來(lái)源：燒鐵投資

　　摩根士丹利6月19日發(fā)布了最新的題為《香港地產(chǎn)—住宅歷經(jīng)7年后迎來(lái)轉(zhuǎn)折》的英文研究報(bào)告，該報(bào)告看好香港房地產(chǎn)價(jià)格將在今年下半年迎來(lái)增長(zhǎng)，并認(rèn)為香港房地產(chǎn)正處于一個(gè)上升周期的開(kāi)端——這個(gè)周期可能會(huì)持續(xù)4-5年。以下是經(jīng)翻譯過(guò)的報(bào)告正文，出于合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)的考慮，我們省略了該報(bào)告對(duì)于香港房地產(chǎn)公司的評(píng)價(jià)和推薦。

　　與五年前的峰值相比，香港房地產(chǎn)價(jià)格下跌了30%。隨著幾個(gè)驅(qū)動(dòng)因素的觸底，投資者可能受益于未來(lái)的長(zhǎng)期穩(wěn)定周期，周期低估值，強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表和高股息收益率。

　　關(guān)鍵觀點(diǎn)

• 選擇底部并不容易，但回報(bào)可能很有吸引力。香港房地產(chǎn)價(jià)格年初至今下跌2%，過(guò)去三個(gè)月持平。我們預(yù)計(jì)25年下半年將增長(zhǎng)2%。

• 為什么是現(xiàn)在？（a）周期性低HIBOR為0.5%，美國(guó)可能降息；（b）CCL指數(shù)落后于恒生指數(shù)；（c）人口和租金增長(zhǎng)；以及（d）銷(xiāo)售強(qiáng)勁。

• 為什么這個(gè)周期會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間？（a）供應(yīng)有限。（b）取消印花稅。（c）正向發(fā)展。（d）估值低廉，杠桿率低。

• 我們認(rèn)為，香港和美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該比新加坡好。

　　香港房?jī)r(jià)年初至今表現(xiàn)良好：2025年年初至今，CCL下跌1.5%，低于我們預(yù)期的1H25的-5%。這是由于內(nèi)地買(mǎi)家的貢獻(xiàn)增加，以及自2024年2月起全面取消額外印花稅。新鴻基位于西沙的大型項(xiàng)目Sierra Sea近期銷(xiāo)售強(qiáng)勁，提供9700個(gè)單位，加上恒生指數(shù)強(qiáng)勁（年初至今上漲21%），提升了市場(chǎng)情緒。近期香港銀行同業(yè)拆息下跌，導(dǎo)致實(shí)際按揭利率下降，有助被壓抑的需求和投資需求（由于正套息）。

　　為什么這是一個(gè)長(zhǎng)周期的開(kāi)始？香港在結(jié)構(gòu)上是一個(gè)供應(yīng)不足的市場(chǎng)。然而，近年來(lái)土地銷(xiāo)售已經(jīng)崩潰。這一點(diǎn)，再加上人口的增長(zhǎng)和來(lái)自大陸的移民（由于新的人才計(jì)劃），使得供需向有利的方向傾斜。自2021年8月以來(lái)，CCL指數(shù)下降了30%，按照目前的速度，可負(fù)擔(dān)性已經(jīng)回到了2011年的水平。開(kāi)發(fā)商的股價(jià)相對(duì)于資產(chǎn)凈值有60%的折讓?zhuān)瑩碛袕?qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表，并提供6-7%的股息收益率，這意味著從現(xiàn)在開(kāi)始有很大的上升空間。

　　香港住宅價(jià)格：7年后的轉(zhuǎn)折

　　香港住宅市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了七年的下跌，房?jī)r(jià)從8月21日的歷史峰值（2018年7月首次達(dá)到）下跌了近30%。雖然我們可能還早，但我們有幾個(gè)理由樂(lè)觀地認(rèn)為，我們可能正處于一個(gè)上升周期的開(kāi)端——這個(gè)周期可能會(huì)持續(xù)4-5年。

