自去年9.24證監(jiān)會發(fā)布“并購6條”后，全國各地并購交易逐漸升溫。在半導(dǎo)體領(lǐng)域，更誕生了多筆令人注目的交易。

比如上海半導(dǎo)體公司晶豐明源發(fā)布公告稱，將購買易沖科技的控制權(quán)。概倫電子宣布要購買成都銳成芯微控股權(quán)。前不久3000億市值的海光信息，又發(fā)起了對900億中科曙光的收購。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上的并購整合，已經(jīng)進(jìn)入多點(diǎn)開花的階段。

與上述案例不同的是，行業(yè)內(nèi)最近出現(xiàn)了一筆PE/VC利用產(chǎn)業(yè)平臺發(fā)起并購的案例。

中穎電子最近發(fā)布公告稱，公司控股股東威朗國際及股東Win Channel Ltd.與致能工電簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬合計(jì)轉(zhuǎn)讓14.20%公司股份。本次股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格為 25.677元/股，股份轉(zhuǎn)讓的交易總價(jià)合計(jì)約 12.45 億元。交易完成后，公司的實(shí)控人將變更為致能工電。

中穎電子是國內(nèi)MCU（工業(yè)控制微控制器芯片）龍頭企業(yè)，主要產(chǎn)品應(yīng)用在家電等領(lǐng)域。而致能工電則是一家聚焦在工業(yè)及汽車芯片領(lǐng)域的企業(yè)集團(tuán)。兩家公司的“聯(lián)姻”，將向工業(yè)及汽車MCU領(lǐng)域進(jìn)行拓展。

不過更值得關(guān)注的是致能工電的“身世”。它是上海國資、徐州國資和武岳峰科創(chuàng)合作設(shè)立的產(chǎn)業(yè)平臺。本身的產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)占比并不高，但是在武岳峰的操盤下，連續(xù)收購、參投7家半導(dǎo)體公司，構(gòu)建起了一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。致能工電也被一些業(yè)內(nèi)人士視為一家產(chǎn)投平臺。

PE/VC通過掌控一家產(chǎn)業(yè)平臺來進(jìn)行整合、并購，在目前行業(yè)內(nèi)并不常見。但我們發(fā)現(xiàn)武岳峰、臨芯資本等都在作此嘗試。雖然路徑各有不同，但這些投資人的傾向一致：親自操刀，下場“創(chuàng)業(yè)”，通過成為長期經(jīng)營者，探索芯片投資下半場的可能性。

溢價(jià)20%收購，67歲創(chuàng)始人套現(xiàn)12億離場

先來看看中穎電子和致能工電的交易。我們梳理了其發(fā)布的《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》，把重要的幾點(diǎn)羅列如下：

第一，中穎電子的控股股東威朗國際，將持有的上市公司 3171萬8000股；Win Channel Ltd.將其持有的1676萬7396股轉(zhuǎn)讓給致能工電。本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，致能工電持有上市公司4848萬5396股股份，占上市公司股份總數(shù)的 14.20%。

第二，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格為25.677 元/股，股份轉(zhuǎn)讓價(jià)款總計(jì)為人民幣12.45億元。

第三，致能工電還將通過表決權(quán)委托方式控制中穎電子另外9.2%的股份，合計(jì)掌控公司23.4%的表決權(quán)。

第四，控股股東威朗國際是中穎電子創(chuàng)始人傅啟明的持股平臺。交易完成后，上市公司實(shí)控人由傅啟明變?yōu)橹履芄る姟Ｖ履芄る姛o實(shí)控人，中穎電子也變更為無實(shí)控人。

從上述要點(diǎn)看，這筆交易并不復(fù)雜。原來的67歲高齡的創(chuàng)始人套現(xiàn)離場，新的實(shí)控方進(jìn)入。交易價(jià)格相比于中穎停牌前21.41元/股的價(jià)格，還給出了20%的溢價(jià)。不出意外交易和治理都將平穩(wěn)過渡。

