本文為食品內參原創

作者丨何昕琳編審丨橘子??????????????????????????????????

又一個河南企業要沖擊IPO了。

16日，港交所官網披露，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴”）正式遞交主板上市申請。招股書顯示，巴奴是中國品質火鍋市場收入規模最大的品牌，2024年占據該細分市場3.1%的份額，若成功上市，其將成為港股“品質火鍋第一股”。

“成長的代價”是，2024年巴奴投入1億元廣告營銷費用（占經調整凈利潤的51%），換來的是同店銷售額下滑9.9%，這或許意味著高端化擴張與盈利效率的矛盾已然凸顯。

未來三年門店翻番

招股書顯示，巴奴由創始人杜中兵于2001年在河南安陽創立，以“毛肚+菌湯”差異化定位。2009年，巴奴進軍鄭州，開啟全國化布局；2012年正式更名“巴奴毛肚火鍋”，強化招牌產品。此后逐步拓展至華東（2012年無錫首店）、華北（2018年北京首店）、華南（2021年深圳首店）及上海（2019年環球港首店）等核心市場。截至2025年6月，巴奴在全國39個城市擁有145家直營門店。

另外，巴奴2022-2024年營收分別為14.33億元、21.12億元、23億元；年內利潤分別為-519萬元、1.02億元、1.23億元；經調整凈利潤分別為人民幣4150萬元、1.44億元、1.96億元。

目前看，下沉市場為巴奴的主要增長引擎。在截至2025年一季度的144家門店中，有114家門店分布于二線及以下城市，占總門店數的78.6%。從經營利潤率看，巴奴從2022年的15.2%增長至2025年第一季度的23.7%。2025年第一季度，一線城市門店的門店經營利潤率為20.7%，二線及以下城市門店經營利潤率為24.5%，拉升了平均值。

因而，在招股書中，巴奴也表示計劃持續發展直營門店網絡。在地理布局方面，將加密已建立品牌勢能的重點城市的餐廳密度，并向周邊地縣級市拓展。2025-2027年，巴奴計劃分別新開設約40家、50家及60家直營門店。

換言之，未來三年，巴奴將實現規模翻番。以巴奴公布的每家門店開業前投入的費用約為500萬元費用計算，巴奴將預計投入7.5億元用于門店加密。

從現金流水平看，2022年、2023年及2024年，巴奴分別錄得經營活動現金流凈流入2.62億元、4.29億元、4.95億元。截至2025年3月31日，巴奴毛肚火鍋持有的現金及現金等價物為2.73億。

那么，擴張缺口從哪補？

招股書顯示，本次IPO募集金額主要用于拓展公司的自營餐廳網絡，從而擴大地域覆蓋并深化市場滲透；提升公司的業務管理和餐廳運營的數字化水平；用作品牌建設；用于供應鏈優化，包括中央廚房及衛星倉的建設及擴建；用作營運資金及一般企業用途等。可以看到，未來支撐巴奴擴張的資金或高度依賴IPO募集所得。

門店銷售遇天花板？

報告期內，巴奴97%以上的收入來自餐廳運營相關服務，而餐飲門店生意的來源就是人流。但從翻臺率、到店人數、門店銷售額等關鍵數據來看，巴奴同店銷售天花板已然顯現。

首先，從公司餐廳的整體翻臺率看，2022年-2025年第一季度，巴奴翻臺率分別為3.0次/天、3.1次/天、3.2次/天及3.7次/天，近三年變動幅度不大。從餐廳服務的個人消費者人數看，報告期內巴奴到店人數分別約為980萬位、1430萬位、1680萬位及540萬位。其中，2024年到店人數增長率低于門店數量增速。

值得一提的是，2024年，巴奴為推動門店網絡擴展及業務增長，其廣告及推廣開支相較2023年增長31.7%至1億，增速比同期營業收入9.3%要高出三倍之多。要知道，2024年巴奴經調整后凈利潤水平也不過1.96億元。

花了一半凈利潤打廣告，成效如何？

招股書顯示，2024年，同店銷售額比2023年下降了9.9%。其中，一線城市下降14.8%，二線城市、三線及以下城市則分別下降8.4%及9.1%。

盡管巴奴解釋稱，系“調整產品組合降低客單價”，但其也坦言，2024年的收入增長，主要來源于新開35家門店的收入貢獻，且門店人均消費由2023年的人民幣150元略微減少至2024年的人民幣142元，該數據的下滑也抵消了部分增長。這也暴露出“降價換流量”策略的邊際效應遞減。

除門店核心數據增長遇阻外，成本端壓力同樣顯著。2022-2024 年原材料及消耗品成本占比維持在33%左右，2024年人力成本占比達33.6%，兩項合計超65%。

更值得關注的是，目前，巴奴有5家集倉儲物流于一體的綜合性中央廚房、1家專業化底料加工廠，覆蓋中國14個省及直轄市。但2025年第一季度產能數據顯示，巴奴華南央廚超負荷104.7%，而華北央廚僅22%利用率。這也反映出，是供應鏈規劃與門店擴張節奏的脫節。

高端火鍋路不好走

在招股書中，巴奴援引沙利文數據，以人均消費額為參考，將火鍋分為品質火鍋、大眾火鍋與平價火鍋三類。其中，品質火鍋市場指人均消費額人民幣120元以上的火鍋市場。大眾火鍋市場指人均消費額在人民幣60-120元的火鍋市場。平價火鍋市場的人均消費額為人民幣60元以下。

據弗若斯特沙利文的資料，2024年，按收入計，巴奴是中國品質火鍋市場最大的品牌，占據3.1%的市場份額。同時，其也是中國整個火鍋市場中的第三大火鍋品牌，前兩名則分別為海底撈、呷哺呷哺。

從整體市場來看，巴奴以品質定位切入賽道，看似避開海底撈、呷哺呷哺的正面戰場，但其2024年也僅占據中國火鍋市場0.4%的份額，仍需直面火鍋品類天然的大眾屬性制約。就利潤率層面，2022-2024年巴奴凈利率從- 0.4%提升至5.3%，但仍低于海底撈正常年份10%左右的水平。

從品質火鍋賽道本身來看，弗若斯特沙利文的資料顯示，中國火鍋行業預計將于2024年至2029年間保持穩健增長，其中，品質火鍋行業增速更為顯著，年復合增長率預計達7.8%，高于整體市場6.5%的增速。

對比來看，“同行們”多以降價換收入。定位高端的湊湊客單價已從巔峰時期的150元，跌至2024年的120元，但翻臺率仍從2.5 次/天降至1.6次/天，業績巔峰后持續走下坡路；海底撈則從人均110元逐步降價至2024年的97元，并通過下沉策略將翻臺率提升至4.1次/天。

盡管巴奴在招股書中刻意回避“高端”表述，以“品質火鍋”為定位，試圖規避資本市場對高端火鍋盈利能力的質疑，卻難掩消費者對其人均120元以上客單價的“高端火鍋”本質認知。當“品質”標簽在消費端仍被等價于“高價”。正如上文提及，如今的巴奴也同樣正面臨同店客流與客單價增長艱難的現實考驗。

值得一提的是，在提交招股書前，巴奴緊急聘請4位獨立非執行董事，分別聚焦財務投資、企業管理、市場營銷、會計審計工作，透露出對公司治理短板的彌補意圖。

但當同店增長乏力、營銷投入高企、供應鏈效率待提升等問題懸而未決時，巴奴和巴奴的IPO都有待更多時間和更多考驗。