在6月19日舉行的第九屆地新引力峰會(huì)上，聚焦“用資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力穿越周期”這一主題，克而瑞集團(tuán)CEO張燕進(jìn)行了《2025不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)發(fā)展報(bào)告》的發(fā)布，深入分析長(zhǎng)租、商業(yè)、辦公、城市更新、康養(yǎng)、文旅和產(chǎn)城七大細(xì)分市場(chǎng)的現(xiàn)狀、趨勢(shì)及優(yōu)秀案例，為行業(yè)參與者提供全面的市場(chǎng)洞察和運(yùn)營(yíng)策略參考。以下為報(bào)告發(fā)布內(nèi)容全文。

收儲(chǔ)推動(dòng)供求改善，地價(jià)企穩(wěn)避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)仍處于去庫(kù)存周期。數(shù)據(jù)顯示，5月末待售面積達(dá)7.7億平方米，同比增長(zhǎng)4%，其中住宅占比53%，商業(yè)和辦公待售面積居高不下，約1.95億平方米，占比約25%。值得關(guān)注的是，5月末50城新建商品住宅狹義庫(kù)存3.06億平方米，同比下降8%，按12個(gè)月消化周期計(jì)算為21.2個(gè)月，同比下降7%，說(shuō)明去庫(kù)存的效果正在逐漸顯現(xiàn)。

去庫(kù)存已進(jìn)入第二階段——通過(guò)收儲(chǔ)土地和已建成商品房來(lái)改善供求關(guān)系。保守估算，擬收儲(chǔ)規(guī)模達(dá)前5月新房銷(xiāo)售面積的64%，合計(jì)擬收儲(chǔ)1.9萬(wàn)公頃，4700億元，其中9553公頃、3023億元明確為含宅地，相當(dāng)于前5月新房銷(xiāo)售面積的64%。一旦落實(shí)，行業(yè)消化周期將下降超過(guò)3個(gè)月，一定程度上進(jìn)一步優(yōu)化了供求關(guān)系，其核心在于穩(wěn)地價(jià)。反映在地價(jià)上，今年上半年全國(guó)平均土地價(jià)格同比上升了24%，尤其是一二線的住宅用地上升更為明顯，漲幅達(dá)到了30%以上，一線城市的商辦用地也有17%的上漲。土地價(jià)格的穩(wěn)定意味著不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定，避免了系統(tǒng)性?xún)r(jià)格踩踏的風(fēng)險(xiǎn)。

非住宅資產(chǎn)價(jià)值分化：

長(zhǎng)租公寓最穩(wěn)健，商辦與園區(qū)承壓

然而，針對(duì)非住宅類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值，除了土地價(jià)格之外，還取決于實(shí)際運(yùn)營(yíng)效率。目前市場(chǎng)中主要幾類(lèi)非住資產(chǎn)價(jià)值表現(xiàn)分化明顯。以平均資本化率作為重要衡量指標(biāo)，表現(xiàn)最好的是長(zhǎng)租公寓類(lèi)資產(chǎn)，尤其是一線城市，平均資本化率在5.1%-5.4%之間。購(gòu)物中心、甲辦以及商務(wù)園區(qū)，這三類(lèi)資產(chǎn)在一線和主要二線城市的資本化率差異較大，且均高于長(zhǎng)租類(lèi)資產(chǎn)，投資進(jìn)入也更為謹(jǐn)慎。

如果結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)REITs的表現(xiàn)，以購(gòu)物中心為主的消費(fèi)類(lèi)REITs年漲幅達(dá)到了46%，以保障房為核心的長(zhǎng)租公寓REITs漲幅也有37%，物流次之，產(chǎn)業(yè)園區(qū)類(lèi)資產(chǎn)最低。消費(fèi)類(lèi)REITs因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)的價(jià)值體量較大，在促消費(fèi)的前提下加上多種經(jīng)營(yíng)收入，未來(lái)增長(zhǎng)的空間較大，更受市場(chǎng)追捧。長(zhǎng)租類(lèi)雖然穩(wěn)定，但以保障房為主，租金漲幅有限。總體來(lái)說(shuō)，不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)已進(jìn)入資產(chǎn)價(jià)值分化和重估的長(zhǎng)周期。

運(yùn)營(yíng)能力與退出通道成資產(chǎn)價(jià)值關(guān)鍵

資產(chǎn)價(jià)值的變化與三大因素密切相關(guān)：運(yùn)營(yíng)模式成熟度、經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)定性以及退出通道暢通性。其中，商業(yè)、長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式成熟，經(jīng)營(yíng)相對(duì)更穩(wěn)定，寫(xiě)字樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)近年來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素增加。其中長(zhǎng)租公寓和商業(yè)類(lèi)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式成熟且收益相對(duì)穩(wěn)定，而且退出通道清晰，最受市場(chǎng)青睞。寫(xiě)字樓和產(chǎn)業(yè)園區(qū)類(lèi)資產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)下行影響較大，空置率高企，租金下降，尤其是產(chǎn)業(yè)園區(qū)，即便有清晰的退出路徑，但目前整體資產(chǎn)價(jià)格仍處于下行通道。而康養(yǎng)和文旅類(lèi)資產(chǎn)雖然市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)，且消費(fèi)群體消費(fèi)意愿較強(qiáng)，但由于退出通道受阻，投資放緩，資產(chǎn)價(jià)值也未能充分得以體現(xiàn)。

現(xiàn)狀與趨勢(shì)：

出租率與REITs表現(xiàn)支撐長(zhǎng)期投資吸引力

長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)作為當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)中表現(xiàn)最為穩(wěn)健的細(xì)分領(lǐng)域之一，正迎來(lái)政策與市場(chǎng)的雙重利好。

最近一次的政治局會(huì)議在政策方面給出了明確引導(dǎo)方向：一方面加速高品質(zhì)住房的供給，將租賃住房納入到好房子體系中，未來(lái)會(huì)出現(xiàn)更多產(chǎn)品更適配，配套更完善的長(zhǎng)租公寓以及租賃社區(qū)。另一方面提出優(yōu)化存量收購(gòu)政策，各地開(kāi)始放寬存量收購(gòu)的條件。央行也提升了再貸款出資的比例，從60%提升到了100%，截止到去年9月再貸款余額環(huán)比上漲了34%，但整體保障型再貸款的金額也不過(guò)162億，金額非常有限。政策優(yōu)化的方向是通過(guò)提高收儲(chǔ)價(jià)格，提升收儲(chǔ)規(guī)模，核心還是去庫(kù)存，在優(yōu)化市場(chǎng)供求關(guān)系的同時(shí)，也為未來(lái)兩年保障房的擴(kuò)容以及整體租賃市場(chǎng)提供了指引性的方向。

隨著頂層持續(xù)推動(dòng)“好房子”建設(shè)，重點(diǎn)城市將租賃住房納入“好房子”建設(shè)體系。政策方向包括：北京在保租房中試點(diǎn)“全裝修+智慧社區(qū)”模式；深圳要求新建保障性租賃住房100%達(dá)到綠色建筑標(biāo)準(zhǔn)；杭州對(duì)符合“好房子”標(biāo)準(zhǔn)的租賃項(xiàng)目給予容積率獎(jiǎng)勵(lì)等。這些政策舉措正在推動(dòng)租賃產(chǎn)品響應(yīng)“好房子”號(hào)召，加速租賃住房供應(yīng)品質(zhì)化發(fā)展。

個(gè)人房源市場(chǎng)呈現(xiàn)“量升價(jià)跌”。以租代售的掛牌量在2024年上漲了21%，一方面，二手房整體成交量上升，以?xún)r(jià)換量的趨勢(shì)非常明顯，但去化難度也相應(yīng)增加。個(gè)人房源業(yè)主多以租代售來(lái)應(yīng)對(duì)二手房交易周期較長(zhǎng)、交易難度增加的現(xiàn)狀。加上優(yōu)質(zhì)租賃社區(qū)、保租房大量入市之后，也對(duì)于個(gè)人房源產(chǎn)生了沖擊。

此外，住房?jī)r(jià)格下行導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值下降，個(gè)人房源租金的坪效繼2021年達(dá)到頂點(diǎn)之后逐年下降，且降幅還在擴(kuò)大。如果從租售比的角度分析，即使是核心城市核心區(qū)域的個(gè)人住房，租售比也不到2%，未來(lái)通過(guò)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲形成資產(chǎn)價(jià)值升值的可能性被大大削弱。因此，未來(lái)住宅類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值判斷的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是基于租售比，而非純粹依賴(lài)資產(chǎn)本身的升值。

集中式公寓市場(chǎng)則呈現(xiàn)出“市場(chǎng)化+保租房”雙軌發(fā)展的鮮明特征。過(guò)去4年，核心8城整體的集中式公寓的規(guī)模穩(wěn)步提升，且市場(chǎng)化的集中式公寓和保租房在2024年形成了雙軌發(fā)展的模式。尤其是在上海及深圳，保租房的份額分別占到集中式公寓總量的54%和39%，核心城市保租房整體占比達(dá)到4成。隨著保租房規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，雙軌發(fā)展的模式將成為集中式公寓租賃市場(chǎng)的主流。與此同時(shí)，市場(chǎng)也呈現(xiàn)出出租率穩(wěn)定、租金下行的態(tài)勢(shì)。主要是因?yàn)榈蛢r(jià)保租房的占比持續(xù)提升，使得平均租金水平下降，這和現(xiàn)行保租房供應(yīng)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

