6月11日至13日，中金公司2025年中期投資策略會在上海成功舉辦。本次會議以“韌性與重構(gòu)”為主題，來自政府機構(gòu)、行業(yè)、學(xué)界的嘉賓和近500家上市公司高管匯聚一堂，通過總量主題日的全體大會和之后兩天的10場主題分會，圍繞市場關(guān)注的中國經(jīng)濟與全球資產(chǎn)展望、地緣經(jīng)濟、AI大模型、具身智能、新消費、高端制造等核心主題進行了前瞻討論?；顒蝇F(xiàn)場，中金研究重磅專題《具身智能：AI下一站》《未來脈動：全球經(jīng)濟的國別視角》《感受“帶路”礦業(yè)的心跳》獲得參會嘉賓的積極反饋，本次會議共吸引近4000人報名參會。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家、研究部負責(zé)人、中金研究院院長彭文生，研究部執(zhí)行負責(zé)人、首席策略分析師繆延亮，首席宏觀分析師張文朗，美國宏觀首席經(jīng)濟學(xué)家劉政寧，國內(nèi)策略首席分析師李求索，海外策略首席分析師劉剛發(fā)表主題演講，展望2025年下半年經(jīng)濟形勢和市場策略。

彭文生：關(guān)于地緣經(jīng)濟的幾點宏觀思考

▲中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家、研究部負責(zé)人、中金研究院院長彭文生

彭文生指出，過去40年以新古典經(jīng)濟學(xué)為理論基礎(chǔ)，依托貿(mào)易和金融自由化的宏觀政策框架，使得全球宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)全球化和金融化的特征。然而，伴隨金融危機貧富差距擴大，全球開始反思過往的發(fā)展路徑，近期的一個體現(xiàn)是美國通脹上升、美國股債匯“三殺”等跡象。

如何理解未來全球經(jīng)濟金融格局的變化？彭文生指出，地緣經(jīng)濟學(xué)是一個有益的思考框架，地緣經(jīng)濟學(xué)分析以經(jīng)濟手段實現(xiàn)經(jīng)濟和非經(jīng)濟目標的機制和載體。地緣經(jīng)濟競爭的宏觀影響體現(xiàn)在幾個方面。一方面，逆全球化導(dǎo)致供給約束增加，保護主義、技術(shù)出口限制和全球產(chǎn)業(yè)鏈碎片化等損害了全球經(jīng)濟效率。另一方面，財政擴張拉動需求，實體資產(chǎn)的重要性上升，帶來去金融化壓力。地緣經(jīng)濟競爭時代，規(guī)模經(jīng)濟的作用進一步提升，中國在綠色產(chǎn)業(yè)和人工智能等領(lǐng)域具備獨特的規(guī)模優(yōu)勢。

面對新的地緣經(jīng)濟形勢，彭文生提出了幾個值得思考的宏觀問題：一是如何理解美國政府債務(wù)的可持續(xù)性。美債雖不會顯性違約，但通脹導(dǎo)致利率上升，加劇美國經(jīng)濟對利率上升的脆弱性。二是如何看美元弱勢。美元過去的內(nèi)貶外升導(dǎo)致匯率高估，未來可能存在對外貶值壓力。三是如何看中國的財政擴張力度。未來可將化解債務(wù)負擔和財政擴張結(jié)合起來，有助于促進國內(nèi)需求。四是如何認識實體資產(chǎn)重要性上升。目前美股財富效應(yīng)仍在支撐美國消費需求，但未來美股高估值可能調(diào)整，以應(yīng)對其內(nèi)部的供給不足問題。

繆延亮：貨幣秩序重構(gòu)下的資產(chǎn)變局

▲中金公司研究部執(zhí)行負責(zé)人、首席策略分析師繆延亮

繆延亮指出，全球貨幣秩序正在加速重構(gòu)，這種重構(gòu)表現(xiàn)為多元化和碎片化。新貨幣秩序下，美債高利率對人民幣資產(chǎn)的影響減弱?？娧恿琳J為，國際貨幣體系加速多元化，或?qū)楦酃蓭砜捎^的增量資金。他預(yù)計，港股同時受益中國基本面韌性、AI產(chǎn)業(yè)趨勢、估值低和外資低配，有望延續(xù)重估。隨著內(nèi)資對港股的影響力上升，A股和港股相關(guān)系數(shù)持續(xù)上升至歷史高位，AH溢價也處于近5年低位，若港股上漲可能也對A股有外溢效應(yīng)。