而且對于中穎電子而言，它或許是急需要與外界聯(lián)盟的。

這家由半導(dǎo)體老將傅啟明創(chuàng)辦了的公司已經(jīng)有31年的歷史。創(chuàng)業(yè)前，傅啟明在曾先后在聯(lián)華電子、飛利浦等公司任職。在1994年創(chuàng)業(yè)后，他瞄準(zhǔn)高速增長的家電產(chǎn)業(yè)，推出了家電MCU等產(chǎn)品；2008年開始，又進(jìn)軍消費(fèi)電子賽道，推出了首款BMIC（鋰電池管理芯片）；2016年之后，又布局了AMOLED（顯示驅(qū)動(dòng)芯片），進(jìn)入到智能手機(jī)供應(yīng)鏈。

作為MCU領(lǐng)域的龍頭公司，公司股價(jià)在2021年11月創(chuàng)下最高記錄達(dá)82元/股，市值一度高達(dá)250億左右。但最近兩年公司市值一直在縮水，僅有原來的三分之一，在80億元上下。

持續(xù)下跌的股價(jià)，背后是不斷萎縮的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年到2024年，中穎電子的營收分別是16.02億元、13億元和13.43億元，整體呈下滑趨勢。再看歸母凈利潤，分別為3.23億、1.86億、1.34億，同比下滑12.86%、42.32%和28.01%。2024年公司毛利率僅為33.6%，創(chuàng)17年新低。今年一季度進(jìn)一步將至32.1%。

營收利潤雙降，一部分原因是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力。中穎電子的營收大頭來自用于白色家電的工規(guī)MCU。其營收占比81%，達(dá)到了10.93億元。雖然這一業(yè)務(wù)市占率高達(dá)25%，在國內(nèi)僅次于瑞薩電子，但是已經(jīng)處于飽和市場，未來增長潛力非常有限。而應(yīng)用于消費(fèi)電子產(chǎn)品的BMIC、AMOLED則受到消費(fèi)電子市場的疲軟而萎縮。

另一部分原因，則是管理團(tuán)隊(duì)保守的經(jīng)營策略，導(dǎo)致了高端化產(chǎn)業(yè)和新業(yè)務(wù)進(jìn)展不順利。中穎電子最被寄予希望的，是2021年之后開展的新業(yè)務(wù)車規(guī)級MCU。但3年以來，仍然處于導(dǎo)入客戶的階段，進(jìn)展緩慢。

所以站在中穎電子的角度，它需要一個(gè)新的盟友，能夠在車規(guī)級MCU領(lǐng)域帶來助力，為公司打開局面。

致能工電，投資7家半導(dǎo)體公司

再看買方，致能工電確實(shí)是這筆交易的更大看點(diǎn)。

致能工電成立于2020年12月。股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，第一大股東為致能合伙，持股81.75%。向上穿透，該合伙企業(yè)由上海創(chuàng)投出資50%，上海武岳峰二期集成電路基金出資32.28%，上海嶼芯出資8.726%，上海仟燦出資8.20%等共同組建而成。

致能工電控制關(guān)系。來源：上市公司公告

其中，上海嶼芯是武岳峰旗下基金；上海仟燦則為徐州國資（徐州產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、徐州金龍湖產(chǎn)業(yè)基金）與武岳峰合作設(shè)立的基金。由此可見，正如中穎電子在《詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》中披露的：

“以市場化機(jī)制設(shè)立的中國本土的高端智能工業(yè)電子產(chǎn)業(yè)平臺級企業(yè)集團(tuán)，主要聚焦在工業(yè)及汽車芯片領(lǐng)域的布局與產(chǎn)業(yè)生態(tài)建設(shè)。”

致能工電的利潤表顯示，公司收入規(guī)模在行業(yè)中不算大，2024年?duì)I收2.06億元，扣除營業(yè)成本及銷售、管理、研發(fā)等費(fèi)用，主營業(yè)務(wù)更虧損約0.81億元，而公司的其他收益、投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益共計(jì)約為1億元，其中公允價(jià)值變動(dòng)收益高達(dá)0.88億元。也就是說，公司目前的利潤基本都是持有投資組合升值帶來的。

這也表明，目前致能工電仍處于布局和建設(shè)期，并且持有了相當(dāng)多的、持續(xù)升值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但值得注意的是，2023年，致能工電的投資收益近2億元，到2024年就縮減到0.72億元，這也意味著投資組合升值速度已經(jīng)放緩。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司流動(dòng)資產(chǎn)占比非常高，其中貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)高達(dá)23.27億，每年利息收入就有750多萬元。其他權(quán)益工具投資和非流動(dòng)金融資產(chǎn)合計(jì)16.29億，占據(jù)總資產(chǎn)51.7億中的76.52%，結(jié)合在建工程逐年遞減，致能工電其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)于一家以投資為主的投資機(jī)構(gòu)了。