供應(yīng)高峰尚未結(jié)束，未來(lái)市場(chǎng)仍面臨壓力。核心8城的保租房平均供應(yīng)量一年超過(guò)10萬(wàn)套，2024年更是進(jìn)入了供應(yīng)高峰，年均供應(yīng)量超15萬(wàn)套，這一趨勢(shì)在2025-2026年也會(huì)持續(xù)，甚至于達(dá)到新高。在入市高峰期，租金會(huì)進(jìn)一步下探，同時(shí)供應(yīng)端的供需錯(cuò)配也使得租金價(jià)格呈現(xiàn)出分化。以上海為例，雖然整體租金價(jià)格下行，但未來(lái)兩年新增入市的房源當(dāng)中，近9成位于中環(huán)以外，因此中外環(huán)、外郊環(huán)和郊環(huán)外就會(huì)呈現(xiàn)租金下行趨勢(shì)。

資產(chǎn)價(jià)值變化：

高穩(wěn)定性與低資本化率的雙重優(yōu)勢(shì)

從資產(chǎn)價(jià)值角度看，首先，租賃市場(chǎng)需求極為穩(wěn)定，出租率整體高位運(yùn)行。近五年，核心八城集中式公寓出租率穩(wěn)定在超85%水平，廣州、深圳、武漢、南京四城出租率更是維持在93%以上。包含服務(wù)式公寓在內(nèi)的長(zhǎng)租公寓資本化率處于相對(duì)低位，具有較高的穩(wěn)定性和增值潛力。長(zhǎng)租公寓/服務(wù)式公寓資本化率一線城市為4.6-5.8%，二線城市5.6-6.8%；對(duì)比各類(lèi)資產(chǎn)處于低位水平。頂層政策支持疊加租金收益穩(wěn)定，適用于險(xiǎn)資、基金等追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益、注重資產(chǎn)保值增值的投資者。

這種穩(wěn)定性得到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，帶動(dòng)多元主體入局。2024年住房租賃類(lèi)大宗交易約15筆，雖然交易金額經(jīng)歷了69%的大幅下滑，但占比房地產(chǎn)行業(yè)各類(lèi)大宗交易同比僅下降1%，整體穩(wěn)定。正因如此，再加上政策引導(dǎo)的支持，資方結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，2023年及以前以銀行、外資為主，而2024年基金、險(xiǎn)資等積極入局，整體占比達(dá)50%，較2023年占比提升約10%，其中基金占比35%，險(xiǎn)資占比15%。

另外，REITs表現(xiàn)優(yōu)異，退出通道暢通。已上市保障房REITs底層資產(chǎn)出租率超91%，租金穩(wěn)健運(yùn)行。保障房REITs較發(fā)行價(jià)漲幅已超50%，領(lǐng)跑全市場(chǎng)，資產(chǎn)穿越周期的增值能力凸顯；現(xiàn)金分派率3-4%，呈現(xiàn)出良好的超額收益特征。疊加租金坪效穩(wěn)健，2025年保障房REITs的擴(kuò)募以及發(fā)行的擴(kuò)容都呈上升趨勢(shì)，具有明顯的穿越周期的增值能力。

樣本解讀：

◆上海城投：全周期閉環(huán)運(yùn)作打造REITs標(biāo)桿項(xiàng)目

上海城投通過(guò)兩個(gè)優(yōu)質(zhì)租賃社區(qū)的運(yùn)營(yíng)，在REITs發(fā)行時(shí)獲得了超30億的資產(chǎn)評(píng)估值，也是目前為止評(píng)估值規(guī)模最大的資產(chǎn)項(xiàng)目。2018年上海城投在區(qū)位條件和相關(guān)配套資源都完善的新江灣區(qū)域拿地，兩塊地都有較大的規(guī)模，在產(chǎn)品定位上可以適配各類(lèi)型客群需求，打造產(chǎn)品形態(tài)豐富的租賃大社區(qū)。社區(qū)投入運(yùn)營(yíng)前，優(yōu)先打造了滿(mǎn)足日常生活的剛需配套，同時(shí)在客戶(hù)拓展方面，針對(duì)區(qū)域內(nèi)的企業(yè)客戶(hù)進(jìn)行深度挖掘，通過(guò)資源整合、大客戶(hù)拓展、渠道整合，將租賃爬坡期縮短至3-4個(gè)月，一年之后兩大社區(qū)就進(jìn)入了運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定期，出租率穩(wěn)定在9成以上。

其REITs地發(fā)行，從申報(bào)到上市僅用了73天，上市之后表現(xiàn)也非常優(yōu)異。截止到2025年4月，較發(fā)行首月的收盤(pán)價(jià)整體漲幅超42%。而上海城投在REITs成功發(fā)行后就開(kāi)始了滾動(dòng)投資，徐匯社區(qū)在2025年5月已經(jīng)正式開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。這樣短期內(nèi)完成開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、退出、再投資的閉環(huán)模式，為平臺(tái)公司構(gòu)建保租房運(yùn)營(yíng)體系提供了范本。

◆貴陽(yáng)筑巢公寓天嬌店：低租金項(xiàng)目的“空間×?xí)r間”價(jià)值重構(gòu)

貴陽(yáng)筑巢公寓天嬌店項(xiàng)目房源有700套，主要是針對(duì)新青年的人才公寓，租金僅950~1650元每月，核心亮點(diǎn)是通過(guò)多元化運(yùn)營(yíng)提升低租金項(xiàng)目的整體收入。在生活需求方面，設(shè)立了線下超市和線上的24小時(shí)配送服務(wù)；在社交需求方面，設(shè)立自有筑巢咖啡品牌并開(kāi)展各種特色社群活動(dòng)；在成長(zhǎng)需求方面，提供共享辦公場(chǎng)所和就業(yè)資源對(duì)接。多元業(yè)態(tài)也充分?jǐn)U展了空間和時(shí)間的利用，通如利用公區(qū)低頻時(shí)間段提供培訓(xùn)服務(wù)，延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)提升購(gòu)買(mǎi)率等創(chuàng)新方式。項(xiàng)目通過(guò)自營(yíng)多元業(yè)態(tài)和嫁接內(nèi)外部資源，實(shí)現(xiàn)了多經(jīng)收入占比20%的優(yōu)異成績(jī)，遠(yuǎn)超行業(yè)1-2%的平均水平。為租金水平較低的租賃項(xiàng)目提升整體收入和坪效開(kāi)闊了思路。

現(xiàn)狀與趨勢(shì)：

消費(fèi)分化下的運(yùn)營(yíng)突圍

2024-2025年，雖然有不少叫好又叫座的商業(yè)項(xiàng)目“出圈”，但整體商業(yè)市場(chǎng)仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

受制于居民收入增長(zhǎng)預(yù)期不足，消費(fèi)意愿回升動(dòng)能仍顯不足。2024年全國(guó)實(shí)施多項(xiàng)提振消費(fèi)行動(dòng)，但政策邊際效用遞減。2025年全國(guó)1-3月份的社消零售總額增長(zhǎng)4.6%，但同比下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)2025年一季度的居民可支配收入增長(zhǎng)幅度也不及2024年同期，加上居民個(gè)人資產(chǎn)因?yàn)榉績(jī)r(jià)下行而縮水，即使債務(wù)總額不變，負(fù)債率也會(huì)上升，導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿進(jìn)一步下滑。雖然一季度有所回升，但后繼乏力，對(duì)整體商業(yè)市場(chǎng)影響也很明顯。

這種消費(fèi)疲軟直接反映在商業(yè)租金水平租賃市場(chǎng)上，近半數(shù)主要城市包括購(gòu)物中心和街鋪在內(nèi)的租金連續(xù)兩年下降。2024年，僅有北京、廈門(mén)、無(wú)錫租金上漲，這三個(gè)城市代表了三種不同的情況：北京借助于打造一刻鐘生活圈，便利店的擴(kuò)張非常迅速，使得街鋪的租金有一定的提升；廈門(mén)則是因?yàn)槁糜谓?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，旅游核心區(qū)商鋪?zhàn)饨鹕险{(diào)，拉高了整個(gè)城市的商鋪?zhàn)饨鹚剑粺o(wú)錫則是因新興產(chǎn)業(yè)聚集，經(jīng)開(kāi)區(qū)的商鋪?zhàn)饨饍r(jià)格遠(yuǎn)高于同城水平，拉高了整體租金水平。該三個(gè)城市的情況表明，商業(yè)市場(chǎng)即使在下行期，也會(huì)出現(xiàn)點(diǎn)狀機(jī)會(huì)。而多數(shù)商業(yè)則是希望通過(guò)租金下行來(lái)保證出租率的穩(wěn)定，重點(diǎn)城市平均的空置率為10%，總體穩(wěn)定，但北京、南京、昆明空置率上升比較明顯，核心還是供大于求。

從供應(yīng)端看，2024年新開(kāi)商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量和體量均創(chuàng)下近10年新低， 2025年延續(xù)了這一趨勢(shì)。新開(kāi)項(xiàng)目主要集中在一線和二線城市，整體占比6成以上，加速了一二線的競(jìng)爭(zhēng)格局。其中，小體量商業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期當(dāng)中更具有優(yōu)勢(shì)，小于5萬(wàn)方和5萬(wàn)-10萬(wàn)方之間的商業(yè)占比接近7成。在這些小體量商業(yè)體當(dāng)中，存量調(diào)改的再開(kāi)業(yè)項(xiàng)目占比不斷提升，2024年占比達(dá)21.79%，且小體量的鄰里、非標(biāo)商業(yè)數(shù)量增多；而純?cè)隽宽?xiàng)目?jī)H330+個(gè)。