　　我們的信念由四個(gè)關(guān)鍵因素驅(qū)動(dòng)：

1. CCL落后于恒生指數(shù)，但可能會(huì)趕上。

2. 工資增長(zhǎng)有助于可負(fù)擔(dān)性回到2010年的水平。

3. 結(jié)構(gòu)性利好：低土地供應(yīng)和取消額外印花稅。

4. 低利率（現(xiàn)在是1個(gè)月HIBOR，以后可能是美聯(lián)儲(chǔ)降息），因此是正利差

　　價(jià)格是多少？-股票走勢(shì)往往領(lǐng)先于實(shí)際數(shù)據(jù)點(diǎn)。香港開(kāi)發(fā)商年初至今上漲超過(guò)10%，但表現(xiàn)仍遜于上漲21%的恒生指數(shù)。上個(gè)月，由于香港銀行同業(yè)拆息下降，開(kāi)發(fā)商的表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)。然而，我們并不認(rèn)為我們對(duì)價(jià)格回升的呼吁是一致的，也不是在價(jià)格上。如果我們看看2011年至2018年期間，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，資產(chǎn)凈值的平均估值折扣在20-40%之間。相比之下，目前相對(duì)于資產(chǎn)凈值的折讓為60%。如果對(duì)資產(chǎn)凈值的折讓縮小到40%，我們可以看到該集團(tuán)的整體股價(jià)上漲50%。因此，我們認(rèn)為所有的上漲都沒(méi)有反映在價(jià)格中。

　　我們現(xiàn)在看到了什么？香港房?jī)r(jià)趨穩(wěn)，得益于：（1）內(nèi)地購(gòu)房者貢獻(xiàn)較多；（2）不斷努力吸引人才；（3）振興資本市場(chǎng)；（4）近期1個(gè)月HIBOR大幅下跌。

　　股票估值：香港開(kāi)發(fā)商股票的市盈率、市凈率和股息率一直處于低位，如下所示。如果該行業(yè)重新評(píng)級(jí)并達(dá)到其10年平均估值，上漲空間可能高達(dá)50%。例如，如果對(duì)資產(chǎn)凈值的折扣發(fā)生變動(dòng)。我們認(rèn)為，從-60%到-40%（10年平均水平），股價(jià)上漲幅度可能達(dá)到50%。類(lèi)似地，如果當(dāng)前遠(yuǎn)期8倍市盈率達(dá)到12倍市盈率（10年平均），則上漲幅度也可能為50%。

　　但一定的下行風(fēng)險(xiǎn)依然存在：（1）未售出庫(kù)存數(shù)量激增；（二）負(fù)資產(chǎn)個(gè)案增加；（3）近月失業(yè)率上升；以及（4）香港銀行同業(yè)拆息可能難以維持在低水平。

　　我們對(duì)住宅的主要預(yù)測(cè)

　　在我們的2025年展望報(bào)告中，我們預(yù)測(cè)2025年房地產(chǎn)價(jià)格同比持平（25H1：-5%/25H2：+5%）。年初至今，房?jī)r(jià)下跌了1.5%，但表現(xiàn)好于預(yù)期。在宣布全面取消2024-25年預(yù)算中的“辣招”后，考慮到4月24日的高基數(shù)，主要單位的交易量略有落后。我們現(xiàn)在將2025年上半年和下半年的房?jī)r(jià)預(yù)測(cè)分別更新為-2%和+2%（之前分別為-5%和+5%），但維持我們對(duì)25財(cái)年同比持平的預(yù)測(cè)不變。

　　為什么房?jī)r(jià)保持良好？

　?。ˋ）內(nèi)地買(mǎi)家的貢獻(xiàn)增加：根據(jù)中原地產(chǎn)的估計(jì)，內(nèi)地買(mǎi)家在4月25日購(gòu)買(mǎi)了約1.2K個(gè)住宅單位（按月計(jì)算），高于1Q25的每月平均約800個(gè)單位，并占4月25日總成交量（包括一手及二手）的22%。2015年4月，內(nèi)地買(mǎi)家購(gòu)買(mǎi)了3，782套公寓，同比下降7.6%（約占總成交量的21%）。我們相信，內(nèi)地的購(gòu)買(mǎi)力正在支撐住宅市場(chǎng)，由于租金收益率相對(duì)較高（3.5-4%），而中國(guó)一線城市的租金收益率為1-2%，因此產(chǎn)生了一定的投資需求。完全移除2月24日的額外印花稅也有助于推動(dòng)非本地需求的增長(zhǎng)。

　　（B）持續(xù)努力吸引人才：截至25年第一季度，已批準(zhǔn)約2.7萬(wàn)份各類(lèi)簽證申請(qǐng)，比2024年增長(zhǎng)約20%。持續(xù)的人口流入應(yīng)該會(huì)誘導(dǎo)一定的住房需求，無(wú)論是通過(guò)購(gòu)房還是租房。如果我們假設(shè)每10名申請(qǐng)人中就有一人計(jì)劃在香港置業(yè)，我們認(rèn)為這將轉(zhuǎn)化為至少2700套潛在需求，約占2024年全年一手房量的16%。

