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80%外資將遭美國稅收屠殺（53圖）｜會員周末特輯（6月14日）
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Headline

摩根大通：中國服務消費不足成結構短板

高盛：顯示一二線城市住房供給偏緊三四線過剩

美國制造業對華依賴持續上升，中國對美依賴下降

中國生物科技股結束四年低迷，海外授權交易提振

美國消費者信心指數大幅反彈，通脹預期明顯回落

美國國債供應激增擠壓私營部門信貸投放能力

高盛稱高利率環境下股市回報反而更高

美投資級債券大量跌破面值，利率上升沖擊顯現

美國關稅重壓下進口商支付創紀錄關稅費用

美國外籍勞動力首現負增長，供給約束拖累就業

零售商利用高利潤吸收關稅成本，避免轉嫁消費者

日本制鐵收購美鋼獲批，美國保留黃金股控制權

加拿大制造業銷售大幅下滑，近半數受美關稅影響

歐元區貿易順差收窄，美國關稅沖擊化工品出口

歐元區工業產出大幅下滑，創近兩年最大跌幅

惠譽下調比利時評級，財政狀況疲軟債務上升

瑞士央行料再降息至零，應對瑞郎走強通縮壓力

英國招聘活動持續放緩，工黨增稅政策拖累就業

鉑金價格重挫創兩年最大跌幅，地緣風險推動避險

油輪運費大漲反映地緣風險，保險成本顯著提高

中國

1.央行數據顯示，今年1-5月，人民幣存款新增14.73萬億元，為除2023年以來的歷史最高水平；其中，居民戶存款新增8.3萬億元，亦創下2023年來最高，非金融企業存款下降73億元，為連續第二年下降。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.摩根大通表示，中國整體消費占GDP占比偏低的根源在于服務消費不足，而非商品消費疲軟。中美商品消費與各自GDP的比例相近，但美國服務消費占GDP比重高達46%，中國僅為18%，兩者幾乎全部差距源自服務項。對比國際經驗，隨著收入提升，服務消費應占據更大比重，但即便與收入相近或更低國家相比，中國的服務消費水平仍明顯偏低，為結構性短板。

來源：摩根大通（《中國：提升消費的非共識觀點》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

3.高盛對78個樣本城市的研究顯示，2023年，一線城市的住房供應比為0.7倍、二線城市為0.89倍、樣本三四線城市為1.02倍。整體來看，約37%的城市供應比低于0.9倍，供給偏緊；而26%的城市供應比高于1.1倍，庫存壓力主要集中在三四線城市，后者46%的城市已超1.1倍。相比之下，發達市場的住房供應比普遍在1.1倍左右。

來源：高盛（《中國房地產：清理中國住房庫存需要什么條件？（第2期）》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

4.中國稀土供應優勢短期內難以撼動。盡管稀土礦產資源并不稀缺，采礦替代相對可行，但擴產周期需3至5年。而精煉環節則因技術與環保瓶頸，全球仍高度依賴中國產能，如美國MPMaterials及澳洲Lynas的大部分精煉作業仍在中國或馬來西亞進行。磁體環節為產業鏈中最難替代部分，技術壁壘高，當前僅中國與日本具備大規模制造能力；且自2023年起，中國已禁止出口稀土分離、金屬冶煉及磁體制造相關技術與設備，進一步鞏固了下游的主導地位。

來源：高盛（《中國思考：如何打出稀土牌》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

5.美國制造業對中國進口中間品的依賴在幾十年里不斷上升，目前接近3%，而中國對美國產品的依賴已經低于1.0%，并持續下行。

來源：Gavekal Dragonomics

6.在多筆重磅海外授權交易提振下，中國生物科技股結束四年低迷，成為2025年亞洲市場最亮眼板塊之一，恒生生物科技指數年初以來累計上漲超60%，顯著跑贏中國科技股17%的漲幅。輝瑞5月宣布以12.5億美元從三生制藥獲得抗癌藥授權并額外投資1億美元，緊隨其后，百時美施貴寶同意向BioNTech支付最多115億美元，用于一款最初由中國普米斯(BiotheusInc.)授權的候選藥物。數據顯示，2025年一季度中國相關并購交易總額達369億美元，占全球一半以上。