張文朗：“準平衡”復(fù)蘇

▲中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗

張文朗首先回顧了過去半年的經(jīng)濟表現(xiàn)。他指出，一個突出的現(xiàn)象是GDP增速改善但物價偏弱。量價分化固然有需求缺口的貢獻，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和技術(shù)進步提速也通過勞動市場使得通脹中樞下移。勞動市場接近于所謂的“準平衡”態(tài)勢。展望下半年，張文朗預(yù)計，在金融周期調(diào)整趨緩的大背景下，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累或繼續(xù)收窄，制造業(yè)競爭力繼續(xù)提升，“準平衡”增長態(tài)勢或?qū)⒀永m(xù)，結(jié)構(gòu)性亮點值得期待。

劉政寧：美國式再平衡

▲中金公司研究部美國宏觀首席經(jīng)濟學(xué)家劉政寧

劉政寧首先回顧了2025年上半年美國關(guān)稅政策的邏輯。他指出，美國加征關(guān)稅不僅是針對貿(mào)易問題的技術(shù)性回應(yīng)，更是對過去幾十年全球化的重新校準。展望未來，他表示，關(guān)稅短期具有滯脹效應(yīng)，下半年美國經(jīng)濟或呈現(xiàn)“增長放緩、通脹階段性上行”的狀態(tài)。中期來看，美國或?qū)钠胶庳斦D(zhuǎn)向功能財政，有助于經(jīng)濟穩(wěn)定。財政的風(fēng)險在于通貨膨脹，美聯(lián)儲貨幣政策重心或?qū)目雇s轉(zhuǎn)向防通脹。

李求索：A股市場韌穩(wěn)致遠

▲中金公司研究部國內(nèi)策略首席分析師李求索

李求索判斷，歷史“大底”及今年階段底部或均已出現(xiàn)，A股韌性凸顯。展望2025年下半年，李求索認為，不確定性主要來自外部挑戰(zhàn)，仍需注重我國宏觀政策應(yīng)對。李求索預(yù)計A股下半年節(jié)奏上或為“前穩(wěn)后升”，上行空間的打開取決于一攬子政策，尤其是財政政策能否繼續(xù)發(fā)力支持復(fù)蘇趨勢延續(xù)。

配置方面，李求索建議，不確定性環(huán)境下聚焦確定性，先穩(wěn)后攻，具體包括：一是產(chǎn)能周期視角下的機會；二是與經(jīng)濟周期和外部風(fēng)險關(guān)聯(lián)度不高的高景氣機會；三是分紅確定性強的紅利板塊。他建議關(guān)注5大主題：并購重組、人工智能、超跌優(yōu)質(zhì)龍頭、消費精細化和逆周期政策支持。

劉剛：全球市場，共識化的“去美元”；港股市場，資金盛與資產(chǎn)荒

▲中金公司研究部海外策略首席分析師劉剛

回顧2025上半年全球市場表現(xiàn)，劉剛指出，“對等關(guān)稅”雖導(dǎo)致全球市場動蕩，但更大的后遺癥卻是引發(fā)了全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的“不信任”，使得“去美元”成為共識。然而，這一建立在宏大敘事和高度趨同的共識，短期也可能有兩方面的問題：一是雖然“去美元”但幅度上不及預(yù)期，甚至是美國資產(chǎn)或再跑贏，劉剛認為這一可能性在下半年值得重視。去年底到今年初，美國和中國的信用周期經(jīng)歷了從擴大到收窄的過程，劉剛判斷，下半年可能走向再均衡。

展望2025年下半年港股市場表現(xiàn)，劉剛判斷，中國的信用周期或?qū)男迯?fù)到再度暫緩，從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”。配置方面，他認為，整體指數(shù)或難有趨勢機會而區(qū)間震蕩，但會存在結(jié)構(gòu)性行情。他建議，一是市場低迷時積極介入，但亢奮時適度獲利；二是要聚焦結(jié)構(gòu)性機會，建議關(guān)注分紅、科技、出海、新消費等。在這些領(lǐng)域，港股都具有更多的相對優(yōu)勢。

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