中小投資者保護領域再現(xiàn)新的典型案例。近期，上海金融法院依法審結的兩名原告投資者訴被告金力泰、袁翔、羅甸證券虛假陳述責任糾紛案（以下簡稱金力泰案）生效。被告袁翔、羅甸已向兩名原告投資者全額支付合計78.35萬元賠償款。

該案也是2019年修訂《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新證券法）以來，全國首例因上市公司董監(jiān)高未履行公開增持承諾引發(fā)的證券侵權糾紛案件。

在金力泰案原告代理律師上海邦信陽律師事務所律師劉博，以及上海融力天聞律師事務所律師蔡聯(lián)欽看來，金力泰案在同類型案件中具有一定的典型性，在法庭以及監(jiān)管機構各方合力下，案件用“以案釋法”的形式，首次激活了新證券法第八十四條第二款。

從案件受理到判決出爐，有哪些關鍵點？6月中旬，《每日經(jīng)濟新聞》記者與金力泰案兩位原告的代理律師進行了深入交流。

從0到1：金力泰案的四大爭議焦點

2023年7月13日，原告劉某、鄭某與被告金力泰、袁翔、羅甸證券虛假陳述責任糾紛?案，被上海金融法院立案受理。隨后，劉博作為原告鄭某的代理律師介入金力泰案。

據(jù)劉博回憶，2023年7月至2025年4月，金力泰案在前后近兩年的時間里合計開庭多達8次。期間，各方做的工作都相當之多。比如，在首次開庭前，法院曾與一批維權投資者及律師進行過庭前談話并深度溝通投資者的訴訟請求、事實與法律依據(jù)，從中選擇了一到兩個投資者案例作為示范案例。

“這一批投資者與示范性案件的爭議焦點其實是完全一致的，示范性案例的作用，就是把所有共同的爭議焦點，糅合到一個案件中進行示范性解決。后續(xù)的投資者均可以參照示范案例進行調(diào)解或者簡化審理，這種判決機制對投資者的權益是一個很大的保護。大量簡化了投資者的審理流程，也降低了投資者的時間和金錢成本，形成了‘審理一案，化解一片’的效果。”劉博說道。

金力泰案審理過程中的一個大背景是，自2021年以來，各部門不斷加強投資者權益的保護力度。

2021年印發(fā)的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》中，第七條明確要健全民事賠償制度。抓緊推進證券糾紛代表人訴訟制度實施。修改因虛假陳述引發(fā)民事賠償有關司法解釋，取消民事賠償訴訟前置程序。

這被業(yè)界視為幫助普通股民維權的一次重要事件。

自2021年以來，劉博接手的投資者維權案件逐年增加，但在金力泰案之前，還沒有過“因上市公司董監(jiān)高未履行公開增持承諾引發(fā)的證券侵權糾紛案件”。

無前例可參照，這是金力泰案面臨的難點之一。除此外，在蔡聯(lián)欽看來，案件的難點還包括中小投資者如何準備充足證據(jù)，以及法律適用、賠償金額及主體的確定上。

上海金融法院在后續(xù)披露的裁判文書中將案件的爭議焦點總結為四點：案涉公開增持承諾是否構成證券虛假陳述侵權行為；如果虛假陳述?為成立，該?為是否具有重?性；案涉虛假陳述?為與投資者的投資損失之間是否存在交易因果關系和損失因果關系，投資者可獲賠?額應當如何計算；三被告的責任應當如何認定。

圍繞四個焦點，博弈開啟。

最重要的難點：新證券法第八十四條第二款的首次適用

“這個案件最難的一個點，是新證券法第八十四條第二款在全國的首次適用。”劉博說。復盤整個案件，如何激活新證券法第八十四條第二款是各方探討的重中之重。

該條款規(guī)定：“發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等作出公開承諾的，應當披露；不履行承諾給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。”

“但是新證券法第八十四條第二款僅規(guī)定了不履行公開承諾需要承擔賠償責任，但并未明確定性民事責任的性質(zhì)及構成要件，自該條款立法以來一直處于‘沉睡’狀態(tài)。這一次被告也提供了既往很多上市公司沒有履行增持承諾的案例，并以此抗辯稱‘既往未履行增持承諾案例均未被起訴，我們同樣也無需承擔這個責任’。”劉博回憶道。

如何向法庭準確傳達原告的法律和事實依據(jù)？這是決定案件走向的重要一步。代理律師們給出的思路則比較一致——梳理新證券法第八十四條與第八十五條之間的關聯(lián)。該思路在后續(xù)庭審過程中被法院采納。

法院也在裁判文書中提及：第八十四條第二款中，民事賠償責任的法律性質(zhì)及構成要件尚不明確，亦是本案各?當事?的爭議所在。

但僅有這一點還不夠。“開庭前三天的時候，我其實對這個案子還是一籌莫展的。其他的案件大多都有監(jiān)管的處罰書，寫明哪年哪個行為構成了虛假陳述，相當于監(jiān)管已經(jīng)完成了相關事實的調(diào)查工作，只需要照抄就行了。但在我們這個案件中，監(jiān)管只給了譴責，并沒有作出詳細的處罰認定書，就要求原告自己去論述。這個難度就比其他的案件要高了好幾個等級。”幾番思考后，劉博認為，破局的關鍵在于被告承諾增持過程中的資金籌措情況。

通過集中發(fā)問，法院最終調(diào)查出被告沒有將增持資金籌措完畢就貿(mào)然發(fā)布增持公告的關鍵事實。從最終庭審結果來看，這也促成法院最終認定被告增持承諾自始不具有可執(zhí)?性，構成證券虛假陳述侵權?為。

