當乳制品行業陷入傳統增長瓶頸時，聚焦水牛奶細分賽道的百菲乳業正以“黑馬”之姿沖擊資本市場。

一、四戰IPO，歸母凈利潤復合增長率61.14%

事實上，百菲乳業的資本化之路始于2018年掛牌新三板，2020年完成業務整合后更名為“廣西百菲”，2021年退市謀劃主板上市。2023年上交所IPO折戟，公司于2024年轉向北交所，卻在停牌半月后主動撤回申請。

彼時北交所對研發投入的硬性指標（近三年研發占比超3%或年均投入超1000萬元）成為其短板：2021-2023年，百菲乳業研發費用占比僅0.48%-0.55%，三年累計投入不足1400萬元。

直至2025年6月13日，百菲乳業終獲上交所受理，保薦機構為國融證券。

其招股書顯示，2022-2024年營收從7.8億元增至14.23億元，歸母凈利潤從1.15億元躍至3.00億元，復合增速分別達34.98%和61.14%，遠超行業均值。

高增長背后，隱憂暗藏：2024年40.14%的毛利率中，水牛奶采購價同比下降10%（至3.07元/公斤）貢獻了主要增量，而原料成本波動的風險尚未完全釋放。

二、高毛利迷思：原料紅利與增長成色

水牛奶的“貴族屬性”為百菲乳業帶來溢價空間：其總固形物含量是荷斯坦牛奶的1.37倍，脂肪與蛋白質含量分別達2.3倍和1.32倍，天然高營養特質契合新消費健康趨勢。2024年，公司憑借“百菲酪”品牌躋身水牛奶銷量全國前三，廣西85%的水牛奶產量占比更使其坐擁奶源地利。

但毛利率的飆升難言可持續。2024年，百菲乳業90%的生水牛乳依賴外購，而國內水牛奶年產量僅328萬噸（2023年），且單產瓶頸顯著——本土奶水牛改良需12年，年產量僅2-2.5噸。

2024年原料降價或為階段性現象，隨著皇氏集團等企業引入巴基斯坦優質胚胎擴大產能，未來奶源競爭或推高采購成本。

更值得關注的是，公司銷售費用增速（2024年80.14%）遠超營收增速（32.33%），1.93億元的銷售投入中，超13%用于廣告促銷，而研發費用占比僅0.58%，暴露出“重營銷、輕創新”的增長模式。

三、新消費敘事：資本為何押注細分龍頭？

百菲乳業的資本故事，本質是“新消費邏輯”對傳統乳業的重構：

1.賽道稀缺性：水牛奶作為全球第二大奶源（占比12%），在高端乳制品市場填補空白，2023年“618”期間電商平臺水牛奶銷售額增速達42%-75%，遠超傳統品類；

2.政策紅利：2025年《提振消費專項行動方案》聚焦“品質化消費”，廣西政府亦將水牛奶列為特色產業，靈山奶水牛更獲國家地理標志認證；

3.場景化破局：公司構建全場景產品矩陣，從基礎款高鈣奶到創意款“楊枝甘露水牛奶”“水牛拿鐵”，精準觸達家庭消費與Z世代需求，2023年“雙十一”天貓旗艦店GMV躋身乳制品店鋪第七。

數據顯示，水牛奶賽道正處于爆發前夜。2023年市場規模突破50億元，近五年復合增速超20%，預計2029年達150億元。但供應鏈短板與市場教育難題仍待破解：

1.奶源困局：全國85%產量集中于廣西，云南以外地區養殖基礎薄弱，皇氏集團2024年引入萬枚胚胎雖緩解種源瓶頸，但規模化養殖仍需時間；

2.渠道依賴：當前企業多依賴B端合作（如頭部奶茶品牌），C端認知度不足，百菲乳業5.7萬家零售終端中，全國性渠道滲透仍有限；

3.創新壓力：北交所折戟揭示行業門檻升級，而百菲乳業近三年研發投入不足2000萬元，與傳統乳企年均數億研發投入形成差距。

值得關注的是，百菲乳業實際控制人吳守允家族持股87.97%，股權高度集中。2024年，公司以6000萬元收購凈資產880萬元的塞上牧業（溢價6倍），同期關聯交易金額達8912萬元，引發監管對利益輸送的關注。

站在主板上市的新起點，百菲乳業的挑戰在于：如何將原料紅利轉化為技術壁壘，以研發創新打破“營銷依賴”，并在水牛奶賽道擴容中鞏固龍頭地位。