　　（C）重振資本市場(chǎng)：據(jù)香港財(cái)政司司長(zhǎng)表示，截至2025年年初至今，已有超過(guò)800億港元透過(guò)首次公開(kāi)招股（IPO）集資。我們認(rèn)為這對(duì)住宅市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)積極的信號(hào)，主要是由于股市產(chǎn)生的積極財(cái)富效應(yīng)和健康的市場(chǎng)情緒。我們還看到，到目前為止，2025年年初至今的日成交量幾乎翻了一番。

　?。―）近期香港銀行同業(yè)拆息大幅下跌：5月份1個(gè)月香港銀行同業(yè)拆息大幅下跌是出乎意料的，是受到金管局注入大量流動(dòng)資金以捍衛(wèi)美元兌港元的掛鉤政策所帶動(dòng)。

　　對(duì)按揭利率的影響：1個(gè)月香港銀行同業(yè)拆息是主要銀行用作住宅按揭貸款定價(jià)的基準(zhǔn)利率，目前設(shè)定為1個(gè)月香港銀行同業(yè)拆息+1.3%，上限為最優(yōu)惠利率-1.75%，即3.5%。隨著香港銀行同業(yè)拆息回落，最新有效按揭利率急跌至約2%（見(jiàn)下圖）；我們認(rèn)為，這對(duì)有效按揭利率較低（低于上限利率）的住宅市場(chǎng)有利，而開(kāi)發(fā)商的融資壓力也可能有所緩解。在我們的承保范圍中，我們認(rèn)為新鴻基地產(chǎn)、恒基地產(chǎn)及嘉里地產(chǎn)是香港銀行同業(yè)拆息及實(shí)際按揭利率下調(diào)的主要受惠者，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為需求可能上升及利息開(kāi)支可能下降。

　　利率敏感性分析

　　開(kāi)發(fā)商如何從較低的香港銀行同業(yè)拆息中獲益：在我們的覆蓋范圍內(nèi)，香港房地產(chǎn)公司約有50%的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口為浮動(dòng)利率。我們估計(jì)，在香港銀行同業(yè)拆息下跌100個(gè)基點(diǎn)的基礎(chǔ)上，他們可以節(jié)省高達(dá)45億港元或約5%的整體基本利潤(rùn)。這應(yīng)該有助于緩解它們的融資壓力和流動(dòng)性。他們也可以利用這個(gè)機(jī)會(huì)以較低的利率對(duì)一些即將到期的債務(wù)進(jìn)行再融資。

　　但3個(gè)月香港銀行同業(yè)拆息（HIBOR）仍處于高位：盡管如此，香港的企業(yè)信貸融資通常是根據(jù)3個(gè)月香港銀行同業(yè)拆息（HIBOR）而不是1個(gè)月香港銀行同業(yè)拆息（HIBOR）定價(jià)，作為向購(gòu)房者提供的住宅按揭貸款。自5月初以來(lái)，3個(gè)月期香港銀行同業(yè)拆息的下降幅度實(shí)際上小于1個(gè)月期香港銀行同業(yè)拆息的下降幅度。我們認(rèn)為，除非3個(gè)月HIBOR進(jìn)一步下降或在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持低位，否則寬松政策對(duì)企業(yè)融資的實(shí)際影響可能有限。

　　但仍存在一定的下行風(fēng)險(xiǎn)

　　（A）未售庫(kù)存數(shù)量激增：截至25年第一季度末，有22654套未售一手住宅單位（同比增長(zhǎng)6%/環(huán)比增長(zhǎng)1%），連續(xù)第七個(gè)季度超過(guò)2萬(wàn)套。中原地產(chǎn)預(yù)計(jì)，由于全球貿(mào)易緊張局勢(shì)下的銷(xiāo)售下滑以及開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目推出速度放緩，第二季度末未售庫(kù)存將超過(guò)2.3萬(wàn)套。按地區(qū)劃分，黃大仙（包括啟德區(qū)）的未售出單位最多（5.2K單位），其次是將軍澳（2.2K單位）及屯門(mén)（1.9K單位）。

　?。˙）負(fù)資產(chǎn)個(gè)案數(shù)目上升：根據(jù)香港金融管理局的資料，負(fù)資產(chǎn)住宅按揭貸款宗數(shù)由二四年第四季的38，389宗，上升6%至二五年第一季的40，741宗，占住宅按揭貸款總額的6.9%，是自二四年第三季以來(lái)的最高水平。這些個(gè)案均與按揭保險(xiǎn)計(jì)劃下的住宅按揭貸款或銀行職員按揭貸款有關(guān)，而這些貸款的按揭成數(shù)一般較高。3月底，負(fù)資產(chǎn)住宅按揭貸款總值增加至2059億港元（占未償還總額的11%）。最近一家本地大銀行的裁員可能會(huì)進(jìn)一步推高這一數(shù)字，因?yàn)殂y行員工通?？梢砸愿鼉?yōu)惠的利率從雇主那里獲得更高的按揭貸款。