消費(fèi)市場(chǎng)正在經(jīng)歷K型分化，追求性?xún)r(jià)比的趨勢(shì)明顯，以?shī)W萊為主的折扣店銷(xiāo)售額增速明顯高于其它業(yè)態(tài)。奧萊的銷(xiāo)售規(guī)模已連續(xù)三年增長(zhǎng)，2025年預(yù)計(jì)達(dá)到2600億元，且新增奧萊數(shù)量持續(xù)上升，一線城市比如上海已成為頭部品牌的競(jìng)爭(zhēng)高地；業(yè)態(tài)開(kāi)始向復(fù)合化發(fā)展，2024年開(kāi)業(yè)項(xiàng)目多分布在新一線城市，25年加速下沉到二線城市。這種快速擴(kuò)張使得市場(chǎng)分化加速，后續(xù)投資也需更為謹(jǐn)慎。

商業(yè)五大業(yè)態(tài)中，零售業(yè)態(tài)門(mén)店數(shù)量下滑、整體收縮，但其中運(yùn)動(dòng)、潮流和IP主題等細(xì)分賽道呈逆向擴(kuò)張。休閑餐飲具有較強(qiáng)的韌性，疫情后持續(xù)復(fù)蘇，開(kāi)關(guān)店比為1.14。相反，兒童親子類(lèi)近兩年持續(xù)萎縮。而文體娛樂(lè)，生活服務(wù)這類(lèi)體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)，過(guò)去三年占比一直處于上升狀態(tài)，并且持續(xù)增長(zhǎng)。

克而瑞2024年開(kāi)始重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的6個(gè)新消費(fèi)賽道，經(jīng)過(guò)一年時(shí)間的消費(fèi)規(guī)模和主要方向都發(fā)生了一些變化：消費(fèi)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)且增速穩(wěn)定、細(xì)分消費(fèi)群體多元、消費(fèi)多場(chǎng)景融合的賽道，如微醺酒飲、養(yǎng)生療愈、戶(hù)外運(yùn)動(dòng)，后續(xù)發(fā)展還有較大空間；穩(wěn)定發(fā)展、規(guī)模上升但增速下行的賽道，如寵物經(jīng)濟(jì)，已具備相當(dāng)體量，消費(fèi)方向特色細(xì)分場(chǎng)景滲透；消費(fèi)降級(jí)、追求性?xún)r(jià)比或者市場(chǎng)回歸理性的賽道，如特色餐飲和輕醫(yī)美，增幅已經(jīng)放緩，再進(jìn)入就需要非常謹(jǐn)慎。新消費(fèi)是“網(wǎng)紅”還是“長(zhǎng)紅”，與消費(fèi)需求變化相關(guān)，和市場(chǎng)洞察以及運(yùn)營(yíng)能力更相關(guān)。

資產(chǎn)價(jià)值變化：

消費(fèi)類(lèi)REITs破局，97%出租率+6%資本化率，重構(gòu)商業(yè)資產(chǎn)估值邏輯

商業(yè)消費(fèi)市場(chǎng)的變化深刻影響了商業(yè)類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值表現(xiàn)。大宗交易市場(chǎng)方面，商業(yè)類(lèi)資產(chǎn)的大宗交易在2023年有63宗，達(dá)到了近年來(lái)的峰值，但2024年進(jìn)入了調(diào)整期，成交量下滑，原因還是空置率上升、租金下行，未來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提升。2024年各類(lèi)零售資產(chǎn)整體資本化率較高，一線城市購(gòu)物中心資本化率在5.7%-6%，還算穩(wěn)定。大宗成交的業(yè)態(tài)中，配套商業(yè)占比54%，其次是購(gòu)物中心，擴(kuò)張迅速的奧萊并無(wú)大宗成交，資產(chǎn)價(jià)格下行也使得交易更趨于保守。

但從消費(fèi)類(lèi)REITs表現(xiàn)，我們看到了商業(yè)類(lèi)資產(chǎn)的另一種價(jià)值解讀。自2023年REITs政策擴(kuò)容，新增消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施納入試點(diǎn)，至今已發(fā)行7只消費(fèi)類(lèi)REITs，底層資產(chǎn)多為購(gòu)物中心，平均出租率97%遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，平均資本化率6%略低于行業(yè)均值。消費(fèi)類(lèi)REITs在二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中表現(xiàn)優(yōu)異，2025年漲幅達(dá)37%，表現(xiàn)出高穩(wěn)定、高增長(zhǎng)和高分派率的特點(diǎn)。退出通道打開(kāi)后，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定且良好的商業(yè)資產(chǎn)得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，也反向促進(jìn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的提升，為未來(lái)這類(lèi)資產(chǎn)大宗交易提供了更多可能。

樣本解讀：

◆華夏凱德商業(yè)REIT：構(gòu)建“資本+運(yùn)營(yíng)”深度融合的生態(tài)體系

華夏凱德商業(yè)REIT是國(guó)內(nèi)首個(gè)雙購(gòu)物中心作為底層資產(chǎn)的REITs項(xiàng)目，展示了成熟的商業(yè)運(yùn)營(yíng)與資本運(yùn)作相結(jié)合的成功模式。持續(xù)運(yùn)營(yíng)了19年的長(zhǎng)沙凱德廣場(chǎng)雨花亭項(xiàng)目和運(yùn)營(yíng)了9年的廣州凱德廣場(chǎng)云尚都是非常成熟的商業(yè)購(gòu)物中心，運(yùn)營(yíng)過(guò)程當(dāng)中也經(jīng)過(guò)了多次調(diào)改。近三年，兩個(gè)項(xiàng)目營(yíng)業(yè)額連續(xù)增長(zhǎng)，且出租率都在90%以上。

該REITs項(xiàng)目最值得借鑒的是凱德資管構(gòu)建的“資本+運(yùn)營(yíng)”的生態(tài)體系。在資產(chǎn)端，凱德發(fā)展對(duì)凱德投資收購(gòu)的項(xiàng)目有優(yōu)先開(kāi)發(fā)權(quán)，而凱德投資對(duì)凱德發(fā)展經(jīng)營(yíng)的物業(yè)擁有優(yōu)先的收購(gòu)權(quán)，以及優(yōu)先參與開(kāi)發(fā)基金的投資，兩者共享品牌人才等資源，形成協(xié)同效應(yīng)。整個(gè)資本運(yùn)作鏈條完整清晰，在項(xiàng)目發(fā)展初期利用發(fā)展基金進(jìn)行新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，開(kāi)業(yè)后轉(zhuǎn)入收入基金進(jìn)行培育，待項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行成熟后就可以通過(guò)REITs退出。相較于國(guó)內(nèi)其它消費(fèi)類(lèi)REITs，該項(xiàng)目從初始就做好了頂層規(guī)劃，在項(xiàng)目運(yùn)作全周期合理安排資金，未來(lái)也可擴(kuò)募，為良性運(yùn)營(yíng)發(fā)揮了資金優(yōu)勢(shì)。

◆靜安大悅城：垂直聚焦年輕客群+二次元文化

靜安大悅城則是深度運(yùn)營(yíng)能力的典范。從開(kāi)業(yè)就定位于年輕時(shí)尚群體，依托城市的核心地理位置，通過(guò)清晰的定位標(biāo)簽，填補(bǔ)區(qū)域商業(yè)空白的同時(shí)也成為城市級(jí)商業(yè)。2011年、2015年通過(guò)定位的調(diào)改，無(wú)論在策展式商業(yè)的踐行，還是通過(guò)打造魔都愛(ài)情地標(biāo)，提升情感化消費(fèi)場(chǎng)景，都很好地帶動(dòng)了客流及商場(chǎng)的銷(xiāo)售額。2016年，靜安大悅城引入了中國(guó)首個(gè)二次元主題空間，包括設(shè)立首展，布局動(dòng)漫衍生品、主題餐飲等，提升了年輕客群的消費(fèi)轉(zhuǎn)化。2022年為了應(yīng)對(duì)疫情后出租率的下降，也為了迎合疫后消費(fèi)習(xí)慣的結(jié)構(gòu)性變化，靜安大悅城優(yōu)化業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)，升級(jí)體驗(yàn)式業(yè)態(tài)，成為滬上夜經(jīng)濟(jì)的新地標(biāo)。

2023年聚焦二次元，針對(duì)學(xué)生、追星群體形成社交場(chǎng)域，同時(shí)與臨近的蘇河灣萬(wàn)象天地形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。2024年更是強(qiáng)化了超級(jí)IP首發(fā)地的標(biāo)簽，全年落地了56場(chǎng)國(guó)際IP快閃，與同樣定位二次元的百聯(lián)ZX形成差異化發(fā)展，百聯(lián)主打首店，而大悅城主打首展，通過(guò)高頻次首展提升空間利用率、帶動(dòng)活動(dòng)收入。

