6月20日，友升鋁業(yè)股份有限公司（簡稱友升股份）將迎來上會。

《摩斯IPO》研究發(fā)現(xiàn)，重慶渝創(chuàng)成立不久就“異常崛起”成友升股份第一大供應(yīng)商，并且同時重慶渝創(chuàng)也是友升股份的客戶。重慶渝創(chuàng)注冊地與友升子公司“重慶友利”地址完全一致，引發(fā)“隱性關(guān)聯(lián)”與共用資源等質(zhì)疑。

并且，供應(yīng)商信源集團2021年采購占比近五成，但2023年驟降至22%。友升未解釋為何在原材料需求激增情況下，反而減少對老供應(yīng)商的依賴，轉(zhuǎn)而大幅倚重新成立的小公司。?
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同時，友升股份前五大供應(yīng)商結(jié)構(gòu)在報告期變化頻繁，可能影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。此外，友升股份現(xiàn)金流壓力加劇，通過子公司資產(chǎn)抵押與融資租賃方式不斷融資。2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為-2.53億元，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例超31%，資金周轉(zhuǎn)趨緊。

最后，友升股份產(chǎn)能規(guī)劃高度依賴特斯拉，集中風險明顯。若特斯拉項目推遲或訂單減少，墨西哥工廠恐將出現(xiàn)閑置產(chǎn)能和資源浪費。并且，美國擬限制含中國零部件的汽車產(chǎn)品進口，無論產(chǎn)地，甚至可“無舉證查扣”。友升2018年曾被美方追繳雙反稅，目前仍有172.63萬元預(yù)計負債未清。

01? “關(guān)系密切”供應(yīng)商?

友升股份主營汽車結(jié)構(gòu)零部件業(yè)務(wù)，產(chǎn)品涵蓋門檻梁、電池托盤、保險杠、副車架等多個系列。近年來，公司供應(yīng)商結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，尤其新晉第一大供應(yīng)商重慶渝創(chuàng)新材料有限公司（以下簡稱“重慶渝創(chuàng)”）的快速崛起及其與發(fā)行人既是供應(yīng)商又是客戶的關(guān)系。

重慶渝創(chuàng)成立于2021年4月，成立當年即成為友升股份供應(yīng)商。之后其業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長：2021年采購額僅907.46萬元，與關(guān)聯(lián)方萬旭鋁業(yè)合計4376.13萬元，占比4.05%，位列第五大供應(yīng)商；2022年采購額飆升至1.33億元，占比8.09%，躍居第三大供應(yīng)商；至2023年上半年，采購額已達2.14億元，占比高達28.98%，一舉成為公司第一大供應(yīng)商。這一增長速度遠超其他供應(yīng)商。

引人矚目的是，重慶渝創(chuàng)不僅是大供應(yīng)商，還在2023年上半年首次躋身公司前五大客戶之列，位列第五大客戶。公司向重慶渝創(chuàng)銷售廢鋁金額達5805.27萬元，占比4.99%。這種既是大供應(yīng)商又是重要客戶的“雙向交易”模式，自然引發(fā)外界對其交易實質(zhì)、定價機制是否公允，以及是否存在虛增收入或成本調(diào)節(jié)嫌疑的關(guān)注。

更為關(guān)鍵的是，重慶渝創(chuàng)的注冊地址在重慶市綦江區(qū)古南街道工業(yè)園區(qū)北渡鋁產(chǎn)業(yè)園，該地址與友升股份全資子公司重慶友利森汽車科技有限公司（以下簡稱“重慶友利”）的注冊地址完全相同。

重慶友利是該產(chǎn)業(yè)園的重要主體，其不僅在此自建了廠房（綦江區(qū)古南街道北渡場128號），并擁有多個不動產(chǎn)權(quán)證。友升股份自身的主要生產(chǎn)經(jīng)營地之一也位于此產(chǎn)業(yè)園。雖然注冊在同一產(chǎn)業(yè)園的企業(yè)可能較多，但如此精確的地址重合，不可避免地引發(fā)外界對雙方是否存在未披露的關(guān)聯(lián)關(guān)系，或在辦公場所、生產(chǎn)設(shè)備、人員方面存在共用等特殊利益安排的強烈質(zhì)疑。

據(jù)友升股份披露，重慶渝創(chuàng)和萬旭鋁材屬于同一控制關(guān)系，亙旭鋁業(yè)和萬旭鋁材股東存在親屬關(guān)系，因此三者合并統(tǒng)計采購額。2020年，三家公司合計采購額6787.26萬元，成為第二大供應(yīng)商。2024年采購金額直接飆升至4.895億元。

