本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

創新藥從來不缺逆風翻盤的故事，曾經的“雙抗之星”康寧杰瑞似乎正在上演這樣的劇本。

我們將時間拉回到2024年5月，繼鱗狀非小細胞肺癌失利后，康寧杰瑞核心雙抗KN046在胰腺癌的III期臨床中再度受挫。一次次的失利，讓失望的投資者們相繼離開，康寧杰瑞股價一度跌至2港元/股，市值僅剩25億港元。

為了破局，康寧杰瑞決心將重點轉至HER2雙抗KN026以及HER2 ADC藥物JSKN003。在康寧杰瑞的敘事里，這兩款藥物有著比肩大魔王DS-8201的潛力。依靠新的敘事故事，康寧杰瑞在2024年實現三筆BD交易，公司全年收入飆升至6.4億元，同比增長192%；凈利潤1.66億元，首次扭虧為盈。

業績端的轉變讓康寧杰瑞的預期重新開始走高，2025年中公司股價已上漲超133%。5月15日，MSCI更是將康寧杰瑞納入全球小盤股指數，資本市場的重新接納為其續寫了一絲生機。這家一度被判“死刑”的藥企，似乎即將“涅槃新生”。

不過，康寧杰瑞此前臨床失敗、股價閃崩帶來的信任危機仍需要時間修復；公司的臨床試驗設計、執行能力亦有待加強；兩款核心產品仍未上市，更是存在不少變數。曙光雖已初現，但康寧杰瑞遠未到基本面完全逆轉的程度。

01

雙抗之星墜入深淵

曾幾何時，康寧杰瑞是能夠比肩康方生物的“雙抗之星”，但臨床執行力的孱弱最終演繹了一出“一把好牌打得稀爛”。

康寧杰瑞作為中國“雙抗元老”，早在2016年國內藥企還在扎堆布局PD-1時，康寧杰瑞就已申請了PD-L1/CTLA-4雙抗KN046的相關專利。

不僅布局進展最快，在KN046適應癥的選擇上，康寧杰瑞也是藝高人膽大，先后布局的鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）和胰腺癌都是難啃的骨頭，均存在著極大臨床未滿足需求。在2022年報中，康寧杰瑞更是給投資者許下承諾，預計2023年KN046將實現這兩個適應癥的雙報。

可出乎投資者意料的是，康方生物AK104竟然捷足先登，成為全球首款獲批上市的PD-1/CTLA-4雙抗，而此前預期頗高的KN046上市進度則是一拖再拖。2022年3月，ENREACH-LUNG-01研究完成第一次期中分析，結果顯示KN046聯合化療相比安慰劑聯合化療，能夠顯著延長晚期鱗狀NSCLC患者的無進展生存期（PFS）。

康寧杰瑞原本希望據此啟動滾動申報，后續補充總生存期（OS）數據。可由于前期入組速度拖沓，不少PD-1已經拿下了NSCLC適應癥并成為一線標準療法，監管要求KN046等待OS數據讀出才能申報上市。即使如此，康寧杰瑞也依然預計，OS數據將于2023年讀出并提交上市申請。

然而，康寧杰瑞還是太樂觀了。2023年5月19日，康寧杰瑞遺憾地表示，KN046針對鱗狀NSCLC的III期研究OS未達到統計學顯著性差異，沒能夠揭盲成功。

盡管康寧杰瑞澄清，這可能是由于對照組患者在治療無效后接受了其他PD-1藥物治療，導致對照組由化療變成了化療+其他PD-1藥物，后續將想辦法排除這一影響，重新分析。但投資者顯然已經對這一適應癥失去信心，康寧杰瑞的市值大幅縮水40%。

這次失敗并未將康寧杰瑞徹底擊垮。KN046更關鍵的適應癥是難度更高、回報也更豐厚的“癌王”胰腺癌。2024年5月，KN046治療晚期胰腺導管腺癌三期臨床試驗，OS結果未達到預設的統計學終點。康寧杰瑞想通過胰腺癌“富貴險中求”的想法也以失敗告終。

當然，創新藥研發九死一生，失敗本是兵家常事。但對于康寧杰瑞而言，KN046的失敗更多源于其臨床能力薄弱，注冊臨床設計沒有遠見，前期入組速度拖沓等主觀因素，因而投資者才會對其大失所望。

更為重要的是，在兩次在臨床失敗公告發出之前，都有資金搶跑，這也讓投資者對公司的信任所剩無幾。

02

再來一次的機會

核心管線臨床失敗，投資者信心喪失，這已足夠“殺死”一家創新藥企。但康寧杰瑞卻是幸運的，在康方生物的引領下，全球刮起了一股“雙抗淘金風”，這也給了康寧杰瑞再來一次的機會。