調(diào)改之后，靜安大悅城2024年相較2022年銷(xiāo)售業(yè)績(jī)及客流量增長(zhǎng)了一倍，占比8%的二次元店鋪面積撬動(dòng)了全年17.4%的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)從租金收入到多元收入?yún)f(xié)同，帶動(dòng)了全場(chǎng)近三年銷(xiāo)售額和客流持續(xù)高增長(zhǎng)。靜安大悅城的成功在于定位始終沒(méi)變——年輕時(shí)尚群體，但對(duì)于年輕、時(shí)尚的內(nèi)容定義卻常改常新，這也是商業(yè)項(xiàng)目成功運(yùn)營(yíng)的常態(tài)。

現(xiàn)狀與趨勢(shì)：

凈吸納量5年降70%，一線城市年均新增空置20萬(wàn)方

2021年核心城市的辦公類(lèi)項(xiàng)目還屬于穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，之后市場(chǎng)一直處于下行狀態(tài)，辦公類(lèi)資產(chǎn)在過(guò)去四年中經(jīng)歷了顯著的價(jià)值重估。

銷(xiāo)售型辦公市場(chǎng)方面，過(guò)去4年中，一線城市上、廣、深在供求端上雖有波動(dòng)，但整體持續(xù)下行：雖然供應(yīng)大幅減少，但由于存量的擠壓，3個(gè)城市成交價(jià)格均有較大幅度的下滑。而北京因供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大幅降低了供應(yīng)量，再加上2024年核心區(qū)域的大宗交易項(xiàng)目的成交，全年成交價(jià)格有所上升，但整體下行趨勢(shì)仍未改變。從過(guò)去5個(gè)季度的環(huán)比數(shù)據(jù)更能發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)變化：上海和北京量?jī)r(jià)齊跌；而廣州因?yàn)?025年一季度供應(yīng)驟停導(dǎo)致成交也大幅下滑，價(jià)格則相對(duì)穩(wěn)定；深圳在過(guò)去5個(gè)季度供求量?jī)r(jià)呈現(xiàn)出企穩(wěn)的信號(hào)，但進(jìn)一步發(fā)展仍待再觀察。

租賃型辦公市場(chǎng)更能反映目前辦公類(lèi)市場(chǎng)的嚴(yán)峻現(xiàn)狀。過(guò)去4年租賃辦公市場(chǎng)的新增供應(yīng)量和凈吸納量在2021年達(dá)到頂峰后逐年下滑，凈吸納量在2021年之后降幅超過(guò)70%。4個(gè)一線城市近5年的年均新增空置量在20萬(wàn)方左右，北京28.2萬(wàn)方在一線城市位居首位。空置量的增加使得空置率一直處于高位，截至2025年一季度，除廣州外，一線城市甲辦的空置量均超過(guò)千萬(wàn)方，其中北京最高，達(dá)到了1819萬(wàn)方。如果根據(jù)過(guò)去5年的平均吸納量來(lái)計(jì)算，消化掉現(xiàn)行的存量，平均的消化周期超過(guò)20年，其中北京高達(dá)52年。這意味著在深度調(diào)整期之下，未來(lái)10年辦公市場(chǎng)都將處于供大于求狀態(tài)。

從城市維度看，4個(gè)一線城市的空置率均超過(guò)了20%的警戒線。廣州由于新增空置量的區(qū)域集中度較高，區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)加劇使得整體租金下滑明顯，已經(jīng)跌落到二線城市水平。而成都、杭州、南京、武漢這4個(gè)典型2線城市空置率上升到30%，其中武漢空置率一直居高不下，2025年一季度已經(jīng)高達(dá)50%。典型二線城市近一年租金平均跌幅將近20%，租金水平均低于3元/㎡·天，這一趨勢(shì)同樣短期難以逆轉(zhuǎn)。

資產(chǎn)價(jià)值變化：

平均折價(jià)15-30%，外資撤退，險(xiǎn)資抄底

辦公市場(chǎng)現(xiàn)狀直接影響資產(chǎn)的交易表現(xiàn)。目前辦公類(lèi)資產(chǎn)的交易主要集中在以上海、北京為核心的一線城市，整體大宗交易占比超70%。而且外資在成交金額中的占比逐年減少，2024年占比僅12%，是近8年來(lái)的新低。大宗交易金額自2021年之后逐年下降，2024年全國(guó)含底商的辦公類(lèi)大宗資產(chǎn)掛牌量同比增27.9%，環(huán)比增6.2%，其中上海掛牌量增長(zhǎng)最為顯著。供應(yīng)激增使得成交價(jià)格持續(xù)探底，近兩年大宗資產(chǎn)的平均折價(jià)比例在15%-30%左右。

參與購(gòu)買(mǎi)的資金方中，險(xiǎn)資的比例明顯提升。險(xiǎn)資之所以涉足，除了抄底打折資產(chǎn)外，未來(lái)降息預(yù)期之下，優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的資本化率預(yù)期會(huì)更低。一線城市甲辦的平均資本化率2024年是4.8%，2025年預(yù)計(jì)為5.2%，如果持續(xù)降息，資本化率會(huì)進(jìn)一步走低。再加上險(xiǎn)資投資商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)模距離監(jiān)管允許的30%上限仍有4.6萬(wàn)億的空間。如果底層資產(chǎn)滿(mǎn)足占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢(shì)，出租率高位穩(wěn)定運(yùn)行，折價(jià)幅度足夠，且資本化率能夠在相對(duì)合理區(qū)間，這類(lèi)型資產(chǎn)會(huì)成為險(xiǎn)資擴(kuò)張的投資機(jī)會(huì)。

樣本解讀：

◆博華廣場(chǎng)：地段稀缺+運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，市場(chǎng)出清期的避險(xiǎn)資產(chǎn)

博華廣場(chǎng)成為2025年全國(guó)首個(gè)百億成交的資產(chǎn)，是位于上海核心區(qū)南京西路商圈的甲辦寫(xiě)字樓，由美國(guó)漢斯集團(tuán)開(kāi)發(fā)，入駐的企業(yè)均為行業(yè)一線品牌，常年出租率保持在80%以上，2019年開(kāi)業(yè)后由漢斯集團(tuán)旗下子公司持續(xù)運(yùn)營(yíng)了5年。2023年對(duì)外報(bào)價(jià)超過(guò)130億元，2025年成交價(jià)格109億，資產(chǎn)折價(jià)近20%。收購(gòu)成功之后，漢斯集團(tuán)作為收購(gòu)的普通合伙人繼續(xù)參與運(yùn)營(yíng)，并且需要達(dá)成對(duì)賭條款：年化5.8%的凈租金回報(bào)。如按此收益率計(jì)算，資本化率預(yù)估在3%左右，充分符合險(xiǎn)資的選擇標(biāo)準(zhǔn)。這一交易體現(xiàn)了核心地段優(yōu)質(zhì)辦公資產(chǎn)即使在市場(chǎng)下行期仍能獲得資本青睞，其關(guān)鍵在于穩(wěn)定的出租率和優(yōu)質(zhì)的租戶(hù)結(jié)構(gòu)。

◆龍盛福新匯：前置招商，打破辦公空間邊界

另一個(gè)案例龍盛福新匯則展示了辦公資產(chǎn)如何在現(xiàn)行市場(chǎng)條件下進(jìn)行創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)。龍盛福新匯項(xiàng)目出租率超90%，是位于靜安蘇河邊的寫(xiě)字樓項(xiàng)目，但在定位上打破了辦公空間的邊界，底商裙樓作為法拉利展廳，樓上辦公空間的主力租戶(hù)就是法拉利以及它的上游企業(yè)。正因看中了入駐企業(yè)的高端屬性，蘇富比也作為同圈層頂流的企業(yè)入駐，打造了上海蘇富比空間。這種前置招商，也為建造期間的客戶(hù)定制空間提供了可能性，比如法拉利的外場(chǎng)展示空間，蘇富比博物館級(jí)別的建筑標(biāo)準(zhǔn)和安保要求等等。這類(lèi)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)初期就聚合了產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的招商方式，常見(jiàn)于產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商，此案例給低迷的辦公市場(chǎng)提供了創(chuàng)新的破局思路。

現(xiàn)狀與趨勢(shì)：

存量時(shí)代的價(jià)值激活路徑

在城市發(fā)展從“增量擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“存量提質(zhì)”的背景下，城市更新已成為不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的重要賽道。雖然房地產(chǎn)行業(yè)仍然在去庫(kù)存、降杠桿的過(guò)程中，但選擇經(jīng)濟(jì)較好的城市，在供給端通過(guò)城市更新來(lái)提升資產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)，也能提供高質(zhì)量的有效供給。相比2023年，2024年城更的城市范圍擴(kuò)大，而且資金落位更加精準(zhǔn)。

政策層面，城市更新獲得了前所未有的支持。2024年，住建部新增“城市更新再貸款”工具，規(guī)模超3000億元。全國(guó)已有410多個(gè)城市成立了城市更新工作領(lǐng)導(dǎo)小組，21個(gè)城市設(shè)立城市更新局專(zhuān)職推進(jìn)城市更新工作。在構(gòu)建制度政策框架方面，1個(gè)省9個(gè)城市出臺(tái)了城市更新條例，92個(gè)城市出臺(tái)了管理辦法，150個(gè)城市印發(fā)指導(dǎo)性文件，城市更新的目標(biāo)任務(wù)、路徑程序逐漸清晰。

