輸血。這種病，我們稱其為“規(guī)模的囚徒”。

關(guān)于虎撲，我們近期曾有單篇分析，詳見(jiàn)雪豹財(cái)經(jīng)社《“直男天堂”身價(jià)暴跌，虎撲到底哪兒錯(cuò)了》。

這篇重點(diǎn)說(shuō)說(shuō)喜馬拉雅。

在成立的第十四個(gè)年頭，喜馬拉雅最終還是被“收編”。

6月10日，喜馬拉雅正式公告與騰訊音樂(lè)達(dá)成并購(gòu)協(xié)議，交易價(jià)格接近29億美元，遠(yuǎn)不及喜馬拉雅巔峰時(shí)的估值（約43億美元）。

作為中國(guó)在線音頻的頭牌，喜馬拉雅“賣身”，并不是一個(gè)靠實(shí)力登頂后遭遇市場(chǎng)誤殺的悲情故事，而是“規(guī)模崇拜”帶來(lái)的一次結(jié)構(gòu)性失敗。

過(guò)去十年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)陷入一種路徑依賴：先快速做大用戶規(guī)模，再談變現(xiàn)。喜馬拉雅曾是堅(jiān)定的“規(guī)模信仰者”之一。這種思路一度帶來(lái)驚人的增長(zhǎng)，但與此同時(shí)，虧損也持續(xù)擴(kuò)大。

作為一個(gè)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，喜馬拉雅聯(lián)席CEO余建軍在創(chuàng)辦喜馬拉雅之前嘗試過(guò)十幾個(gè)項(xiàng)目，但仍不擅長(zhǎng)變現(xiàn)。

無(wú)論是學(xué)生時(shí)代做過(guò)的“模擬中國(guó)”，還是后期被百度收購(gòu)的“街景”，都是因?yàn)闆](méi)能形成商業(yè)閉環(huán)，不知道該怎么盈利，不了了之。但好在彼時(shí)正值互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮，愿意為余建軍想法買單的投資機(jī)構(gòu)并不難找。

也許正是多年來(lái)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷讓余建軍有了“規(guī)模至上”的深切認(rèn)知，其商業(yè)邏輯建立在“用戶規(guī)模→估值提升→繼續(xù)融資/上市”的軌道上。而這種對(duì)規(guī)模的執(zhí)念，也一直體現(xiàn)在喜馬拉雅的發(fā)展中。

這種信仰并非沒(méi)有道理。在互聯(lián)網(wǎng)上半場(chǎng)，流量為王，規(guī)模是構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘的基石。通過(guò)燒錢換取用戶，再利用用戶規(guī)模吸引更多內(nèi)容創(chuàng)作者，從而形成正向循環(huán)，這是不少互聯(lián)網(wǎng)公司成功的秘訣。

喜馬拉雅曾深諳此道。為了擴(kuò)大用戶規(guī)模，在估值最高的2021年，喜馬拉雅在銷售及營(yíng)銷上支出達(dá)26.3億元，同比增長(zhǎng)53.8%，占同期總收入的44.9%。接近于每收入2元就有1元用于營(yíng)銷。

但喜馬拉雅大而不強(qiáng)。從2018至2022年，其虧損金額累計(jì)達(dá)31.66億元。雖然2023年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)調(diào)整盈利，但這個(gè)盈利主要依賴節(jié)流而非開(kāi)源。2024年及2025年以來(lái)，喜馬拉雅的業(yè)績(jī)情況，外界無(wú)從得知。

逾4億條音頻內(nèi)容、3億月活躍用戶、9800萬(wàn)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備接入，“中國(guó)最大的在線音頻平臺(tái)”并不等同于商業(yè)成功，規(guī)模龐大的用戶體量并未帶來(lái)與之匹配的高效變現(xiàn)。而當(dāng)騰訊音樂(lè)最終以29億美元收購(gòu)這個(gè)“聲音帝國(guó)”時(shí)，所有那些曾引以為傲的指標(biāo)，卻更像是一份關(guān)于“規(guī)模主義失效”的項(xiàng)目結(jié)案報(bào)告。

或許對(duì)于余建軍來(lái)說(shuō)，喜馬拉雅是他創(chuàng)業(yè)生涯中最接近大成的項(xiàng)目，如今卻也只能止步于“最接近”了。賣身大廠的結(jié)局不算太壞，但與他最初的雄心相比，仍有云泥之別。

喜馬拉雅和虎撲的教訓(xùn)不僅屬于內(nèi)容行業(yè)。在新興業(yè)態(tài)中，不乏仍有創(chuàng)業(yè)者重走“先做規(guī)模、后講變現(xiàn)”的老路。然而，今天的市場(chǎng)環(huán)境比十年前更殘酷：資本周期更短，估值尺度更嚴(yán)苛，容錯(cuò)率更低。

資本市場(chǎng)愿意為“增長(zhǎng)故事”買單，但前提是這個(gè)故事最終會(huì)導(dǎo)向利潤(rùn)。如果沒(méi)有清晰的盈利路徑，沒(méi)有能夠自證商業(yè)模式的業(yè)務(wù)單元，再高的DAU/MAU，最終也不過(guò)是流量堆疊的幻象。

增長(zhǎng)的故事必須有收尾的能力，而不是一路空轉(zhuǎn)。

封面來(lái)源丨AI制圖