2024年9月29日，康寧杰瑞發布公告，將HER2雙表位ADC藥物JSKN003中國內地開發、銷售的權益，授權給石藥集團子公司津曼特生物。康寧杰瑞將獲得4億元首付款，最高30.8億元的預付款和里程碑付款。依靠這筆大額BD交易，康寧杰瑞得以在2024年填補了虧空，轉向盈利。

石藥集團出手如此闊綽，一方面應該是看到了JSKN003在2024年ASCO上的數據公告的結果。在HER2陽性患者中，15例乳腺癌患者的ORR為73.3%；在HER2低表達患者中，9例乳腺癌患者的ORR為33.3%。DS-8201針對上述群體的ORR分別為54.5%、56.5%。初步數據顯示其在療效上與DS-8201接近。當然，這并非頭對頭試驗中，患者數量也太少，因此含金量并不算太高。想要證明自己的實力，還要拿出更多數據。

另一方面，二者之前有過成功的合作，對彼此算是知根知底。早在2021年，石藥集團就曾以1.5億元首付款將康寧杰瑞KN026乳腺癌、胃癌適應癥的國內權益買了下來。KN026是一款HER2雙抗，能夠同時結合HER2的兩個非重疊表位，導致HER2信號阻斷。

今年4月30日，康寧杰瑞宣布，KN026聯合化療治療二線及以后HER2陽性胃癌的II/III期臨床，期中分析顯示，與現有標準治療相比，KN026聯合化療顯著改善患者PFS，并具有OS獲益趨勢。眼下，這款產品已經成了康寧杰瑞管線中最值得期待的產品。石藥集團花重金買下的JSKN003，正是康寧杰瑞基于KN026研發的HER2雙抗ADC。這也在一定程度上證明了，石藥集團對于KN026的期待。

除上述交易之外。2024年6月，康寧杰瑞還與ArriVent公司達成合作，利用自家ADC平臺，共同研發ADC新藥，再加上2024年初與Glenmark的PD-L1合作。三筆BD交易款的到賬，讓康寧杰瑞得以首次盈利，一掃臨床失敗的陰霾。

03

一場未竟之戰

曙光初現背后，投資者仍必須正視康寧杰瑞前路依然困難重重。市場的下一個關注點，正在于康寧杰瑞能否從抓住BD帶來的機會，順利從階段性盈利邁向持續價值創造？

目前，康寧杰瑞管線中存在BD潛力的產品并不多，最具希望的也就是HER3/TROP2雙抗JSKN016。但HER3、TROP2 ADC藥物目前進展并不算太順利，這一產品又處于臨床早期階段，相關數據較少，還存在著極大的不確定性。如果后續康寧杰瑞沒有其他產品誕生BD交易，那么在一次性收入消耗殆盡后，康寧杰瑞可能會再度陷入虧損的困境中。

從產品端來看，康寧杰瑞目前僅有一款PD-1恩沃利單抗獲批上市。雖然其是皮下注射制劑，有著較好的依從性，但這兩年國內PD-1/L1扎堆上市，市場競爭已經白熱化，再加上醫保談判降價的沖擊，恩沃利單抗銷售已經放緩。財報顯示，2024年其收入為1.59億元，而2023年同期這一數字為1.95億元，同比下降18%。

同時，恩沃利單抗想要沖擊海外市場的希望，基本已經破滅。2024年，由于臨床關鍵試驗未達到主要終點，康寧杰瑞的美國合作伙伴表示，將終止對恩沃利單抗的進一步開發。

在研管線方面，康寧杰瑞進度最快的產品為KN026。康寧杰瑞此前預計，將于2025年提交其上市申請。據東吳證券預測，KN026的胃癌適應癥預計在2026年底獲批上市。然而，一線治療HER2陽性乳腺癌才是KN026真正的重頭戲，而這一適應癥預計在2027年獲批上市。

但乳腺癌領域有最強ADC藥物DS-8201在前，KN026能有多大的市場份額仍需畫上一個問號。更何況，KN026的國內銷售權益已經賣給了石藥集團。這意味著，即便KN026成功上市上市銷售，康寧杰瑞也只能拿到其中一小部分銷售分成。

總體而言，康寧杰瑞雖然完成了驚險的“涅槃新生”，但仍然沒有徹底上岸，未來還存在著很大的不確定性。可公司管理層似乎沒有太多的耐心，在首度實現盈利，公司股價開始回暖之際，管理層便迫不及待的開始套現。2025年6月5日，康寧杰瑞公布，控股股東以每股股份8.05港元的價格成功配售，套現約1.175億港元。

對于康寧杰瑞的未來，管理層似乎已經用實際行動給出了“心中的答案”。

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