核心城市加大了更新用地的供應(yīng)規(guī)模，以上海為例，2024年通過(guò)風(fēng)貌遴選、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，使得城更用地在上海整體供地中占比幾近一半。同時(shí)，通過(guò)城更釋放的運(yùn)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)持續(xù)增加，以深圳為例，2024年深圳城市更新單元中，持有運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)占整體規(guī)模的52%。

近年來(lái)城市更新的發(fā)展也逐漸形成了兩個(gè)方向：片區(qū)更新為主、零星更新。片區(qū)更新規(guī)模較大，涵蓋多種物業(yè)形態(tài)，其中住宅的體量占比較大，所以參與方更多的是傳統(tǒng)房企。而零星更新的參與者包含了實(shí)體企業(yè)、運(yùn)營(yíng)商等，相對(duì)更為多元。從目前新入市的持有運(yùn)營(yíng)型的資產(chǎn)來(lái)看，零星更新的份額占比持續(xù)在提升，尤其是長(zhǎng)租公寓，在上海占比超過(guò)了6成。

城市更新在煥活資產(chǎn)的同時(shí)，釋放核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也為現(xiàn)行市場(chǎng)帶來(lái)積極作用。片區(qū)更新中，以上海為例，大量市中心的更新類(lèi)住宅入市后，成為城市核心區(qū)域的核心項(xiàng)目，確定了這一板塊的錨定價(jià)格，為區(qū)域資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定發(fā)揮了作用。2022年楊浦東外灘大量項(xiàng)目集中入市拉動(dòng)全市均價(jià)上漲，其中仁恒海上源項(xiàng)目突破12萬(wàn)元/㎡并將板塊價(jià)格錨定在11萬(wàn)元/㎡以上；2024年黃浦迎來(lái)大量豪宅項(xiàng)目，其中中海順昌玖里于年初以17萬(wàn)元/㎡的價(jià)格為后續(xù)項(xiàng)目定價(jià)提供依據(jù)，并將板塊價(jià)格自13萬(wàn)元/㎡穩(wěn)定在17萬(wàn)元/㎡。而零星更新更多涉及到商辦類(lèi)的項(xiàng)目，尤其針對(duì)閑置低效資產(chǎn)進(jìn)行盤(pán)活，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益雙重提升。

當(dāng)然，城市更新也面臨一些問(wèn)題。片區(qū)更新當(dāng)前釋放的業(yè)態(tài)還是以住宅為主，如上海市中心的風(fēng)貌別墅，未入市以及待出讓地塊的住宅總量將近5000套，核心區(qū)域高總價(jià)項(xiàng)目的集中入市使得競(jìng)爭(zhēng)加劇，去化壓力倍增。廣州擬推進(jìn)的城中村改造涉及到了289個(gè)項(xiàng)目，大量潛在供應(yīng)增加了市場(chǎng)下行的可能。而零星更新雖然不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的壓力，但對(duì)于運(yùn)營(yíng)企業(yè)的能力有較高的要求，否則會(huì)形成“更而不新”，不但無(wú)法提升資產(chǎn)價(jià)值，還可能形成新的低效資產(chǎn)。例如上海長(zhǎng)寧西郊某購(gòu)物中心歷時(shí)18個(gè)月投入上億進(jìn)行更新改造，但因運(yùn)營(yíng)能力不及競(jìng)品，主力客群和新進(jìn)品牌存在錯(cuò)配，客流量對(duì)比改造前下滑約15%；廣州天河區(qū)某策展型商業(yè)作為華南首家策展型商業(yè)，因運(yùn)營(yíng)能力有限，缺乏持續(xù)策展能力，開(kāi)業(yè)后客流迅速下滑，僅3年便閉店。

樣本解讀：

◆瑞安：時(shí)間軸里的資本魔方，滾動(dòng)開(kāi)發(fā)實(shí)現(xiàn)81%→52%負(fù)債率優(yōu)化

瑞安一直深耕上海市場(chǎng)，并有多個(gè)成功項(xiàng)目入市，包括新天地、盤(pán)龍?zhí)斓亍Ⅷ檳鄯坏鹊取３顺錾拈_(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)能力，瑞安還形成了一套城市更新的良性滾動(dòng)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)模式，從時(shí)間軸上可以看出這一模式的軌跡。2023年，瑞安和浦江政府簽約啟動(dòng)了召稼樓項(xiàng)目，同年12月和次年3月，分別轉(zhuǎn)讓了鴻壽坊的股份和盤(pán)龍?zhí)斓氐木频曩Y產(chǎn)，并且以強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力來(lái)確保資產(chǎn)出售后的穩(wěn)定運(yùn)行。2024年10月又與南橋鎮(zhèn)政府簽訂了“貝港城中村”的合作框架。同年11月通過(guò)引入投資者重組了創(chuàng)智天地的股權(quán)，2025年2月轉(zhuǎn)讓了召稼樓的股份，但保留了60%的控股權(quán)主導(dǎo)開(kāi)發(fā)，所釋放的資金又開(kāi)始進(jìn)入新項(xiàng)目的獲取。

這種“絲滑”的操作，背后是強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力的支撐，幾乎每個(gè)項(xiàng)目都能“出圈”，并實(shí)現(xiàn)高估值，才有可能通過(guò)股權(quán)出讓得到價(jià)值兌現(xiàn)。瑞安也將凈資產(chǎn)的負(fù)債率由初期的81%降至了52%。瑞安的模式破解了城更“重資金、周期長(zhǎng)、算不過(guò)來(lái)賬”的長(zhǎng)期難題，其關(guān)鍵在于以資產(chǎn)的強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力進(jìn)行片區(qū)開(kāi)發(fā)，提升資產(chǎn)的溢價(jià)能力。憑借出色的運(yùn)營(yíng)能力，瑞安在蟠龍?zhí)斓亍Ⅷ檳鄯粌身?xiàng)目中取得亮眼成績(jī)，其中蟠龍?zhí)斓?024年全年客流量超過(guò)1800萬(wàn)人次，推動(dòng)資產(chǎn)溢價(jià)能力大幅提升。

◆中崇大興街：蟄伏20年重生，區(qū)位優(yōu)勢(shì)+債務(wù)結(jié)構(gòu)透明+政府協(xié)同紓困

另一個(gè)典型案例是中崇大興街項(xiàng)目的紓困，展示了AMC如何通過(guò)資金解決到資源整合來(lái)盤(pán)活停滯項(xiàng)目。項(xiàng)目位于上海黃浦核心區(qū)域，2004年因?yàn)橹忻裢侗锥萑胪臅r(shí)20年一直未能解決。2024年信達(dá)引入了增量資金，實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的重組。

從這個(gè)項(xiàng)目我們可以看到AMC紓困的核心邏輯：首先項(xiàng)目本身具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)，以及先天的良好條件，作為通過(guò)運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的前提；其次，債務(wù)結(jié)構(gòu)透明，而且債權(quán)主體集中，便于協(xié)調(diào)資源；另外，停滯時(shí)間很長(zhǎng)，直接拖累了地鐵建設(shè)，政府作為重點(diǎn)紓困項(xiàng)目提供協(xié)同和支持，降低了協(xié)調(diào)成本；而更重要的是專(zhuān)業(yè)操盤(pán)的保障，一方面項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的可行性很強(qiáng)，可快速開(kāi)工，其次信達(dá)聯(lián)合中崇代建運(yùn)營(yíng)，確保產(chǎn)品力和最終的運(yùn)營(yíng)效率。

現(xiàn)狀與趨勢(shì)：

普惠養(yǎng)老成新焦點(diǎn)，養(yǎng)老REITs或成破局關(guān)鍵

過(guò)去，養(yǎng)老服務(wù)主要分為政府兜底的普惠型養(yǎng)老和市場(chǎng)化為主的享老服務(wù)。2025年，頂層設(shè)計(jì)上更為細(xì)化，國(guó)務(wù)院發(fā)文明確推動(dòng)從養(yǎng)老服務(wù)的責(zé)任主體和消費(fèi)能力等維度形成三大養(yǎng)老服務(wù)格局：首先是兜底保障型，主要針對(duì)低收入老人群體；其次是普惠支持型，主要針對(duì)普通工薪家庭，目前這一群體規(guī)模最大，但供給嚴(yán)重不足；第三是享老市場(chǎng)型，主要是市場(chǎng)化供給，針對(duì)中高端改善和高端養(yǎng)老群體。而2025年政策面就聚焦在普惠養(yǎng)老的補(bǔ)短板上。一方面落實(shí)普惠養(yǎng)老的擴(kuò)供給戰(zhàn)略，而另一方面通過(guò)5000億的養(yǎng)老再貸款，針對(duì)智慧養(yǎng)老、社區(qū)養(yǎng)老等新型業(yè)態(tài)進(jìn)行精準(zhǔn)輸血。

從投資規(guī)模來(lái)看，過(guò)去三年養(yǎng)老服務(wù)的床位持續(xù)下滑，2024年床位數(shù)量大幅下降，減少了21萬(wàn)張，同比下降2.56%。從床位的結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，各類(lèi)型社區(qū)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)床位都不同程度的減少。特困人員供養(yǎng)機(jī)構(gòu)的減少數(shù)量最為突出，減少超過(guò)18萬(wàn)張，這與低收入群體老人的數(shù)量大幅下降，以及此前針對(duì)這一群體的保障型養(yǎng)老產(chǎn)品供給過(guò)剩有關(guān)。相比之下市場(chǎng)化的床位持續(xù)增長(zhǎng)，但增速也在放緩，預(yù)估2025全年市場(chǎng)化床位增量5.5萬(wàn)張，增長(zhǎng)5.79%。