從發(fā)展歷史看，也印證了這一判斷。2020年成立后，致能工電開啟了密集的投資布局。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，這家企業(yè)已經(jīng)至少投資了7家集成電路領(lǐng)域的公司。

2021年初，致能工電發(fā)起了對上市公司博通集成的收購。它先以5.59億的價(jià)格，向博通的三家老股東收購了共計(jì)6%的股份。緊接著又認(rèn)購了博通非公開發(fā)行的股票，將持股比例增加至9.64%，位列第二大股東。

在入股博通集成的同一年，致能電工還投資了3家集成電路企業(yè)。分別是功率半導(dǎo)體設(shè)計(jì)商上海恒泰柯、汽車半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司芯路通訊Chipways、高性能專用MCU芯片供應(yīng)商泰矽微電子。

2022年后，致能工電的產(chǎn)業(yè)版圖進(jìn)一步擴(kuò)張。2022年8月，全資收購了韶芯集成電路。2023年，收購了上海恒泰柯剩余股份，將其變?yōu)榱巳Y控股公司；2023年底，參與了對模擬及混合信號IC設(shè)計(jì)公司昂寶電子的戰(zhàn)略投資。

上述這幾家公司的主要應(yīng)用場景均涉及汽車領(lǐng)域。比如全資子公司恒泰柯是快充、儲能、電機(jī)驅(qū)動(dòng)的關(guān)鍵供應(yīng)商。泰矽微更是專門從事車規(guī)級MCU芯片研發(fā)。

而且從這幾筆投資看，致能工電往往選擇重倉出手。要么是謀求控股地位，要么在芯路通訊Chipways、泰矽微這樣的少數(shù)股權(quán)投資中，是僅次于創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的第二大股東。

這次并購中穎電子如果順利落地，致能電工將實(shí)控（或參股）7家半導(dǎo)體公司。形成服務(wù)于汽車、工業(yè)和消費(fèi)領(lǐng)域的芯片產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。而在MCU這一細(xì)分領(lǐng)域，致能工電將形成“家電+工業(yè)+汽車”三場景的產(chǎn)品矩陣。不論是傳統(tǒng)領(lǐng)域的家電，還是在智能汽車等新興領(lǐng)域，都將大大提升影響力。這份產(chǎn)業(yè)協(xié)同的空間，就被看做是能夠支撐20%溢價(jià)收購的理由。

半導(dǎo)體VC下半場，武岳峰們提供的答案

再進(jìn)一步，致能工電雖是無實(shí)控人的架構(gòu)。但是作為一家以投資見長的產(chǎn)業(yè)平臺，主導(dǎo)方自然是武岳峰。致能工電的法人代表、董事長李曉忠就是武岳峰核心團(tuán)隊(duì)成員之一。

在半導(dǎo)體投資圈，武岳峰風(fēng)頭正盛。2009年武平辭任展訊通信CEO職務(wù)，兩年后聯(lián)合兩位清華校友——前美國新思科技亞太區(qū)總裁潘建岳、億品傳媒創(chuàng)始人李峰一起，創(chuàng)辦了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“武岳峰”，致力于在集成電路領(lǐng)域進(jìn)行投資。

目前這家機(jī)構(gòu)累計(jì)管理著超過500億元的基金，投資了超過200家公司。兆易創(chuàng)新、滬硅產(chǎn)業(yè)、瑞芯微、廣立微、華勤技術(shù)等一批半導(dǎo)體上市公司的背后，都有它的身影。在半導(dǎo)體并購領(lǐng)域，武岳峰更是探路者，它曾在2015年領(lǐng)銜中國財(cái)團(tuán)收購了芯成半導(dǎo)體（ISSI）。這是中國資本第一次成功私有化一家總部位于美國的IC設(shè)計(jì)領(lǐng)域的上市公司。

但這次掌舵致能工電意味著武岳峰沒有選擇設(shè)立基金參與企業(yè)并購，而是以公司模式主導(dǎo)投資，之所以引起行業(yè)關(guān)注，至少有三方面原因：

