冷鍋冒熱氣，近期創新藥這把火越燒越旺，不斷官宣的BD（Business Development，即業務拓展）交易是最直接的催化劑。

繼石藥集團（01093.HK）首開先河以公告形式預告了BD交易后，榮昌生物（688331.SH）、中國生物制藥（01177.HK）接力般地公布，將有BD交易展開或即將落地，中國生物制藥資本市場負責人雷鳴更強調是“一筆標志性的重磅對外授權交易”。

6月13日，石藥集團的第一個50億美元“預告”兌現，公司宣布與阿斯利康達成戰略研究合作，雙方將聚焦高優先級靶點，合作推進新型口服候選藥物的發現和開發，授權合作總額超過53億美元，預付款1.1億美元。

BD事件催動市場情緒沖頂，在一些投資者交流社群，熟悉的一幕已經上演，創新藥被推舉至“勸降書”新主角位，昔日，白酒、新能源、半導體等明星板塊備受追捧時，也曾在各路“勸降書”中被冠以“特牛板塊”。一時間，創新藥BD交易規模被拿來與新能源汽車銷售額作比較，行業的高熱力值也嫁接出了“迎來DeepSeek時刻”的時興表述。

本輪持久的創新藥走高行情中，港股資本市場是主陣地，并映射至A股市場同步大漲。這當中，港市整體流動性驟然增強與風險偏好再度增高提供底部支撐，而板塊輪轉又恰與創新藥的密集利好撞了個滿懷，是熱錢流入創新藥板的開端。此時，市場驚覺中國創新藥蝶變，已從篳路藍縷走向國際舞臺。

在一級市場投融資通道收緊、二級市場IPO路徑斬斷時，完全依靠融資輸血的Biotech們陷入集體困境，急需儲備更多潛在“大藥”的跨國藥企（MNC）們伺機而動，密集“掃貨”匍匐于價值洼地的中國創新藥，成為行業新“金主”。買賣雙方各取所需。

熱鬧背后，中國創新藥邁入新發展階段，授權交易并非新鮮事物，這種以技術換市場的模式確實提前鎖定了一部分收入，但不會改變藥物研發“九死一生”的內核，中國創新藥BD出海的階段性繁榮能持續多久，不僅取決于MNC何時按下暫停鍵，還要看已經賣出的管線能否順利推入市場。

復盤資本狂追的“賣藥”行情

創新藥BD強勢帶動下，A股市場申萬醫藥板塊已經連續四周跑贏大盤。6月份的第二周（9日至13日），申萬醫藥指數環比上漲1.40%，跑贏創業板指數和滬深300指數。

若以三生制藥（01530.HK）大額BD、恒瑞醫藥（01276.HK/600276.SH）港股上市等首輪催化事件為起點，過去四周時間（5月19日-6月13日），Wind創新藥指數（8841049.WI）已累計上漲13.72%，今年內，該指數累漲約24%，其實在一季度，創新藥板塊就已蓄力爬升。

過去一個月，創新藥板塊開啟持續爆發模式，背后是兩大支撐力的交匯——港股繁榮和BD交易。

今年以來，港股市場重新煥發活力，年內，恒指漲幅已接近20%，將漲幅倒退的滬深300指數遠遠甩在身后。還有一組數據更能體現港股的活躍，據瑞銀統計，截至2025年5月底，港股IPO總規模達98億美元，躍居全球第一。

在市場對美元信心不斷衰減的預期背景下，年初，AI+熱潮迭起，港股市場修復得到新牽引力。5月以來，港元匯率時隔五年再次觸及強方保證（7.75港元），金管局出手購買美元并賣出港元，增加了香港的基礎貨幣擴張，期間，香港隔夜銀行同業拆息（HIBOR）曾一度跌至0.017%，幾乎開啟“零息時代”，吸引南向資金倒灌。到5月底南向資金凈買入額突破6300億港元，是2024年總量的八成。

熱錢大批涌入港市后，消費、科技等彈性板塊率先輪動大漲，擊鼓傳花至創新藥板塊時，恰逢恒瑞醫藥聲勢浩大的赴港上市禮成，同期，一筆首付款創歷史新高至12.5億美元的BD交易，被三生制藥擺到臺前，市場由此全面沸騰。