　?。–）更高的失業(yè)率為3.4%：CSD早些時(shí)候報(bào)告說(shuō)，5月25日的失業(yè)率為3.4%，上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，這是第二個(gè)連續(xù)上升的月份。最近幾個(gè)月也有幾家餐館倒閉，這可能會(huì)進(jìn)一步影響就業(yè)率。我們看到，如果失業(yè)率進(jìn)一步上升，宏觀經(jīng)濟(jì)將面臨房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　?。―）低水平的香港銀行同業(yè)拆息可能無(wú)法持續(xù)：然而，我們認(rèn)為香港銀行同業(yè)拆息不太可能長(zhǎng)期維持在如此低的水平，因?yàn)樘紫⒔灰滓约肮上⒎峙浜褪状喂_(kāi)招股的資金需求可能會(huì)使利率回到正常水平，導(dǎo)致實(shí)際按揭利率上升（MSE：2.5-3%）。隨著潛在投資者和購(gòu)房者持觀望態(tài)度，重新評(píng)估投資機(jī)會(huì)和房產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，住宅市場(chǎng)的強(qiáng)勁勢(shì)頭可能不得不降溫。圍繞美聯(lián)儲(chǔ)降息（以及決定抵押貸款利率上限的最優(yōu)惠利率）的不確定性可能仍是房地產(chǎn)市場(chǎng)的另一個(gè)威脅。

　　但港元兌美元走弱：本周港元接近港元兌美元聯(lián)系匯率的下限7.85，兩種貨幣的潛在套利交易可能使香港銀行同業(yè)拆息回到正常水平。

　　更青睞香港而不是新加坡

　　Wilson Ng，Derek Chang-新加坡和東盟房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)

　　得益于美國(guó)量化寬松政策后的超低利率環(huán)境和內(nèi)地買(mǎi)家的投資需求，香港住宅市場(chǎng)自2011年以來(lái)一直處于明顯的上升趨勢(shì)。從2012年開(kāi)始，香港的房?jī)r(jià)一直超過(guò)新加坡，直到2018年。自那以來(lái)，新加坡房?jī)r(jià)上漲了50%，而香港房?jī)r(jià)則下降了30%。如下圖所示，自2011年以來(lái)，香港價(jià)格在指數(shù)基礎(chǔ)上低于新加坡。

　　與新加坡相比，我們發(fā)現(xiàn)香港的房地產(chǎn)價(jià)格具有吸引力，原因如下：

　　首先，如圖所示，價(jià)格指數(shù)已經(jīng)下降，使其更加經(jīng)濟(jì)實(shí)惠。

　　第二，香港已取消居民或非居民購(gòu)買(mǎi)的所有額外印花稅。相比之下，在新加坡，外國(guó)買(mǎi)家需要支付房?jī)r(jià)的64%作為額外印花稅，從而減少了外國(guó)買(mǎi)家的投資需求。

　　第三，香港土地供應(yīng)有限，這將導(dǎo)致未來(lái)4-5年內(nèi)私人住宅的落成量減少。

　　最后，香港出現(xiàn)前所未有的低HIBOR利率，使實(shí)際抵押貸款利率低于2%，而新加坡的抵押貸款利率在2-2.3%之間。

　　對(duì)新加坡股票的影響：我們預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)將在2025年見(jiàn)頂，此前經(jīng)歷了歷史性的八年上升周期（自20世紀(jì)80年代以來(lái)最長(zhǎng)的一次）。我們預(yù)計(jì)未來(lái)將出現(xiàn)周期性衰退，并預(yù)計(jì)價(jià)格將在年中開(kāi)始下降，并在2025年全年下降-3%。我們?nèi)匀粚?duì)所涵蓋的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，預(yù)計(jì)隨著監(jiān)管難度越來(lái)越大，折扣股估值將持續(xù)存在，以及去年指數(shù)再平衡變化后交易流動(dòng)性下降。

　　美國(guó)房?jī)r(jià)也像香港一樣下跌

　　Ronald Kamdem，CFA，Jenny Li–美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金和CRE團(tuán)隊(duì)