來源：Bloomberg

美國

1.美國6月密歇根大學消費者信心指數初值升至60.5，顯著高于預期的53.5，并結束連續六個月下滑。盡管反彈，但信心仍較2024年12月大選后的高點低約20%。通脹預期明顯回落，一年預期從5月的6.6%大幅降至5.1%，創三個月新低；五年期預期也連續第二個月下滑至4.1%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.從2023年底到2024年底，美國國債供應激增1.7萬億美元，占同期新增固定收益資產的近一半，規模遠超企業貸款和抵押貸款增幅。其結果是，原本可用于支持房地產、汽車消費和企業資本開支的信貸被大量擠向國債，削弱了私營部門獲取資金的能力，抑制了信貸對實體經濟的支持功能。

來源：阿波羅全球管理

3.自1940年以來，標普500年回報率與美國10年期收益率并無明顯相關性，5%-6%、6%-7%和>8%的高利率區間內，股市中位回報反而更高。

來源；高盛

4.在利率大幅上升和市場環境收緊的背景下，大量原本在低利率環境下發行的債券，其票息已不再具吸引力，導致市場價格跌破面值。自2022年初以來，美國投資級債券交易價格低于面值的投資級債券比例大幅上升，從不到10%快速攀升至目前的74%左右。

來源：阿波羅全球管理

5.受特朗普政府關稅政策影響，美國進口商5月支付的關稅總額飆升至創紀錄的228億美元，遠高于2024年72億美元的月均水平。美國平均有效關稅稅率已從年初的2.5%升至約7.5%至8%。關稅重壓下，貿易活動受到沖擊，美國最繁忙的洛杉磯港5月進口集裝箱量環比銳減19%，同比下降9%。

來源：Bloomberg

6.2022至2025年間，美國外籍勞動力增速持續放緩，并在2025年首次轉為負值，成為拖累整體勞動力增長的主要因素。在此背景下，5月美國就業崗位凈減少69.6萬個，為疫情以來最大單月降幅。就業崗位下降并不一定意味著勞動力需求出現大幅下滑，相反，可能更多反映出供給側約束，尤其是移民政策趨嚴帶來的結構性勞動力短缺。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集，Reuters

7.盡管美國大幅提高進口關稅，但其對消費價格的傳導作用有限。主要原因是零售商正利用其創紀錄的利潤來吸收增加的成本。當前美國零售行業經通脹調整后的利潤遠超疫情前平均水平，為企業擠壓利潤空間、避免將成本轉嫁給日益敏感的消費者提供了緩沖。因此，本輪關稅目前更像是在向企業利潤征稅，而非向消費者征稅。

來源：Bloomberg

8.日本制鐵以141億美元收購美國鋼鐵公司的交易，在與特朗普政府達成國家安全協議后獲得有條件批準。根據協議，日本制鐵承諾在收購價之外追加投資140億美元，而美國政府將獲得“黃金股”以保留對公司的部分控制權。此舉為這筆曾遭白宮反對的交易最終完成鋪平了道路，新合并的公司將成為繼寶武鋼鐵、阿塞洛米塔爾之后全球第三大鋼鐵公司。

來源：Bloomberg，邊際Lab x FinGraph財經圖集

9.受沃爾瑪和亞馬遜等大型商家探索發行穩定幣以繞過傳統信用卡網絡報道的影響，Visa和萬事達卡股價周五大幅下挫，Visa股價一度下跌超過7.1%，萬事達卡下跌6.2%，兩者市值合計蒸發逾600億美元。盡管市場恐慌，但多位華爾街分析師認為，消費者支付習慣難以改變，同時穩定幣面臨監管障礙和普及緩慢等問題。此外，Visa和萬事達卡也已在積極整合穩定幣處理能力。

來源：Bloomberg

加拿大

1.加拿大4月制造業銷售額環比下降2.8%至696億加元，為2023年10月以來最大降幅，并創2022年1月以來新低。石油與煤炭制品（-10.9%）、汽車（-8.3%）及基礎金屬（-4.4%）為主要拖累因素，即使剔除石油與煤炭，銷售額仍下降1.8%。近半制造商表示受到美國關稅影響，三分之一反映價格上漲，四分之一面臨原材料、運輸或勞動力成本增加，五分之一指出產品需求變化。同比來看，制造業銷售下降2.7%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.加拿大2025年一季度工業產能利用率升至80.1%，為2023年一季度以來最高，市場預期為79.8%。能源資源行業復蘇是主要推動力，其中采礦、采石及油氣開采行業利用率升0.7個百分點至76.7%；公用事業受寒冷天氣推升供暖用電需求，利用率大漲2.9個百分點至86.1%。其中，制造業產能利用率下降0.2個百分點至77.9%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