2025年新增養(yǎng)老項(xiàng)目的供給兩大責(zé)任主體——政府平臺(tái)和市場(chǎng)化企業(yè)已比較接近。今年1-5月新增床位中以公建民營(yíng)CB養(yǎng)老公寓增加最為明顯，新增房型需求中，雙人間占比超過(guò)了5成，市場(chǎng)已經(jīng)逐漸體現(xiàn)出普惠型養(yǎng)老戰(zhàn)略的引導(dǎo)。養(yǎng)老供給端也在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)化的分層調(diào)整，其中兜底保障型，以生存保障和基本醫(yī)療為需求，房型以多人間為主，在供給端占比11%；普惠支持型主要面向性?xún)r(jià)比高的經(jīng)濟(jì)型和照護(hù)型兩類(lèi)需求，占比超過(guò)40%；而享老市場(chǎng)型分層更為細(xì)致，中高端改善與高端享老分別占比為31%和17%。從中也可看出未來(lái)康養(yǎng)市場(chǎng)的趨勢(shì)：為工薪階層和中高端改善群體提供的養(yǎng)老服務(wù)將占據(jù)七成以上的市場(chǎng)份額。

需求端面臨的主要矛盾體現(xiàn)在雖然養(yǎng)老群體人口眾多，潛在需求大，但目前有效需求不足。2024年全國(guó)60歲以上的老年人口達(dá)到3億，其中失能失智的老人3,500萬(wàn)，但實(shí)際選擇入住機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老群體僅有300萬(wàn)人，87%以上人選擇居家養(yǎng)老。核心原因除養(yǎng)老觀念短期很難突破之外，還有老年群體消費(fèi)能力不足，無(wú)法支撐品質(zhì)化的養(yǎng)老服務(wù)。而“6070后”作為最具潛力的預(yù)老群體，具備較高的消費(fèi)意愿和較強(qiáng)的消費(fèi)能力，消費(fèi)結(jié)構(gòu)更多元，2025年這一群體規(guī)模超過(guò)了4億。

從典型城市養(yǎng)老機(jī)構(gòu)入住率看，類(lèi)似北京、上海這種養(yǎng)老群體基數(shù)較大，消費(fèi)能力較強(qiáng)的城市，過(guò)去三年入住率持續(xù)上升，這一趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)。從截至今年5月各類(lèi)養(yǎng)老項(xiàng)目入住的情況來(lái)看，市場(chǎng)化CBN護(hù)理院入住率最高，達(dá)到了64.3%，公建民營(yíng)CB養(yǎng)老公寓入住率占比也超過(guò)了5成，護(hù)理和普惠型養(yǎng)老項(xiàng)目占據(jù)消費(fèi)主流。從已入住的養(yǎng)老項(xiàng)目房型分析，單人間、雙人間的增長(zhǎng)幅度最大，但和工薪階層的實(shí)際支付能力還存在距離，所以高性?xún)r(jià)比的戶(hù)型是普惠養(yǎng)老產(chǎn)品調(diào)整的主要方向。

從供求兩端可以看出未來(lái)康養(yǎng)發(fā)展的趨勢(shì)：首先養(yǎng)老服務(wù)的細(xì)分市場(chǎng)格局逐漸形成，補(bǔ)齊普惠養(yǎng)老短板是重點(diǎn)；其次，供需錯(cuò)配下，基于有效需求的養(yǎng)老床位缺口仍然較大，護(hù)理型和普惠型的床位是主要的增量方向；第三，“6070后”是未來(lái)最具消費(fèi)能力的預(yù)老人群，如何滿(mǎn)足這一群體的多元需求，是挖掘未來(lái)康養(yǎng)市場(chǎng)的核心；第四，深化金融與康養(yǎng)的深度融合，重資產(chǎn)養(yǎng)老項(xiàng)目受預(yù)付費(fèi)政策的影響，僅靠月費(fèi)的運(yùn)營(yíng)很難實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。所以養(yǎng)老REITs落地、有效打通退出通道，是現(xiàn)行養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)破局的關(guān)鍵。

資產(chǎn)價(jià)值變化：

險(xiǎn)資入場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，中資產(chǎn)模式崛起

盡管康養(yǎng)市場(chǎng)毫無(wú)疑問(wèn)具有很好的市場(chǎng)前景，目前資本進(jìn)入?yún)s越發(fā)謹(jǐn)慎。2024年以來(lái)，康養(yǎng)領(lǐng)域已披露的大宗資產(chǎn)交易僅發(fā)生了一宗，中國(guó)人壽收購(gòu)7家華潤(rùn)悅年華，收購(gòu)價(jià)11.7億元，相比于評(píng)估價(jià)打了78折。目前康養(yǎng)市場(chǎng)的投資主力還是險(xiǎn)資，在選擇大宗資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)上，對(duì)于土地、區(qū)域都有硬性要求，基于現(xiàn)行的建筑要求，尤其是消防規(guī)范，有了更高的標(biāo)準(zhǔn)；而最關(guān)鍵的還是資產(chǎn)價(jià)格，非抄底價(jià)不出手。

目前更多的康養(yǎng)項(xiàng)目采用的是中資產(chǎn)模式，相比于品質(zhì)型酒店，中資產(chǎn)康養(yǎng)項(xiàng)目平均改造成本和對(duì)物業(yè)的選擇要求也更高，投資回收期更長(zhǎng)，但客戶(hù)粘性好，租金收益更為穩(wěn)定。但受制于物業(yè)選擇難度增大，且退出通道受阻，目前康養(yǎng)投資明顯有所放緩。

樣本解讀：

◆首開(kāi)寸草：控成本、精運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)快速盈利

首開(kāi)寸草是典型的中資產(chǎn)模式的范本。選擇項(xiàng)目規(guī)模都在百床以?xún)?nèi)，而且全部采用的是月費(fèi)制的收費(fèi)模式，選址基本都位于城市核心區(qū)成熟區(qū)域，三公里內(nèi)一定會(huì)有一個(gè)不低于二甲的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。這些硬性要求的選擇都不足為奇，核心之一在于改造成本的控制和客戶(hù)需求敏感點(diǎn)之間的平衡，錢(qián)花在刀刃上，實(shí)現(xiàn)了良好的投入產(chǎn)出比。其次是首開(kāi)寸草建立了一套完整的運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)和人效管理模式。首個(gè)項(xiàng)目由CEO親自帶隊(duì)，精心打磨了6年，形成了一套完整的流程和體系，具備了快速?gòu)?fù)制的能力。目前，首開(kāi)寸草仍然采用扁平化管理，共20人的團(tuán)隊(duì)完成了全國(guó)近20個(gè)項(xiàng)目的管理。開(kāi)出的項(xiàng)目平均一年滿(mǎn)住，最快5年收回成本，單個(gè)項(xiàng)目毛利率達(dá)30%以上。

◆溧陽(yáng)國(guó)際康養(yǎng)城：從滯銷(xiāo)轉(zhuǎn)型為產(chǎn)權(quán)式全齡康養(yǎng)社區(qū)

溧陽(yáng)國(guó)際康養(yǎng)城原本是位于江蘇溧陽(yáng)的滯銷(xiāo)項(xiàng)目，面對(duì)銷(xiāo)售困境，首先進(jìn)行了定位的調(diào)整，升級(jí)為產(chǎn)權(quán)式的全齡康養(yǎng)社區(qū)，而為了配合整體定位，將原有的商業(yè)中心增設(shè)為康養(yǎng)服務(wù)中心，并且跟江蘇省人民醫(yī)院形成了醫(yī)聯(lián)體，更重要的是引進(jìn)了金東方的康養(yǎng)俱樂(lè)部，將社群管理、社群運(yùn)營(yíng)的模式植入到全齡康養(yǎng)社區(qū)當(dāng)中，加上與南京住宅類(lèi)項(xiàng)目的價(jià)差，吸引了南京的預(yù)老群體購(gòu)買(mǎi)。通過(guò)前期一次性約3000萬(wàn)-5000萬(wàn)的小成本投入，實(shí)現(xiàn)了滯銷(xiāo)項(xiàng)目的逆襲，這也為三線乃至四線滯銷(xiāo)的大盤(pán)項(xiàng)目提供了很好的借鑒。

現(xiàn)狀與趨勢(shì)：

質(zhì)價(jià)比、輕資產(chǎn)模式與內(nèi)容賦能

文旅市場(chǎng)在經(jīng)歷了疫情后的復(fù)蘇階段后，正逐漸從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。過(guò)去三年，五一、端午整體旅游收入都在增長(zhǎng)，但今年五一人均消費(fèi)增幅放緩，僅增長(zhǎng)了1.5%，而端午更是同比微降了2.1%。雖然消費(fèi)市場(chǎng)后繼乏力，但消費(fèi)者更愿意為高附加值的體驗(yàn)付費(fèi)，文旅消費(fèi)市場(chǎng)也逐漸從性?xún)r(jià)比轉(zhuǎn)向了質(zhì)價(jià)比。例如，洛陽(yáng)的《唐宮樂(lè)宴》沉浸式演出票價(jià)比普通景區(qū)門(mén)票高出3倍仍場(chǎng)場(chǎng)爆滿(mǎn)，烏鎮(zhèn)戲劇節(jié)期間酒店均價(jià)超過(guò)2000元但入住率高達(dá)95%。這種“文化深度×體驗(yàn)獨(dú)特性”的溢價(jià)邏輯，正在重塑文旅市場(chǎng)的消費(fèi)模式。