其一并購整合時(shí)間漫長，除了交易本身外，還需要長時(shí)間的管理、文化融合。公司模式?jīng)]有存續(xù)期，可最大可能支付時(shí)間成本；其二，平臺公司除了有LP出資之外，還能通過前期的投資和產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，獲得源源不斷的現(xiàn)金流，為后期并購提供了資金保障；第三，基金賺取管理費(fèi)的模式，未必能將企業(yè)、GP和LP的利益綁定一致。但是公司讓基金管理人成為創(chuàng)業(yè)者、企業(yè)家，更關(guān)注長期經(jīng)營與企業(yè)培育，這是以產(chǎn)業(yè)培育為導(dǎo)向的國資LP所樂見的。

而且我觀察到不止是武岳峰，不少專注于半導(dǎo)體投資的機(jī)構(gòu)，都開始通過經(jīng)營產(chǎn)業(yè)平臺的模式，來入局半導(dǎo)體投資的下半場。

比如2021年底，李亞軍執(zhí)掌的臨芯投資，通過收購?fù)絿懦钟械闹貞c路橋的股份，成為重慶路橋的第二大股東。不久，李亞軍出任重慶路橋的總經(jīng)理，開始借助重慶路橋這一平臺，操刀半導(dǎo)體并購。

當(dāng)時(shí)李亞軍就解釋這一做法的好處：一方面，重慶路橋擁有較好的現(xiàn)金流，能夠?yàn)椴①徑灰滋峁┵Y本保障。另一方面，重慶方面也支持傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，支持臨芯將重慶的集成電路行業(yè)做大做強(qiáng)。

2024年，重慶路橋發(fā)起了對瀾至電子的收購，計(jì)劃也通過增資+老股受讓的方式，取得瀾至電子不超過15.01%的股份。雖然這筆交易最后被終止了，但李亞軍仍為重慶路橋總經(jīng)理，推動(dòng)上市公司在半導(dǎo)體上的并購也并未停止。

再看另一家半導(dǎo)體投資機(jī)構(gòu)興橙資本。這家機(jī)構(gòu)利用在半導(dǎo)體領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)資源，于2022年在廣州增城區(qū)設(shè)立了越海集成。與前兩家不同之處在于，它不是以投資為主導(dǎo)，而是選擇自己干出了一家“制造+封裝”為核心的產(chǎn)業(yè)公司。目前這家公司已經(jīng)建設(shè)了高端傳感器8寸/12寸TSV封裝項(xiàng)目，并且獲得廣州產(chǎn)投、增城產(chǎn)投等粵系國資出資。

這三家機(jī)構(gòu)的做法自然有所差別：武岳峰是聯(lián)手國資設(shè)立一家以投資為主業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資平臺；臨芯投資是控股（或主導(dǎo)）一家上市公司，推動(dòng)上市公司參股、并購半導(dǎo)體項(xiàng)目；興橙資本則是自己干產(chǎn)業(yè)，吸引以前的LP或者國資基金入局參與。它們面臨的挑戰(zhàn)自然也不同：臨芯投資首先需要對上市公司內(nèi)部進(jìn)行整合；興橙資本要在產(chǎn)業(yè)界內(nèi)搏殺；武岳峰的路徑看上去更加輕盈，但多家公司的協(xié)同與合并也并非易事。

但不論有何差異，上述投資機(jī)構(gòu)的嘗試都呈現(xiàn)出“創(chuàng)始人模式”的特征：自己操刀，下場“創(chuàng)業(yè)”，對投資人的要求無一都更高。

你看致能工電董事長李曉忠的簡歷就知道了：他曾擔(dān)任夏興電子（600057）總裁，后加入武岳峰科創(chuàng)擔(dān)任投資合伙人，曾代表武岳峰主持了滬硅產(chǎn)業(yè)的籌備和融資上市，是半導(dǎo)體賽道中兼長經(jīng)營與投資的一把老手。現(xiàn)在投資人要成為企業(yè)家，成為長期經(jīng)營者，這或許是他們?yōu)橄掳雸鐾顿Y提供的答案。

參考文獻(xiàn)：

1.林登的毛豆，武岳峰入主中穎電子：沒人規(guī)定PE收購上市公司必須用『有限合伙』。

2.中穎電子股份有限公司，詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書

（作者/楊博宇 來源/投中網(wǎng)）