6月11日至13日，中金公司2025年中期投資策略會在上海成功舉辦。本次會議以“韌性與重構”為主題，來自政府機構、行業、學界的嘉賓和近500家上市公司高管匯聚一堂，通過總量主題日的全體大會和之后兩天的10場主題分會，圍繞市場關注的中國經濟與全球資產展望、地緣經濟、AI大模型、具身智能、新消費、高端制造等核心主題進行了前瞻討論。活動現場，中金研究重磅專題《具身智能：AI下一站》《未來脈動：全球經濟的國別視角》《感受“帶路”礦業的心跳》獲得參會嘉賓的積極反饋，本次會議共吸引近4000人報名參會。

中金公司首席經濟學家、研究部負責人、中金研究院院長彭文生，研究部執行負責人、首席策略分析師繆延亮，首席宏觀分析師張文朗，美國宏觀首席經濟學家劉政寧，國內策略首席分析師李求索，海外策略首席分析師劉剛發表主題演講，展望2025年下半年經濟形勢和市場策略。

彭文生：關于地緣經濟的幾點宏觀思考

▲中金公司首席經濟學家、研究部負責人、中金研究院院長彭文生

彭文生指出，過去40年以新古典經濟學為理論基礎，依托貿易和金融自由化的宏觀政策框架，使得全球宏觀經濟呈現全球化和金融化的特征。然而，伴隨金融危機貧富差距擴大，全球開始反思過往的發展路徑，近期的一個體現是美國通脹上升、美國股債匯“三殺”等跡象。

如何理解未來全球經濟金融格局的變化？彭文生指出，地緣經濟學是一個有益的思考框架，地緣經濟學分析以經濟手段實現經濟和非經濟目標的機制和載體。地緣經濟競爭的宏觀影響體現在幾個方面。一方面，逆全球化導致供給約束增加，保護主義、技術出口限制和全球產業鏈碎片化等損害了全球經濟效率。另一方面，財政擴張拉動需求，實體資產的重要性上升，帶來去金融化壓力。地緣經濟競爭時代，規模經濟的作用進一步提升，中國在綠色產業和人工智能等領域具備獨特的規模優勢。

面對新的地緣經濟形勢，彭文生提出了幾個值得思考的宏觀問題：一是如何理解美國政府債務的可持續性。美債雖不會顯性違約，但通脹導致利率上升，加劇美國經濟對利率上升的脆弱性。二是如何看美元弱勢。美元過去的內貶外升導致匯率高估，未來可能存在對外貶值壓力。三是如何看中國的財政擴張力度。未來可將化解債務負擔和財政擴張結合起來，有助于促進國內需求。四是如何認識實體資產重要性上升。目前美股財富效應仍在支撐美國消費需求，但未來美股高估值可能調整，以應對其內部的供給不足問題。

繆延亮：貨幣秩序重構下的資產變局

▲中金公司研究部執行負責人、首席策略分析師繆延亮

繆延亮指出，全球貨幣秩序正在加速重構，這種重構表現為多元化和碎片化。新貨幣秩序下，美債高利率對人民幣資產的影響減弱。繆延亮認為，國際貨幣體系加速多元化，或將為港股帶來可觀的增量資金。他預計，港股同時受益中國基本面韌性、AI產業趨勢、估值低和外資低配，有望延續重估。隨著內資對港股的影響力上升，A股和港股相關系數持續上升至歷史高位，AH溢價也處于近5年低位，若港股上漲可能也對A股有外溢效應。

張文朗：“準平衡”復蘇

▲中金公司研究部首席宏觀分析師張文朗

張文朗首先回顧了過去半年的經濟表現。他指出，一個突出的現象是GDP增速改善但物價偏弱。量價分化固然有需求缺口的貢獻，但經濟結構優化和技術進步提速也通過勞動市場使得通脹中樞下移。勞動市場接近于所謂的“準平衡”態勢。展望下半年，張文朗預計，在金融周期調整趨緩的大背景下，房地產對經濟的拖累或繼續收窄，制造業競爭力繼續提升，“準平衡”增長態勢或將延續，結構性亮點值得期待。

劉政寧：美國式再平衡

▲中金公司研究部美國宏觀首席經濟學家劉政寧

劉政寧首先回顧了2025年上半年美國關稅政策的邏輯。他指出，美國加征關稅不僅是針對貿易問題的技術性回應，更是對過去幾十年全球化的重新校準。展望未來，他表示，關稅短期具有滯脹效應，下半年美國經濟或呈現“增長放緩、通脹階段性上行”的狀態。中期來看，美國或將從平衡財政轉向功能財政，有助于經濟穩定。財政的風險在于通貨膨脹，美聯儲貨幣政策重心或將從抗通縮轉向防通脹。

李求索：A股市場韌穩致遠

▲中金公司研究部國內策略首席分析師李求索

李求索判斷，歷史“大底”及今年階段底部或均已出現，A股韌性凸顯。展望2025年下半年，李求索認為，不確定性主要來自外部挑戰，仍需注重我國宏觀政策應對。李求索預計A股下半年節奏上或為“前穩后升”，上行空間的打開取決于一攬子政策，尤其是財政政策能否繼續發力支持復蘇趨勢延續。

配置方面，李求索建議，不確定性環境下聚焦確定性，先穩后攻，具體包括：一是產能周期視角下的機會；二是與經濟周期和外部風險關聯度不高的高景氣機會；三是分紅確定性強的紅利板塊。他建議關注5大主題：并購重組、人工智能、超跌優質龍頭、消費精細化和逆周期政策支持。

劉剛：全球市場，共識化的“去美元”；港股市場，資金盛與資產荒

▲中金公司研究部海外策略首席分析師劉剛

回顧2025上半年全球市場表現，劉剛指出，“對等關稅”雖導致全球市場動蕩，但更大的后遺癥卻是引發了全球對美元資產的“不信任”，使得“去美元”成為共識。然而，這一建立在宏大敘事和高度趨同的共識，短期也可能有兩方面的問題：一是雖然“去美元”但幅度上不及預期，甚至是美國資產或再跑贏，劉剛認為這一可能性在下半年值得重視。去年底到今年初，美國和中國的信用周期經歷了從擴大到收窄的過程，劉剛判斷，下半年可能走向再均衡。

展望2025年下半年港股市場表現，劉剛判斷，中國的信用周期或將從修復到再度暫緩，從“去杠桿”到“穩杠桿”。配置方面，他認為，整體指數或難有趨勢機會而區間震蕩，但會存在結構性行情。他建議，一是市場低迷時積極介入，但亢奮時適度獲利；二是要聚焦結構性機會，建議關注分紅、科技、出海、新消費等。在這些領域，港股都具有更多的相對優勢。

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