茅臺需要重塑金身，不能迷戀過去。

茅臺價格體系“崩潰”

6月11日，在第三方檢測平臺今日酒價上顯示，2025年53度飛天茅臺（散瓶）批價達 1990 元 / 瓶，較之前出現下跌；到了6月12日，價格又進一步下滑至1980元 / 瓶 。6月13日，2025年飛天茅臺散瓶批發價跌至1960元/瓶。這一價格的暴跌，讓整個市場都為之震驚。

與年初相比，53度飛天茅臺散瓶與原箱批價分別下滑9.01%和10.15%。若將時間線拉長至一年，跌幅更達18%。在拼多多“6·18”百億補貼頁面，兩瓶裝飛天茅臺僅售3830元，折合1915元/瓶；美團更放出上萬瓶1499元的飛天茅臺，預約搶購人數已達4.9萬。曾經高不可攀的“液體黃金”，正經歷一場前所未有的價格雪崩。

以往茅臺下跌并不是沒有出現過，2013年左右受“限制三公消費”影響和塑化劑事件營銷，這一年價格跌破出廠價，跌至800元/瓶。茅臺股價幾乎腰斬，2014年和2015年凈利潤增速分別只有1.91%和1.14%。

這次前所未有的沖擊并沒有擊垮茅臺，茅臺的消費主場景轉向商務與民間需求，市占率反而有所提升。凈利潤7年增長2.4倍，估值從9倍PE升至70倍。

但這輪下跌從2021年開始的話已經四年左右了，2025年6月股價徘徊于1500元左右，較2021年高點累計跌超40%，市值蒸發超2萬億。熟悉茅臺的人應該都知道，飛天茅臺的散裝批發價與茅臺股價高度相關，如果批發價持續下跌股價也很難維持。所以不少投資者都是照著茅子的批發價來炒茅臺的股票。以前批發價下跌頂多兩年就會恢復正常，但像這輪下跌長達四年則是前所未見。

所以問題出在哪里？

說好的“液體黃金”，可以不喝但不能不搶呢？

茅臺“金融化”成就了茅臺，但也限制了茅臺的發展。有證券公司表示，前些年“炒茅臺”每年的收益率在10%～12%之間，完爆大多數理財產品。

茅臺酒的庫存結構呈現出明顯的“金融化”特征。約60%的茅臺酒未實際飲用，而是作為金融資產流通，形成“擊鼓傳花”效應。2016-2024年囤積的庫存約為9000萬瓶，疊加2025年新增產量，總規模突破2億瓶。

金融化在上升期就是助推火箭，幫助茅臺坐穩大A第一股成為“醬香科技”。但在下行期也會連環下跌甚至跌破基本面，所以我們能看到茅臺批發價跌破2000元心理安全價位。如果不能實現每年10%左右穩定的收益，黃牛和經銷商自然會想辦法止損，大量拋售平倉才是最優選擇。

壓垮黃牛們最后一根稻草的是這兩年的電商低價供應。拼多多、美團等平臺借“6·18”大促低價放量，嚴重沖擊傳統渠道價格體系。更致命的是，電商發貨規則引發黃牛集體反水——平臺設置20天發貨期，使檔口資金周轉承壓，被迫低價拋貨。

2000元關口是茅臺經銷商體系的“生死線”。有業內人士透露真相：茅臺經銷商需搭配其他系列酒捆綁進貨，綜合成本下，飛天需賣到2500元才能保本。如今跌破2000元價格線意味著會有大量經銷商出現虧損，更何況這是一場長達四年的下行期。近期全面的“禁酒令”又消滅了最后一點政務市場，給市場情緒帶來了極大的震撼。

茅臺集團對于如今的局面也是看在眼里，急在心里，出臺了一系列政策規定想要剎住這場下跌之風。

對于股價：貴州茅臺自2015年起連續十年分紅率超過50%，2024年每股派息27.62元（稅前），位居A股榜首。在茅臺《2024—2026年度現金分紅回規劃》中，茅臺承諾未來三年分紅率不低于凈利潤的75%。