投資端的變化同樣顯著，表現(xiàn)為重資產(chǎn)降溫、輕資產(chǎn)比例提升。根據(jù)已披露的數(shù)量，2024年全國(guó)重大文旅投資項(xiàng)目同比上升了97.2%，其中1億元以下的輕量化項(xiàng)目18個(gè)，占比接近10%。資本更傾向于投資規(guī)模可控，但毛利較高的內(nèi)容運(yùn)營(yíng)、數(shù)字技術(shù)、IP開(kāi)發(fā)類(lèi)項(xiàng)目。然而，投資風(fēng)向的轉(zhuǎn)變也暴露了三大脫節(jié)問(wèn)題：重資產(chǎn)項(xiàng)目與輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的脫節(jié)、政府主導(dǎo)模式與市場(chǎng)化需求的脫節(jié)，以及傳統(tǒng)融資渠道與新興產(chǎn)業(yè)特性的脫節(jié)。這些問(wèn)題直接影響了文旅項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)效率，近五年新建的大型文旅項(xiàng)目中，超過(guò)50%面臨運(yùn)營(yíng)虧損，資產(chǎn)證券化率不足5%。

這些脫節(jié)從另一個(gè)角度也顯示出消費(fèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的特征已很明顯——從最初的觀光旅游到度假體驗(yàn)，再轉(zhuǎn)向情感+文化+體驗(yàn)的復(fù)合形態(tài)。比如演唱會(huì)和賽事帶動(dòng)的目的地旅游，文化IP和城市聯(lián)動(dòng)的效應(yīng)；今年以來(lái)，縣域旅游的火爆也貼合了這一趨勢(shì)；文旅推出的文創(chuàng)周邊，也是“谷子”經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。這種消費(fèi)特征也促動(dòng)了部分細(xì)分賽道的高速增長(zhǎng)，冰雪與低空旅游已經(jīng)進(jìn)入了爆發(fā)期，具有消費(fèi)能力的活力老人成為定制游、郵輪游等高單價(jià)產(chǎn)品的擴(kuò)容群體。寵物經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)在攜寵出游上，為住宿行業(yè)提供了新的增長(zhǎng)可能。

大住宿中以單體酒店為主的標(biāo)準(zhǔn)住宿，市場(chǎng)表現(xiàn)供大于求。截至2024年底，全國(guó)酒店總量突破37萬(wàn)家，客房規(guī)模超1850萬(wàn)間，但單房收益同比下滑9.67%，入住率整體不到6成，同比下降了4%，均價(jià)也下降了5.8%。一二線城市陷入價(jià)格戰(zhàn)，而因?yàn)榭h域旅游的爆發(fā)，新開(kāi)酒店中三線及以下城市占比57%，主要集中在江浙和廣東。供大于求使得高端酒店陷入折價(jià)甩賣(mài)潮，并且85%流拍。而中端酒店翻牌求生存，尤其是在存量項(xiàng)目改造中。

另一方面，以民宿為代表的非標(biāo)住宿規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025年達(dá)千億級(jí)，但行業(yè)發(fā)展相對(duì)分散，缺少頭部企業(yè)，運(yùn)營(yíng)效率也呈現(xiàn)出分化。非標(biāo)住宿在提供基本的居住功能之外，文化和服務(wù)的附加值才是核心競(jìng)爭(zhēng)力。在資本推動(dòng)下，非標(biāo)住宿未來(lái)會(huì)逐漸形成頭部企業(yè)，如攜程控股的大樂(lè)之野、新東方最新投資的松贊酒店。

主題樂(lè)園市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，且未來(lái)市場(chǎng)潛力巨大。截至2023年9月，中國(guó)主題樂(lè)園市場(chǎng)滲透率僅為27%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的68%，預(yù)計(jì)2025年底市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)900億元。從運(yùn)營(yíng)效果來(lái)看，接近60%實(shí)現(xiàn)了盈利，19%能夠營(yíng)收平衡，22%仍然處于虧損狀態(tài)，虧損集中在產(chǎn)品老舊的小型樂(lè)園上。主題樂(lè)園運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵在于IP驅(qū)動(dòng)。國(guó)際IP巨頭大多登陸了中國(guó)市場(chǎng)，而本土IP發(fā)展最為強(qiáng)勁，占比40%，典型如方特、海昌和泡泡瑪特。垂直細(xì)分樂(lè)園雖然目前占比只有15%，但精準(zhǔn)鎖定了親子教育、沉浸式體驗(yàn)，賽道進(jìn)入了爆發(fā)期。

文旅商業(yè)是大型文旅項(xiàng)目的重要組成部分，但運(yùn)營(yíng)始終都是一大難題。目前文旅商業(yè)整體進(jìn)入了存量改造的階段，景前商業(yè)成為改造的突破點(diǎn)。景前商業(yè)是指緊鄰景區(qū)主入口，以到訪景區(qū)的游客作為核心客群，提供休閑消費(fèi)、文化體驗(yàn)和旅游配套的商業(yè)綜合體，從傳統(tǒng)的“仿古建筑+地方餐飲+義烏小商品”模式轉(zhuǎn)向文化體驗(yàn)與商業(yè)變現(xiàn)的結(jié)合。改造的核心點(diǎn)是通過(guò)對(duì)在地文化的挖掘形成內(nèi)容體驗(yàn)，根據(jù)客群需求通過(guò)輕量化運(yùn)營(yíng)控制投入，采用自營(yíng)加聯(lián)營(yíng)的方式來(lái)平衡風(fēng)險(xiǎn)，在提高客單價(jià)的同時(shí)，也提升二次消費(fèi)的占比，使項(xiàng)目真正體現(xiàn)出商業(yè)運(yùn)營(yíng)的價(jià)值。

資產(chǎn)價(jià)值變化：

投資偏好強(qiáng)IP、科技賦能，REITs至今“零突破”

從文旅資產(chǎn)的大宗交易來(lái)看，頭部企業(yè)如復(fù)星旅文開(kāi)始拋售重資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向輕運(yùn)營(yíng)模式，將Club Med自持度假村比例從85%降至15%，全面轉(zhuǎn)向租賃和管理。前文提到高端單體酒店因供大于求的出現(xiàn)了甩賣(mài)潮，且流拍率不斷攀升，大宗交易的投資者更偏好具備強(qiáng)IP或者科技賦能的項(xiàng)目。同時(shí)，文旅資產(chǎn)中還出現(xiàn)了新興資產(chǎn)的交易，比如客流數(shù)據(jù)資產(chǎn)的質(zhì)押融資，包括安岳石窟三D模型售予游戲公司成為首例文化數(shù)據(jù)資產(chǎn)的交易。

文旅資產(chǎn)如何退出一直是市場(chǎng)關(guān)注的核心點(diǎn)，文旅REITs的政策紅利在持續(xù)釋放，但受限于現(xiàn)金流波動(dòng)和資產(chǎn)合規(guī)難題，至今發(fā)行“零突破”。擬上市的REITs大多是傳統(tǒng)景區(qū)項(xiàng)目，單依靠景區(qū)收入，現(xiàn)金流波動(dòng)大，而且由于土地性質(zhì)、產(chǎn)權(quán)分割的問(wèn)題，資產(chǎn)合規(guī)較難。今年復(fù)興文旅計(jì)劃分拆三亞亞特蘭蒂斯REITs上市，如果首單破局，會(huì)形成良好的示范效應(yīng)。

樣本解讀：

◆張旅集團(tuán)：資本重組+運(yùn)營(yíng)提升實(shí)現(xiàn)價(jià)值再造

張旅集團(tuán)的資產(chǎn)重組是今年的熱點(diǎn)，擁有張家界景區(qū)的張旅文旅集團(tuán)近5年收入增長(zhǎng)很明顯，但連續(xù)5年虧損，2024年歸母凈虧損達(dá)5.82億元。虧損的核心原因是總投資22億打造的大庸古城人氣低迷，累計(jì)虧損超過(guò)11億元，占整體虧損9成以上。

2024年10月開(kāi)始啟動(dòng)整個(gè)張旅集團(tuán)的破產(chǎn)重整，重組關(guān)鍵點(diǎn)首先是國(guó)資背書(shū)，塑造重整預(yù)期引入多家投資人。其次，AMC通過(guò)引入產(chǎn)業(yè)資本，整合多元運(yùn)營(yíng)收入，同時(shí)也借助產(chǎn)業(yè)資本網(wǎng)絡(luò)，引入具有運(yùn)營(yíng)及開(kāi)發(fā)能力的資源，并聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本形成了紓困基金+運(yùn)營(yíng)賦能的模式。在注入資金的同時(shí)，對(duì)項(xiàng)目業(yè)績(jī)也提出了指標(biāo)評(píng)估，而且將對(duì)賭條款和行業(yè)趨勢(shì)結(jié)合，開(kāi)放了跨區(qū)域并購(gòu)，推動(dòng)了頭部景區(qū)+流量入口的整合，從單一救火到重塑生態(tài)的產(chǎn)融協(xié)同，這也是AMC重構(gòu)文旅資產(chǎn)價(jià)值的經(jīng)典案例。