緊隨而至的是，在大洋彼岸美國臨床腫瘤學會（ASCO）年會拉開帷幕，這場已經舉辦至62屆的盛會，也在資本視角的追隨下強勢“破圈”，成為投資者們判斷創新藥板塊走勢的重要依據，而目之所及，確實數據亮眼，給創新藥的新擁躉們吃下定心丸。

在這場腫瘤學領域規模最大、學術影響力最大的國際會議上，10年前，來自中國的口頭報告僅有1項。入選口頭報告，意味著研究成果通過了嚴苛審核，具備顯著創新性，能為腫瘤治療帶來新突破或重要進展，且能對臨床實踐起到指導作用。

2025年的ASCO年會，以口頭報告形式登臺亮相的中國研究多達73項，創歷史之最，其中，中國生物制藥更是有12項口頭報告，是迄今中國藥企在ASCO年會的最高記錄。在中國創新藥發展迎來工程師紅利階段語境下，這組數據便是一條重要注腳。

接下來連番的BD交易事項，也在不斷推動市場對創新藥進行價值重估。5月30日，石藥集團一口氣預告了三起潛在BD交易項目，合計涉資約150億美元，日前，其中一項與阿斯利康達成的總交易規模約53億美元的BD授權落地。榮昌生物、中國生物制藥也都加入提前“劇透”行列，刺激股價大漲。

BD出海反轉：從“救命符”到“增長極”

三生制藥60.5億美元交易規模的大額BD官宣后不久，發生在國際市場的一起“轉賣”交易令人五味雜陳，既有本土創新被國際市場認可的欣喜，也摻雜著好東西被“賤賣”的憤憤不平。

6月3日，BioNTech與百時美施貴寶（BMS）宣布達成合作，共同開發和商業化BioNTech的雙特異性抗體候選藥物BNT327，首付款達15億美元，交易總金額可至111億美元。而雙方將展開合作的藥物管線，正是來自中國Biotech企業普米斯的PM8002。

2024年11月，看中了普米斯的PM8002藥物管線，BioNTech以8億美元預付款及最多1.5億美元里程碑付款的價格，將普米斯收入囊中。不到7個月時間，這一來自中國的創新藥資產身價暴增近十倍。

回顧來看，當時的普米斯沒有太多選擇，手握多個處于中后期的創新抗體項目，推進臨床，錢不夠，自主出海，沒資源，無論是否“賤賣”，總歸是獲得輸血，繼續推進了管線開發。對比起來，首次買賣時，PM8002開展了多項II期臨床研究，并獲批開展注冊性III期臨床試驗，二次轉賣時，該藥物已推進至多個關鍵的全球III期臨床試驗階段。

過去十年中國創新藥發展中，2024年可能是最艱難的一年。據醫藥魔方數據，2024年國內創新藥一級市場融資事件407起，同比下降22.3%，融資總金額41.3億美元，同比下降21.2%。

與此同時，從2023年下半年開始的 “階段性收緊IPO”政策被嚴格實施，未盈利生物科技企業的上市大門緊掩，直到2024年8月份港A兩市才開始放行“破零”，全年，港股18A僅4家公司闖關成功，科創板僅有央企國資CRO公司益諾思（688710.SH）成功上市。今年以來，港股IPO逐漸恢復昔日繁榮，港交所還推出“科企專線”以保密提交消除創新顧慮，但科創板至今尚未有生物醫藥新面孔落戶。

對于大部分依靠融資輸血的Biotech來說，曾因一二級市場融資通道暫停，BD出海成了企業“救命符”。License-out（授權出讓）交易一般包括首付款、里程碑付款、銷售分成等幾部分，其中能夠快速入賬的首付款成為資本寒冬下醫藥企業的重要資金來源，以緩解國內融資低迷的壓力。

不過隨著更多藥物管線、研發平臺等加入BD大軍，“救命符”已化身為“新增長極”，最明顯的例子莫過于本就有資金積累、正尋求仿創轉型的傳統制藥巨頭恒瑞醫藥。2024年，公司通過License-out模式確認收入約合人民幣為19.5億元，創新藥授權交易成為“業績增長的第二引擎”。

全球化是這家本土制藥大廠當前重要戰略議題之一，恒瑞醫藥相關人士表示，創新是制藥企業探索全球市場機遇能否成功的關鍵因素，一方面，恒瑞自主開發的產品均擁有全球知識產權，是海外BD交易的基礎，通過尋找合適合作伙伴，為全球患者帶來更多優質治療藥物選擇并充分釋放資產價值，成就雙贏局面；另一方面，BD業務的持續成功也反映了公司創新水平，說明恒瑞創新藥管線具備全球競爭力，能夠得到優質合作伙伴的認可。