截至5月底已回購331.01萬股，支付資金51億元，這也是A股市場規模最大的注銷式回購。

對于渠道：貴州茅臺正在實施"4+6"渠道策略，平衡直營與經銷商關系。據市場消息，茅臺直營體系已停供500毫升飛天茅臺酒，部分已付款但未提貨的企業客戶接到省級銷售公司的退款通知，顯示出貴州茅臺控貨穩價的決心。

此外，茅臺正在重新定義產品屬性，在廣州等地的餐飲門店推出1499元的平價茅臺，要求消費者將空瓶交回回收，這種做法旨在提高開瓶率，減少投機炒作。

這些動作其實已經持續半年左右了，但效果顯然不那么顯著。茅臺會繼續下跌，跌破出廠價還是在未來一段時間迅速企穩，市場爭議頗大。

茅臺這次還能起飛嗎？

一代人有一代人的茅臺，年輕人的“茅臺”顯然是泡泡瑪特的Labubu玩偶們。當市場拍賣出高達108萬Labubu，就意味著這個市場徹底被引爆，瘋搶為此大打出手的新聞層出不窮。在資本市場就更為瘋狂，自2024年以來的一年多時間，泡泡瑪特股價累計漲幅高達12.64倍。不少曾經重倉貴州茅臺的“茅粉”基金經理，相繼“轉戰”泡泡瑪特，新一代“神茅”就此誕生。

不是說好的要一直重倉茅臺嗎？茅臺才是唯一價值投資股，怎么這么快就變了心？

資本抱團只是結果不是原因，原因是泡泡瑪特表現出了曾經像茅臺一樣的特質，比如品牌擴張，海外業務高增長，高毛利等。

反過來看，如今的茅臺深陷市面高庫存之苦，原掌門人丁雄軍將困局歸結為“時代性問題”。這一模糊表述背后，是茅臺9年來首次下調業績目標至個位數——2025年增長目標定為9%，較2024年的15%大幅下調。

有分析認為茅臺持續下跌的原因是在政務市場失去市場份額和年輕人不喜歡成長空間有限。這些當然是影響茅臺的原因，但這些問題已經懸在茅臺頭上十幾年了，并不是突然出現的。

從2013年限制“三公消費”開始，政務用酒市場就逐步萎縮到了市場份額5%左右，頭部高端白酒在這一塊市場涉足不多。茅臺從2024年的數據來看，政府相關聯客戶只占到了3.74%，高新技術企業客戶占到了新增客戶份額的45%。而且通過i茅臺App茅臺可以直達1949萬月活用戶，此外還有電商直銷渠道。

雖然客觀上茅臺正在擺脫傳統“政務酒”標簽，但是禁酒令還是會在短期內對茅臺造成不小的影響，茅臺客群轉型的壓力增大了。

至于白酒年輕人不喜歡的問題，早在十年前就有網友問過段永平這個問題，茅臺需要為年輕人做什么樣的改變？段永平回答：“跟不喝茅臺的人說茅臺就像跟魚說岸上行走的感覺一樣，或者跟不會打高爾夫的人說打高爾夫的樂趣一樣。茅臺之所以是茅臺就因為它是茅臺，改了就玩完了！茅臺酒的銷量在酒的總銷量里比例非常小，沒啥好擔心的”。

白酒市場縮小這是客觀事實，白酒企業產量自從2016年達到1358.4萬千升的最高峰之后，白酒產量就呈逐年下降趨勢，到2024年已降至414.5萬千升。

多數年輕人不喜歡白酒這也是客觀事實，不用去看各種市場調查，看看當代年輕人原子化的生活方式就知道了，他們更喜歡獨居不喜歡各種應酬。以宴請市場為核心白酒市場，自然會不被多數年輕人喜歡，更不要說年輕人更喜歡健康的生活方式排斥烈度酒。

但是需要注意的是，茅臺的核心用戶群體從來都不是年輕人，是平均年齡在38歲以上的中產群體。非要努力去討好每一代人的做法并不明智，茅臺作為高端白酒需要做的是做好場景化用酒需求，比如商務宴請，家務聚餐，可以推出一些高容量白酒或者低度酒。