歐洲

1.歐元區2025年4月貿易順差降至99億歐元，低于去年同期的136億歐元和市場預期的182億歐元，主因美國加征關稅導致化工品順差大幅收窄。當月出口同比下降1.4%至2430億歐元，礦物燃料和潤滑油（-25.3%）及機械運輸設備（-5.6%）降幅明顯。化工品出口增長6%，但遠低于3月的50.5%。對美出口增速放緩至3.9%（上月為63.9%），對中國和英國出口分別下滑14.9%和6.0%。同期進口微增0.1%至2330億歐元，化工品和食品飲料進口分別增長6.2%和6.8%，其余大類普遍下降。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.歐元區4月工業產出環比下降2.4%，不僅逆轉3月下修后的2.4%增幅，也遠差于預期的降幅1.7%，為2023年7月以來最大跌幅。所有主要品類均錄得下滑，非耐用品產出跌3.0%，能源下降1.6%，資本品和中間品分別下降1.1%和0.7%，耐用品微降0.2%。同比來看，產出增速從3月的3.7%驟降至0.8%，不及市場預期的1.4%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.因財政狀況疲軟及人口老齡化和國防開支導致政府債務持續上升，惠譽將比利時主權信用評級從AA-下調至A+。由于赤字超過國內生產總值（GDP）的3%，比利時目前已被納入歐盟過度赤字程序，歐盟預計其2025年凈支出增速將超出建議上限。此外，標普全球此前將比利時首都、歐盟與北約總部所在地的布魯塞爾大區評級下調至A，該地區一年多來未能組建政府，財政管理面臨持續不確定性。

來源：Bloomberg

4.為應對瑞郎因避險資金大量涌入而持續走強所帶來的通縮壓力，市場普遍預計瑞士央行將于6月19日降息25個基點，使政策利率首次觸及零水平。由于美國將瑞士列入匯率操縱觀察名單，限制了其通過干預匯率來壓低瑞郎的政策空間，央行因此更依賴利率工具來調控經濟。

來源：Bloomberg

5.在負利率時代，瑞士央行向銀行收費每年獲利約10億瑞郎；而在轉為正利率后，瑞士央行向銀行支付的利息在2023年和2024年分別造成超70億和50億瑞郎的支出。商業銀行在短暫的正利率時期從央行獲得的利息總額，已超過其在長達七年的負利率時期支付給央行的總費用。

來源：Bloomberg

英國

1.受工黨政府大幅增稅及貿易摩擦影響，英國5月份招聘活動進一步放緩。根據英國招聘與就業聯合會（REC）和畢馬威（KPMG）的報告，永久性職位安置指數降至44.2，進一步低于50的榮枯分界線。與此同時，企業薪酬增長也在放緩，特許管理學會（CMI）調查顯示，近三分之一的雇主今年不提供加薪。官方數據顯示，自工黨10月預算公布以來，英國已流失超25萬個工作崗位。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

1.因以色列襲擊伊朗引發中東局勢升級，促使全球投資者規避風險，鉑金價格周五一度重挫6.4%，創下自2022年3月以來的最大單日跌幅。此次下跌前，鉑金稍早前曾因市場供應緊張和中國需求強勁而上漲12%。高盛分析師認為，此前的漲勢難以持續，預計現貨價格將回落至過去十年大部分時間所處的800至1150美元/盎司區間，因中國買盤對價格敏感且全球供應預計將保持穩定。

來源：Bloomberg

2.伊朗遭以色列襲擊后，油輪遠期運費協議（FFA）大幅走高，代表中東原油主力航線的TD3FFA價格自6月初低位11美元/噸一度反彈至12.5美元/噸以上，市場預期地緣沖突將推升戰爭風險溢價。霍爾木茲海峽作為全球能源運輸要道，每日有約20艘超大型油輪（VLCC）通行，全球VLCC船隊中超過10%常駐中東水域。盡管襲擊未直接針對海上目標，保險業內警告附帶損害風險上升，承保成本或顯著提高。與此同時，中東占全球干散貨貿易逾一成，地緣擾動亦可能帶動相關航線運費同步上漲。

來源：Bloomberg

3.地緣局勢突變正重塑原油市場預期。布倫特原油期貨曲線從兩個月前的“微笑型”結構轉為全面抬升，顯示市場押注以色列對伊朗的襲擊或對未來供給構成系統性沖擊。目前，布倫特兩個最近12月合約間價差已經達到2.3美元。

來源：Bloomberg

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