至此，創新藥BD出海隊伍中，以恒瑞醫藥、三生制藥、石藥集團、百利天恒等為代表的仿創大Pharma也被列為重點的創新藥價值重估對象。此前，在港股IPO募資中發行價折讓七成的恒瑞醫藥，目前其H股相對A股已出現正向的H/A溢價。

價值重估之外，市場信心也有望得到提振，開啟新一輪的良性循環。

君實生物方面告訴筆者，成功BD項目帶來的交易活躍度，能進一步提高企業估值，還能為企業再融資開辟更好的條件和窗口。而君實生物也正身體力行，6月13日，公司發布公告稱，已與獨家配售代理（即瑞銀集團）訂立配售協議，將按25.35港元/股的配售價格，促使至少六名承配人認購配售不超過4100萬新H股，預計募資約10.39億港元，凈額約10.26億港元，其中，70%的資金擬用于創新藥研發。

作為少數既有FDA獲批上市創新藥產品、也曾達成BD授權交易的創新藥企，君實生物或成本輪資本市場情緒整體修復的受益者。

MNC掌握“生殺大權”？持續驅動力何來？

追溯起來，國內的第一筆BD出海交易始于2007年，來自科創板“創新藥第一股”微芯生物，當時，公司遇到資金困境，將旗下原創新藥西達本胺的海外專利使用權，以2800萬美元的價格授權給美國滬亞生物。

但中國藥企的License-out交易數量顯著增長始于2020年，當年達成62筆交易，幾乎是2019年的3倍，到2024年，交易數量和金額均創新高，全年License-out交易94筆，總交易金額519億美元，首付款41億美元。首付款金額已逼近同年中國醫藥企業一級市場42億美元的融資金額。

圖源自醫藥魔方

不過，2024年創下的規模記錄或許已經打破。

華福證券此前統計的年初至6月7日數據顯示，中國對外交易總金額超過500億美元，首付款約25億美元。這一數據尚未計入前述石藥集團剛兌現的53億美元“預告BD”，計入后，年內中國BD交易總金額或已超553億美元，首付款超26億美元。

目前，幾乎取代市場融資成為創新藥最重要資金來源的BD交易，最大的買單方是美國。

醫藥魔方統計的數據顯示，過去十年，中美企業共達成204筆交易，占總交易數量的49%，占總交易金額的比重超過50%。頂尖MNC是最重要的“接盤方”，當然也不乏有美國的Biotech來中國“進貨”，最具代表性的是康方生物在2022年達成的一項BD交易。

彼時，康方生物將PD-1/VEGF雙抗依沃西單抗（AK112）的歐美日等市場的獨家許可權，授予了美國公司Summit Therapeutics，首付款5億美元，總交易規模50億美元。已在納斯達克全球市場上市的Summit，是一家沒有產品獲批上市的Biotech企業。雙方合作，大有“抱團取暖”之意。2024年，康方生物的雙抗新藥依沃西在一項“頭對頭”臨床研究中擊敗前任全球“藥王”K藥，名聲大振。

雖然有此類個例，但中國創新藥BD的主要買單方仍是驅動力更足的各大MNC，它們不缺錢，又需要提前為漸漸逼近的專利懸崖做管線儲備。

華福證券研報統計數據顯示，截至2037年，有27款在2024年全球銷售超過40億美元的藥品在美國會面臨專利懸崖，即原研藥專利和獨占權到期。若以2024年銷售額為準，合計潛在損失金額約2443億美元，涉及100億級別藥物多達9款。

圖源自華福證券研報

此外，該報告預測稱，隨著已授權項目在海外推進臨床試驗，經過5-10年的研發周期，預計2020年授權出海的中國原研FIC（first-in-class，首類創新）創新藥，將有機會于2025-2030年內在全球實現商業化，給相關企業帶來銷售分成，即凈利潤。

樂觀預期的背后，兩大隱憂不可避免。

一是MNC的“鈔能力”并非會源源不斷輸送至管線BD。首先，創新藥有周期性，專利懸崖之下，目前或許正值下一輪創新藥周期的投入階段，時間繼續推進，投入階段的窗口期也會關閉，其次，亦有行業觀點指出，MNC能買的都買了，但等著賣的還有很多，國內創新藥管線嗷嗷待哺者不在這少數。