為了獲得年輕人喜歡，如果把自己變成泡泡瑪特或者蜜雪冰城，不僅做不到也會喪失基本盤。

決定茅臺漲跌的關鍵

筆者認為決定茅臺未來漲跌的關鍵是渠道改革和產能控制，前者決定市場化能力后者決定茅臺的成長性。

茅臺從2018年開始推動渠道改革，當時是為了解決袁仁國時代經銷商體系過于強大帶來的問題，如炒作、串貨等。改革的核心是加強市場管控，整頓經銷渠道，擴展直營渠道，增強公司渠道話語權。

從數據上看，茅臺的渠道改革成效顯著。

2023年茅臺直銷渠道營收已達672.33億元，同比增加178.54億元，而經銷渠道營收為799.86億元，同比僅增加55.93億元。直銷收入已逼近經銷收入。更值得注意的是直銷渠道的毛利率高達95.46%，遠高于經銷渠道的89.29%。

從結果上看貌似還不錯，但是茅臺過去的成功極大依賴于經銷商，更不要說經銷商占據茅臺市場份額的60%左右。過去他們充當茅臺庫存蓄水池，茅臺金融化也因他們有了交易市場。可以說上億瓶的庫存都在經銷商手中，一旦價格持續下跌，那么很有可能帶來價格崩盤的情況。更何況經銷商對于茅臺目前價格預期很差，已經在持續減少庫存了。

所以茅臺在安撫經銷商盡量在把直營和經銷控制在4:6比例，對于電商減少供應穩定價格。茅臺想通過直營體系收回定價權，抑制渠道炒作這沒錯，但是也要看看經銷商的實力短期內是否有顛覆的可能。

在筆者看來，茅臺渠道改革不能操之過急，直銷雖好但也對經營能力渠道運作提出了新的考驗，還是應該以經銷商優勝劣汰為主，逐步轉移到直銷的航道上。

在國內搞渠道改革的茅臺不是第一個，但是目前較為成功的貌似只有美的，究其原因不是美的管理多么強大，而是過去美的傳統渠道較弱，美的抓住了電商時代的浪潮迅速實現了轉型。筆者認為茅臺或許可以改革成功，但難度恐怕要比外界想象的大得多。

在產能控制方面，茅臺過去做的還不錯，但未來產能難以穩定。

2020年茅臺酒產量為5.02萬噸，相較于2019年幾乎沒有增量，2021年茅臺酒產量為5.65萬噸，同比增長12.6%，達到產能上限（茅臺的規劃產能是5.6萬噸），2022、2023年茅臺酒產量分別為5.68萬噸、5.72萬噸，基本就是按照規劃產能上限生產，和2021年的水平相近。但是，2024年產量5.63萬噸，同比下降1.6%，2025年銷售目標增長只有9%，意味著產能也要向下控制。

根據海豚投研測算，未來3年茅臺酒銷量CAGR大致在4%左右，這也意味著在不考慮老酒投放的情況下，剩下的成長性只能由價格端（直接提出廠價或者提升非標產品比例）和系列酒貢獻。

提價，過去是茅臺屢試不爽的手段，但是現在沒那么好用了。據財聯社報道今年2月份，茅臺提高了"公斤茅臺"（53度1000ml飛天茅臺酒）的經銷商打款價。即按照官方零售建議價3799元/瓶的9折（3419元/瓶）進行打款，這相比于此前供貨價提價約20%。后續茅臺價格有所上升但隨后又開始下跌。

至于讓經銷商搭售茅臺系列酒，那就要看經銷商能否在飛茅上面是否賺到錢，否則怎么會有動力來推。所以最后的問題又回到茅臺能否穩住經銷商，穩住經銷商才能穩住價格，茅臺才能談未來。

寫在最后

有市場人士認為，從居民收入和市盈率的角度來看，茅臺現在的合理價位為1400元左右。筆者認為這種算法過去或許有一定道理，但是茅臺面臨幾十年的重大改革，其內在邏輯也在發生變化。如果改革失敗，那很有可能會跌到2013年的800元左右，改革成功茅臺仍然會是價投第一股。

參考資料：

貴州茅臺勉強過關 來源：海豚投研

段永平是如何思考貴州茅臺的 來源：雪球

白酒江湖風云變化 來源：投行圈子

貴州茅臺，加速下跌 來源：格隆匯