◆云南民族村商業(yè)改造：輕量化運(yùn)營(yíng)全面提升商業(yè)資產(chǎn)價(jià)值

云南民族村的景前商業(yè)改造，是克而瑞樂(lè)葦全程主導(dǎo)參與的項(xiàng)目。項(xiàng)目位于云南民族村正門(mén)，項(xiàng)目體量15000方左右，改造前整體出租率僅有20%，且租金水平較低。

改造的核心是首先梳理了景前商業(yè)的定位，由原本僅為民族村到訪游客提供單一的消費(fèi)服務(wù)，改成為游客及在地居民提供文化休閑生活。改造之后的業(yè)態(tài)組合，餐飲占到了5成以上，還有零售、住宿、文化體驗(yàn)等復(fù)合業(yè)態(tài)。尤其突出了在地文化IP的場(chǎng)景塑造，包括融合了非遺工坊、本土咖啡產(chǎn)業(yè)和旅拍，少數(shù)民族表演等定向消費(fèi)業(yè)態(tài)，同時(shí)也增加了當(dāng)?shù)鼐用竦娜粘Ｐ蓍e消費(fèi)場(chǎng)景。在業(yè)態(tài)運(yùn)營(yíng)中通過(guò)重新規(guī)劃商業(yè)的外部空間，突破了原有的經(jīng)營(yíng)空間邊界，同時(shí)建立了全天候的使用場(chǎng)景，增加使用效率。

在品牌引入時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化品牌進(jìn)行了在地化改造，個(gè)性化的品牌與標(biāo)準(zhǔn)化品牌配比1:1，既保證了運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性，又維持了獨(dú)特的調(diào)性。改造之后整體的出租率達(dá)80%，租金水平提升了一倍。

現(xiàn)狀與趨勢(shì)：

深度調(diào)整，從載體開(kāi)發(fā)到產(chǎn)業(yè)生態(tài)運(yùn)營(yíng)

產(chǎn)城市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)下行和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的雙重壓力下，正經(jīng)歷深度的調(diào)整期。2022年以來(lái)，全國(guó)工業(yè)用地成交面積同環(huán)比連續(xù)下跌，園區(qū)開(kāi)發(fā)商拿地規(guī)模逐年下降，2024年同比下降15%。這也導(dǎo)致核心城市產(chǎn)業(yè)園區(qū)的新增竣工面積同比減少16%，反映出市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)載體的需求正在收縮。然而，這種收縮并非均勻分布，而是呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性差異。廠房類(lèi)資產(chǎn)相對(duì)抗壓，空置率僅上升3個(gè)百分點(diǎn)，而研發(fā)辦公類(lèi)資產(chǎn)的空置率已超過(guò)30%，即便是一線城市核心地段的產(chǎn)業(yè)園也難以幸免。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)的格局正在發(fā)生根本性變化。主題園區(qū)占比首次超過(guò)50%，專(zhuān)業(yè)園區(qū)憑借產(chǎn)業(yè)配套服務(wù)優(yōu)勢(shì)，租金和出租率普遍高于綜合園區(qū)10%-20%。這種差異凸顯了產(chǎn)業(yè)精準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)對(duì)載體價(jià)值的支撐作用。

招商模式也隨之轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)的稅收優(yōu)惠招商因《公平競(jìng)爭(zhēng)審查條例》的實(shí)施而失效，國(guó)資并購(gòu)成為新的路徑，并從傳統(tǒng)工業(yè)制造向高科技、新能源等領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，更注重配合當(dāng)?shù)貐^(qū)域經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。例如，湖北聯(lián)投通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金投資早中期科技企業(yè)，要求基金投資園區(qū)企業(yè)的比例不低于50%，形成了“投資-孵化-入園-增值”的良性循環(huán)。

租金和出租率雙向下行，也使得產(chǎn)業(yè)服務(wù)發(fā)生了根本的變化，重心從硬件投資轉(zhuǎn)向生態(tài)運(yùn)營(yíng)。以生物醫(yī)藥園區(qū)為例，頭部園區(qū)如張江藥谷和蘇州BioBAY通過(guò)深度整合科研、產(chǎn)業(yè)、資本和全球化資源，構(gòu)建了全鏈條協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“加速器”。而普通園區(qū)仍停留在提供物理空間和基礎(chǔ)配套的層面，缺乏生態(tài)鏈接能力。數(shù)字化工具的引入進(jìn)一步提升了運(yùn)營(yíng)效率，例如東湖高新采用“產(chǎn)業(yè)大腦”大數(shù)據(jù)分析平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)招商和服務(wù)。

資產(chǎn)價(jià)值變化：

REITs估值下修，企穩(wěn)尚待時(shí)日

盡管產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs是最早發(fā)行的品種之一，也有清晰的退出路徑，但資產(chǎn)價(jià)值卻處于下行通道。空置率全面抬升，運(yùn)營(yíng)收入下降，即便是核心城市核心地段的產(chǎn)業(yè)園也未必保值。2024年產(chǎn)園REITs價(jià)格雖上漲9.18%，但半數(shù)仍處于破發(fā)狀態(tài)。底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，導(dǎo)致估值模型下修，形成“下跌-拋售-更下跌”的負(fù)反饋進(jìn)一步放大跌幅。

大宗交易市場(chǎng)同樣低迷，過(guò)去三年的交易金額持續(xù)下跌，產(chǎn)業(yè)園區(qū)在全國(guó)大宗交易的比例也逐年下跌，交易的資產(chǎn)中，京滬等一線城市和廠房類(lèi)資產(chǎn)成為主要交易對(duì)象，占比超40%，且相對(duì)抗壓的廠房占比超過(guò)了4成。從REITs和大宗交易的表現(xiàn)來(lái)看，園區(qū)類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值的企穩(wěn)回升還需要一段時(shí)間，除非真正有預(yù)期收入增長(zhǎng)做支撐。

樣本解讀：

◆東湖高新：企穩(wěn)回升，投資+招商獨(dú)立雙輪驅(qū)動(dòng)

東湖高新是全國(guó)知名的園區(qū)運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)也經(jīng)歷了從載體開(kāi)發(fā)商到產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)商的轉(zhuǎn)型。從最早的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)邏輯到聚焦產(chǎn)業(yè)的垂直領(lǐng)域，鎖定了生命科技、智能制造和新材料三大賽道，同時(shí)建立了投資+招商的模式。通常這一模式投資很容易成為招商的輔助，但東湖高新建立了基金矩陣，而且要求基金投資園區(qū)企業(yè)的比例不低于50%，形成了投資和招商相對(duì)獨(dú)立的雙輪驅(qū)動(dòng)。

在園區(qū)服務(wù)中，通過(guò)專(zhuān)業(yè)平臺(tái)和滲透到產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化應(yīng)用為企業(yè)賦能。而在行業(yè)經(jīng)歷的低谷期中，東湖高新建立的保障機(jī)制起到了很好的托底作用。一方面依托湖北聯(lián)投省級(jí)戰(zhàn)略平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，建立區(qū)域資源聯(lián)動(dòng)機(jī)制，同時(shí)及早地建立了市場(chǎng)化復(fù)合型的人才儲(chǔ)備，兼具產(chǎn)業(yè)研究、投資分析和招商運(yùn)營(yíng)的團(tuán)隊(duì)來(lái)應(yīng)對(duì)行業(yè)的深度變化。在過(guò)去5年中，東湖高新雖然經(jīng)歷了2022年?duì)I收觸頂之后的下行，但2024年已經(jīng)企穩(wěn)回升，園區(qū)銷(xiāo)售和租賃面積達(dá)近5年的新高。

通過(guò)對(duì)上述6大類(lèi)資產(chǎn)的分析，能夠總結(jié)出以下三個(gè)關(guān)鍵詞，也反映了7個(gè)細(xì)分場(chǎng)景的基本運(yùn)營(yíng)邏輯——

- The end -

本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在企業(yè)觀點(diǎn)

克而瑞，成立于2006年，行業(yè)領(lǐng)先的中國(guó)房地產(chǎn)大數(shù)據(jù)應(yīng)用服務(wù)商，現(xiàn)信息覆蓋400個(gè)城市。依托強(qiáng)大的專(zhuān)業(yè)研究力量和咨詢(xún)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)，克而瑞服務(wù)于TOP100強(qiáng)中95%以上的房地產(chǎn)企業(yè)，并為政府、企業(yè)和購(gòu)房者提供房地產(chǎn)線上線下信息服務(wù)的全面解決方案。

經(jīng)過(guò)十余年淬煉，克而瑞從行業(yè)數(shù)據(jù)到客戶(hù)數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)了房地產(chǎn)大數(shù)據(jù)閉環(huán)。依托中國(guó)房地產(chǎn)住宅信息服務(wù)平臺(tái)（CRIC）和中國(guó)房地產(chǎn)資管信息服務(wù)平臺(tái)（CAIC）的支持，克而瑞業(yè)務(wù)覆蓋地產(chǎn)、資管、租售、物管、科創(chuàng)、證券等房地產(chǎn)領(lǐng)域。創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)品CRIC系統(tǒng)、投資決策系統(tǒng)、數(shù)據(jù)營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)、場(chǎng)景化大屏、柵格土地評(píng)估系統(tǒng)、城市租售系統(tǒng)，CAIC投管云、資管云等，為大量房企提供了決策依據(jù)。