然而，對比同業(yè)供應(yīng)商，重慶渝創(chuàng)（注冊資本2000萬元）、萬旭鋁業(yè)和亙旭鋁材（注冊資本均為300萬元）的資本規(guī)模顯著偏小。例如，同樣曾是公司供應(yīng)商、位于重慶的老牌企業(yè)重慶鋁王鋁業(yè)有限公司（重慶鋁王）成立于1993年，注冊資本達1.17億元。為何友升股份選擇一家剛成立不久注冊資本較低的企業(yè)，合理性在哪？在供應(yīng)商選擇中，重慶渝創(chuàng)相比其他成熟供應(yīng)商（如重慶鋁王）的核心競爭優(yōu)勢是什么？作為成立僅2年的新公司，其如何快速滿足友升股份大規(guī)模采購的技術(shù)、產(chǎn)能及資金需求？

與重慶渝創(chuàng)崛起形成鮮明對比的是，長期占據(jù)友升股份第一大供應(yīng)商位置的信源集團（及其下屬公司）份額的顯著下滑。2020年及2021年，信源集團采購占比分別高達46.28%和48.84%，采購金額遠超其他供應(yīng)商，2021年達5.28億元。然而，2022年，在友升股份原材料總采購額大幅增長47.6%的背景下，友升股份對信源集團的采購額卻不升反降，降至4.65億元，占比驟降至28.23%。至2023年上半年，其采購額進一步降至1.63億元，占比僅22.06%，退居第二大供應(yīng)商。

在原材料總需求激增時，友升股份反而減少了對長期核心供應(yīng)商采購，其原因是什么？《摩斯IPO》注意到，友升股份并沒有對此進行解釋。是源于產(chǎn)品質(zhì)量問題、合作條款變化，還是公司主動進行的供應(yīng)鏈調(diào)整策略？將如此巨量的訂單從實力雄厚的信源集團轉(zhuǎn)移至成立不久、資本規(guī)模較小的重慶渝創(chuàng)，其商業(yè)合理性和決策依據(jù)需要充分說明。

2022年至2024年（報告期內(nèi)），友升股份對前五大供應(yīng)商的采購集中度呈現(xiàn)波動上升趨勢，占比分別為57.55%、65.98%和60.39%。同時，前五大供應(yīng)商名單及排名發(fā)生變動，除信源集團2023年地位下滑至第二外，重慶鋁王、中鋁集團等也退出前五。

供應(yīng)商結(jié)構(gòu)的頻繁且劇烈的變動，尤其是在集中度升高的背景下，必然引發(fā)外界對發(fā)行人供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、連續(xù)性的擔憂。友升股份如何平衡對單一或少數(shù)供應(yīng)商（如快速崛起的重慶渝創(chuàng)）的依賴風險與集中采購可能帶來的成本優(yōu)勢？

值得注意的是，友升股份存在通過子公司進行融資租賃（如山東友升、重慶友利）以及抵押資產(chǎn)（包括山東友升原本未抵押的房產(chǎn)和新增的自建廠房）進行融資的行為。

《摩斯IPO》注意到，在最新的上會稿中，友升鋁業(yè)將山東友升原本沒有抵押的兩處房屋建筑物進行了抵押，同時還又抵押了新增的一處自建廠房。并且，友升鋁業(yè)還多次通過子公司山東友升和重慶友利進行融資租賃來融資。

并且值得注意的是，友升股份2024年經(jīng)營性現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負，并且為流出2.53億元。報告期各期末，公司應(yīng)收賬款凈額持續(xù)攀升，分別為66,245.45萬元、89,454.70萬元和128,339.09萬元，占總資產(chǎn)的比例分別為26.76%、30.03%和31.03%，期末應(yīng)收賬款較高。

可以看出，友升股份資金流越來越緊張。

02 海外市場風險

在特斯拉的帶動下，友升股份近年來在國內(nèi)加速布局，先后在上海、山東、廣東、重慶、安徽、吉林、江蘇、湖北等地設(shè)立多個制造基地，業(yè)務(wù)迅速擴張，業(yè)績持續(xù)攀升。與此同時，公司也不斷加深與特斯拉的合作關(guān)系，計劃將產(chǎn)能延伸至海外，以更好地服務(wù)特斯拉等國際客戶的本地化需求。

受地緣政治影響，墨西哥逐漸成為全球制造業(yè)特別是汽車產(chǎn)業(yè)的重要中轉(zhuǎn)和投資目的地。根據(jù)美國商務(wù)部的數(shù)據(jù)，2023年，墨西哥首次超過中國，成為美國最大的進口來源國。由于其較低的制造成本和臨近美國的地理優(yōu)勢，墨西哥正吸引越來越多的國際汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)投資建廠。特斯拉亦于2022年宣布將在墨西哥建設(shè)整車廠，該計劃已于2023年底獲得批準啟動。據(jù)市場消息，特斯拉已同步要求包括中國大陸企業(yè)在內(nèi)的供應(yīng)鏈廠商在墨西哥設(shè)廠配套。