二是警惕BD“退貨”引發市場信任崩塌。動脈網統計數據顯示，2020年完成的62起License-out交易中，截至今年4月20日有25起明確終止合作，“退貨率”高達40%，且2021年、2022年的License-out交易的“退貨率”都在20%左右。

以此為基礎，拿創新藥BD交易規模對比新能源汽車銷售額數據，來佐證創新藥行業將復制新能源爆發初期的行業繁榮，經不起推敲。不過可以肯定的是，二者發展脈絡有相似之處，即技術驅動的核心支柱產業迭代——從燃油車替換至電車，從仿制藥更換為創新藥。

對于創新藥行業來說，能否確如東吳證券研報所言“2025年為創新藥至少3年行情的元年”，以及華福證券預測的今后5年實現全球商業化，關鍵在于已經完成的BD交易項目能否順利推進開發并實現商業化，讓中國藥企順利分得整體交易總額中占比更高的研發里程碑付款及后續的銷售分成。

以百利天恒2023年與BMS就ADC管線達成的授權合作為例，總交易金額高達84億美元，首付款為8億美元，近期或有付款5億美元，額外里程碑付款為71億美元，雖未言明具體拿到額外里程碑付款的條件，但與該藥物的獲批及商業化成績緊密關聯。

正視差距，自主出海是終極目標

中國創新藥確實經歷了飛速發展的十年，但相較于創新藥主陣地美國市場，差距仍然懸殊。

時間上，美國創新藥市場啟幕于上一世紀。隨著基因泰克公司在1976年成立，VC機構真正進入創新醫藥領域，美國創新藥的投融資端與行業發展同步前進。1987年，美國禮來公司推出PROzac（鹽酸氟西汀），這是全球第一個現代意義上的新藥，美國藥品研發與市場推廣步入新階段。

而中國創新藥的起點最早可以追溯到2010年前后，一批Biotech公司密集誕生，一批具有前沿視野的仿制藥企開始布局創新，直到2018年國家集采政策開始落地，大批仿制藥企為尋求新增長點紛紛啟動創新藥轉型。中國的創新藥隊伍壯大起來，借著成本不高、AI制藥發展等優勢按下加速鍵。

銷售邏輯上，美國制藥企業依賴暢銷“大藥”，1996年底，輝瑞的Me-better類藥物立普妥（阿托伐他汀鈣）得到FDA批準上市，成為醫藥史上第一個總銷售額突破千億美元大關的超級重磅藥物；之后，艾伯維旗下的修美樂（阿達木單抗）于2002年獲批，并在2012年接棒了全球“藥王”桂冠，并蟬聯銷冠11年；2014年獲批、來自默沙東旗的K藥（帕博利珠單抗），在2023年升任“藥王”；到今年一季度，這一銷冠名號又被丹麥公司的司美格魯肽奪走。

再看中國創新藥，更多是“自產自銷”，在集采政策、醫保談判等政策重構了藥品價格體系后，出海成了各大企業的普遍選擇的增長戰略，有真實踐行者，也有空喊口號者。而創新藥自主出海絕非易事。

就市場規模來看，過去的一組數據仍有參考價值。中商情報研究院此前披露的數據顯示，2023年中國創新藥市場規模約7097億元，2024年預計將增長至7534億元，而全球創新藥市場規模在2023年達到10872億美元，其中，美國獨占5500億美元。對比之下，中國創新藥市場規模占比微乎其微。

美國市場作為主要的創新藥消費市場，吸引著中國創新藥，但至今僅有8款本土創新藥實現自主出海，拿到了FDA通行證，其中，百濟神州獨占兩款，另外6款分別來自傳奇生物、冠昊生物、君實生物、和黃醫藥、億帆生物、貝達藥業。

2019年11月，百濟神州自研的BTK抑制劑澤布替尼獲FDA批準，在2024年，該款產品的銷售收入達到26億美元，占營收比重超6成。很大程度上依賴這一大單品，巨虧多年的百濟神州在今年一季度實現美國通用會計準則（GAAP）下首次季度盈利。羨煞旁人。

直接獲批FDA的路不好走，BD出海為中國創新藥進入全球主要競技場提供了通路，長遠來看，雖然本土轉讓方會在藥物真正實現全球商業化后僅分得小份額收入，但也是做拿到更大市場的入場券的鋪墊與代價。

（本文首發于鈦媒體App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）