　　港元與美元掛鉤，這意味著香港的貨幣政策和美國(guó)保持一致。在這個(gè)周期內(nèi)，美國(guó)和香港的價(jià)格都出現(xiàn)了20-30%的調(diào)整，隨著利率周期的頂峰，兩者都可能已經(jīng)觸底。如下圖所示，美國(guó)公寓價(jià)格受到10年T期變化的影響，這是應(yīng)該的。公寓價(jià)格同比變化與過(guò)去20年抵押貸款利率趨勢(shì)之間的相關(guān)性約為-63%。因此，對(duì)香港來(lái)說(shuō)，短期1個(gè)月HIBOR利率很重要，而對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，10年期國(guó)債最重要。在過(guò)去的一個(gè)月里，雖然香港的1個(gè)月HIBOR已降至0.5%（一個(gè)月前為4%以上），但美國(guó)的10年T仍高達(dá)4.5%左右。這表明香港的復(fù)蘇可能比美國(guó)更快。然而，我們認(rèn)為這兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格都已經(jīng)觸底，應(yīng)該會(huì)從這里開(kāi)始上漲。

　　我們得出結(jié)論，在我們看來(lái)，香港和美國(guó)的住宅價(jià)格前景好于新加坡。

　　我們的美國(guó)REITs和CRE團(tuán)隊(duì)也在2023年初引入了房地產(chǎn)價(jià)格的量化模型（見(jiàn)CRE Tracker：引入房地產(chǎn)價(jià)格的量化模型），并隨后對(duì)其進(jìn)行了更新（見(jiàn)CRE月刊：CRE房地產(chǎn)價(jià)格觸底了嗎？重新審視我們的量化模型）。該模型表明，美國(guó)的公寓價(jià)格可能已經(jīng)觸底，本周期從峰頂?shù)焦鹊椎牡鶠?19.5%。

　　根據(jù)該模型，美國(guó)公寓物業(yè)價(jià)格主要由以下因素驅(qū)動(dòng)

• 公司BBB收益率（10年T+BBB價(jià)差）

• 多戶型不良銷(xiāo)售占總銷(xiāo)售額的百分比

• 庫(kù)存同比增長(zhǎng)（單位）

• 有效租金增長(zhǎng)

　　在模型中，有效租金增長(zhǎng)系數(shù)為正，而庫(kù)存增長(zhǎng)、不良銷(xiāo)售和BBB收益率系數(shù)為負(fù)。

　　我們的遠(yuǎn)期價(jià)格預(yù)測(cè)得到以下因素的支持：1）較低的公司BBB收益率假設(shè)（4Q25的BBB收益率為+4.6%，而之前的BBB收益率為+5.2%），2）庫(kù)存單位增長(zhǎng)不變（季度-25個(gè)基點(diǎn)，而之前的季度-25個(gè)基點(diǎn)），以及3）不良銷(xiāo)售預(yù)期不變（多戶型不良銷(xiāo)售占總銷(xiāo)售額的百分比為+5個(gè)基點(diǎn)，而之前的季度+5個(gè)基點(diǎn)）。

　　澳大利亞房地產(chǎn)周期將由成交量而不是價(jià)格驅(qū)動(dòng)

　　Lauren Berry，Simon Chan–澳大利亞房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)

　　澳大利亞正處于多次降息周期的中期，我們的澳大利亞宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)將在2025年8月和11月進(jìn)一步降息（各25個(gè)基點(diǎn)），并在2026年進(jìn)一步降息，將利率降至3.10%的最終水平，而2023/2024年的峰值為4.85%。到目前為止，最近的削減刺激了住房活動(dòng)，悉尼/墨爾本住宅價(jià)格年初至今上漲+1.5%/+1.4%，而2024年的年度總變化為+2.3%/-3.0%。

　　我們的宏觀觀點(diǎn)是，澳大利亞當(dāng)前的住房周期更有可能是由交易量活動(dòng)（一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)）的上升所驅(qū)動(dòng)，而不是簡(jiǎn)單地由于可負(fù)擔(dān)性限制而導(dǎo)致的房?jī)r(jià)，這意味著2025年的整體房?jī)r(jià)增長(zhǎng)可能是溫和的（個(gè)位數(shù)）。因此，我們保留對(duì)Stockland（SGP.ASX）的偏好，而不是Mirvac（MGR.ASX），因?yàn)镾GP傾向于更多負(fù)擔(dān)得起的土地和更高的首次購(gòu)房者風(fēng)險(xiǎn)敞口，我們認(rèn)為這更有利于降低利率。我們對(duì)以往房地產(chǎn)周期的分析表明，土地銷(xiāo)售對(duì)房?jī)r(jià)變化的彈性要大得多，而公寓銷(xiāo)售則受到各種因素的影響，包括投資者活動(dòng)、海外興趣和推出周期。

轉(zhuǎn)自：市場(chǎng)資訊