不到十分之一的賠付率如何算出？

到這一步，實際才解決了第一個焦點。在證券侵權糾紛中，還存在“重大性”的特殊要件。

原告代理律師認為，可以從“價量敏感性”和“重大事件”兩個角度分析重大性影響。一方面，通過數(shù)據(jù)圖表綜合對比，說明未履行增持承諾對股價和交易量有明顯的波動；另一方面以承諾期間股價的波峰波谷計算兩被告履行增持承諾持股比例的變化及對金力泰的控制力的變化。這一論點在重大性判斷中，得到了法庭的采納。

值得注意的是，從受理立案到最終宣判，兩位原告主張的賠償金額出現(xiàn)了較大幅度的減少。其中，劉某的訴求從538.88萬元降至50.61萬元，降幅約90.6%；鄭某的訴求從366.52萬元降至27.74萬元，降幅約92.43%。

“訴訟過程中有各種因素進一步明細化，尤其是在第三方專業(yè)機構對損失作出評估的基礎上，我們綜合考慮各種因素包括訴訟成本等，最后與當事人溝通做出了一定的讓步，也是在訴訟過程中的變通。”蔡聯(lián)欽說。

減少的數(shù)額背后，涉及到案件的另一個難點——賠償數(shù)額的認定。

一般而言，股價的波動受到多重因素的影響。想從股價波動中抽絲剝繭厘清“未履行增持承諾”的影響，交叉涉及經(jīng)濟、金融、會計、數(shù)學等多學科領域的專業(yè)知識，只能借助構建復雜的數(shù)學模型進行量化計算。

據(jù)劉博介紹，在庭審過程中，法庭詢問原被告的意見后，委托了專業(yè)評估機構以及高校通過“多因子遷移同步對比法”搭建了復雜的數(shù)學模型。專業(yè)評估機構和高校教授作為專家證人出庭答辯，綜合考慮原被告雙方對數(shù)學模型的構建意見后，認定合理的模型并以此計算投資者損失因果關系。最終，原告再按照模型計算的賠付率對主張金額進行變更。

“從司法實踐的角度來看，我認為本案全文公示會給后續(xù)的投資者非常大的幫助。股民們可以直接參照這個判決結果進行調(diào)解或簡化庭審流程。模型在示范性案例中已經(jīng)構建好了，后續(xù)的投資者只需要把交易流水發(fā)給法官，讓專業(yè)損失核定機構匹配到模型里，自動生成結果，減少流程上的負擔；對其他上市公司來說，其實是告訴上市公司，當作出公開承諾的時候，一定要謹慎而行。這個案件其實也是通過以案釋法的方式，首次在全國適用了新證券法第八十四條第二款。”劉博說。

“我覺得這一案件的公開其實傳遞了一個信號，那就是標志著我國資本市場對投資者保護機制將進一步完善，從過去對董監(jiān)高個人主要以行政處罰為主轉向民事賠償和行政處罰并重。同時也提醒每一個市場的參與者，誠信是資本市場的基石，任何違背承諾的行為，都將付出嚴重代價。”談及案件勝訴后的感受，蔡聯(lián)欽說道。

普通投資者該如何去做？

除了金力泰案等典型案例外，近兩年，監(jiān)管多維度不斷加強投資者保護力度。在證監(jiān)會2025年“5·15全國投資者保護宣傳日”活動上，證監(jiān)會副主席陳華平表示：“法治是資本市場的根基，發(fā)揮著固根本、穩(wěn)預期、利長遠的作用，是投資者合法權益保護的重要支撐??要優(yōu)化完善投資者保護制度機制，筑牢投資者保護的制度根基。”

從客觀角度來看，與上市公司、董監(jiān)高及專業(yè)機構等主體相比，中小投資者在信息獲取、維權成本等方面存在天然弱勢。現(xiàn)如今，在司法與監(jiān)管的護航下，普通投資者該如何更好地實現(xiàn)維權訴求保護自身合法權益？《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）以金力泰案為例，請教了兩位原告代理律師。

NBD：回顧金力泰案的整個歷程，您覺得有哪些地方值得普通投資者們參考學習？

蔡：對中小投資者，我個人的建議有兩點。第一，要理性看待上市公司，包括高管的承諾，警惕忽悠式增持。上市公司的利好信息不僅要看說了什么，還要看做了什么。要結合公司的業(yè)績分紅、行業(yè)前景等基本面綜合考量，這樣才能夠做出正確的投資判斷，同時堅持價值投資理念。

第二，我認為一旦遇到權益受損，應積極通過法律途徑來維權，尋求專業(yè)幫助。過程中要始終堅持、要有信心，沒有賠償?shù)南壤步K究會被打破。

劉：股民如果發(fā)現(xiàn)自己所投資的上市公司股票被監(jiān)管立案或處罰，首先要在權威網(wǎng)站查閱相關信息。如果有證監(jiān)會或證券交易所作出的監(jiān)管措施文書，可以根據(jù)監(jiān)管部門所查明的虛假陳述的事實，辨別投資者可以索賠的交易區(qū)間。滿足條件的話，可以自行或者委托律師進行索賠，也可以關注有沒有證券訴訟代表人，參加集體性訴訟。在索賠中，也要及時關注法院有沒有對這類案件發(fā)布示范性案例。一旦發(fā)布了示范性案例，相當于有了索賠的參照。