作為特斯拉的重要供應(yīng)商，友升股份也受邀前往墨西哥設(shè)廠，目前正加速推進墨西哥生產(chǎn)基地建設(shè)，專注于鋁合金汽車零部件的生產(chǎn)和銷售。公司計劃通過Shelter模式開展業(yè)務(wù)，并已與當?shù)仄髽I(yè)ROCHE簽署合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，雙方將在墨西哥圣路易斯波托西市，依據(jù)IMMEX相關(guān)法規(guī)共同開展業(yè)務(wù)。

在該模式下，友升股份負責日常生產(chǎn)的直接管理、提供生產(chǎn)所需的設(shè)備與技術(shù)、并全面掌控生產(chǎn)質(zhì)量與效率；而ROCHE則承擔設(shè)備與原材料的進出口、確保運營合規(guī)以及提供基礎(chǔ)行政支持。盡管原材料、設(shè)備和成品的所有權(quán)歸友升股份所有，但其仍需向ROCHE支付服務(wù)費、租金、員工工資、關(guān)稅等各類成本。公司將Shelter模式視為海外拓展的過渡形式，暫未明確未來的轉(zhuǎn)型時點與自主運營條件。

值得關(guān)注的是，近日市場傳出美國政府擬限制含有中國制造零部件的智能汽車及其配套產(chǎn)品進口，無論其最終組裝地為何，包括經(jīng)第三國轉(zhuǎn)運的產(chǎn)品在內(nèi)均在限制范圍。這可能對友升股份通過墨西哥供貨美國市場的路徑構(gòu)成風險。更嚴峻的是，美國政府甚至賦予海關(guān)在無需舉證的情況下查扣或罰沒“涉嫌產(chǎn)品”的權(quán)力。

事實上，友升股份早在2018年便曾遭遇美國不公正待遇。彼時，美國海關(guān)與邊境保護局向其發(fā)出行政通知令和罰單，認定部分出口產(chǎn)品落入美國對中國鋁型材實施的“雙反”稅范圍，要求公司補繳反傾銷與反補貼稅。截至招股說明書簽署時，該爭議仍未解決，友升股份已針對該事項確認預(yù)計負債172.63萬元。

面對當前復(fù)雜的地緣政治環(huán)境，友升股份在招股書中也作出風險預(yù)警，稱墨西哥和保加利亞子公司可能因海外經(jīng)營管理經(jīng)驗不足及外部環(huán)境不確定性，面臨較大的經(jīng)營風險。

為滿足客戶海外本地化生產(chǎn)需求，2023年起友升股份同步推進“國內(nèi)國際雙循環(huán)”戰(zhàn)略，積極拓展國際市場。友升股份一方面在美洲推動墨西哥基地建設(shè)，一方面在歐洲設(shè)立澤升歐洲（保加利亞子公司）。截至2024年末，墨西哥一期工廠已正式投產(chǎn)。
但墨西哥工廠的運營模式與合規(guī)問題仍需關(guān)注。雖然公司強調(diào)Shelter模式下的設(shè)備和產(chǎn)品所有權(quán)歸屬自身，但在進出口及合規(guī)運營上高度依賴ROCHE。若ROCHE在文件申報、操作流程中存在瑕疵而觸發(fā)美國海關(guān)查扣，公司是否設(shè)有賠償機制？Shelter作為“過渡模式”的具體過渡期限為何？轉(zhuǎn)為自主運營需滿足哪些條件？海外團隊中，具備跨國制造管理經(jīng)驗的人員占比幾何？在保加利亞子公司已面臨經(jīng)營困境的情況下，為何仍選擇在墨西哥復(fù)制類似合作模式？公司是否充分評估了多地風險疊加可能對整體戰(zhàn)略造成的不利影響？

此外，考慮到美國正在強化對“中國制造”產(chǎn)品的甄別與限制，若墨西哥基地所用原材料或設(shè)備來自中國，尤其是若繼續(xù)采用如重慶渝創(chuàng)等中國供應(yīng)商提供的鋁材，是否會被認定為中國制造而引發(fā)再次遭遇“雙反”調(diào)查？公司是否已制定應(yīng)急方案，如產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、調(diào)整材料來源、對客戶的賠償機制等？

在產(chǎn)能布局方面，友升股份一貫緊隨特斯拉需求進行海外選址。墨西哥工廠預(yù)計產(chǎn)能中有多大比例將供應(yīng)特斯拉？若特斯拉項目延期或訂單削減，是否存在產(chǎn)能閑置的風險？公司如何規(guī)劃應(yīng)對產(chǎn)能錯配與資源浪費的問題？

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）