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2025-6-17 15:00-16:00

直播嘉賓：

韓飛揚 國泰基金量化投資部研究員

摘 要

什么是基于十年國債的“固收+”策略?正如兵法云：“以正合，以奇勝”。在策略中用來守正的是十年國債ETF（511260），而如果想出奇制勝的話，就要從一個謹慎的投資目標出發，用盡可能小的倉位和更高的勝率在權益市場中把握可以“出奇”的投資機會，也就是抄底策略。總結而言，策略相對比較穩健，凈值曲線整體的波動也沒有很大。從全區間上看， “固收+”策略比十年國債ETF的年化收益高了2%，年化波動則僅高了0.5%。

從策略的構建角度看，首先要看怎么抄底。使用權益性價比信號，也即把握A股市場什么時候比十年國債的性價比還要更高。信號分為三大部分，第一部分叫情緒超跌，第二部分叫協同效應，第三部分叫風險過濾。

結合權益性價比信號，我們會結合十年國債ETF（511260）、中證A500ETF（159338）、現金流ETF（159399）和紅利國企ETF（510720）這四個品種進行配置。其中十年國債ETF（511260）的配置價值核心在于十年期國債是債市的基準，配置債券基金的標準大概率就是十年期國債。此外，十年期國債是收益率和波動率的均衡之選，也是更加適應當下環境的性價比之選。同時，十年國債ETF（511260）還具有費率更低以及持倉透明等優勢。權益部分，中證A500ETF（159338）起到了一個比較好的底倉作用，而現金流ETF（159399）和紅利國企ETF（510720）則是紅利類相對比較偏防守屬性的品種。

綜合來看，全區間“固收+”組合的年化收益率達到了6.88%，超越了十年國債ETF（511260）4.7%的年化收益率。可見 “固收+”組合實現了 “十債守正，謹慎出奇”的效果，這樣一個風險暴露是比較值得的。

正 文

韓飛揚：今天給大家介紹一下基于十年國債的“固收+”策略。正如兵法中所說：“以正合，以奇勝”。在策略中用來守正的是十年國債ETF（511260），而如果想出奇制勝的話，就要從一個謹慎的投資目標出發，用盡可能保守的倉位和更高的勝率在權益市場中把握可以“出奇”的投資機會，也就是抄底策略。接下來跟大家首先展示一下策略結果。

可以看到，圖中紅色的曲線是“固收+”組合，圖中藍色的曲線是十年國債ETF（511260），圖中灰色的曲線則是中證A500全收益指數。

數據來源：WIND，國泰基金量化投資部（回測區間：2018/1/1-2025/5/16 ）

在圖中不光標注了十年國債ETF（511260）和“固收+”組合兩條曲線，也在中證A500全收益指數上標明了買點，可以看到信號觸發還是比較均勻的，相對來說不是特別頻繁，也不是特別稀疏。比如今年1月中旬探底的機會策略進行了捕捉，今年4月份特朗普的“對等關稅”對資本市場有比較大的沖擊，策略也進行了把握，再往前看，每一個“小坑”基本也都進行了捕捉。

但是我們也要不可否認地提一下這個策略的局限之處。比如在2018年和2024年4到8月份的單邊下跌走勢中，“固收+”策略可能相對來說表現差一點。經常抄底的朋友們可能都知道抄底是一門技術活，怎樣才能抄到一個好的底是比較困難的。作為一個抄底型策略，在單邊的下跌市中，抄底策略容易被打臉，抄到下跌中繼而非真正的底部。

比如2018年收益比十年國債ETF（511260）少了2%，相當于抄底抄錯了，虧了2%。但是也要跟大家解釋一下，其實2018年這個底最后其實抄對了，因為2018年在年底進行了最后一次抄底，在之后2019年的春季行情中其實獲得了很不錯的抄底收益。但是因為統計口徑的原因，收益被劃到了2019年的收益統計中，所以2018年看起來抄底策略表現不太好。

總結而言，策略相對比較穩健，曲線整體的波動也沒有很大。從數據上看，從全區間來看，“固收+”策略比十年國債ETF的年化收益高了2%，年化波動則高了0.5%，而用0.5%的風險或波動暴露去換2%的年化超額是劃算的。從收益波動比來看也是這樣，“固收+”組合的夏普比率超過了2，但是十年國債ETF是低于1.8的。兩策略的最大回撤是差不多的，持有十年國債ETF大約是4.6%的回撤，而持有固收+組合大約是4.5%的最大回撤。

接下來跟大家抽絲剝繭地看看 “固收+”組合是怎么構建的。一共分為三個部分，第一部分是怎么抄底，也就是A股市場什么時候具有一個比較大的性價比？第二部分是如果要抄底，我們抄什么？第三部分是什么時候抄，也就是策略回測的結果。

一、怎么抄：關注權益性價比

首先來看怎么抄的問題， “權益性價比”體現的是A股市場什么時候比十年國債的性價比還要更高。因為十年國債已經是一個性價比很高的品種了，特別是在“固收+”領域，十年國債比短融債的收益率更高一點，卻比三十年國債的波動又更低一點，回撤也更低。

信號分為三大部分，第一部分叫情緒超跌，第二部分叫協同效應，第三部分叫風險過濾。

第一部分是情緒超跌，有一句廣為流傳的投資古訓叫作“機會都是跌出來的”，其實我們的思想也是一致的，情緒層面會出現超跌的時候， A股市場的性價比較高。舉兩個比較近的例子，大家可以回顧一下去年1、2月份的行情，當時大盤最低到了2600點左右，信號觸發，認為當時出現了一定的情緒超跌。回頭來看，當時由于恐慌拋盤和階段性、結構性的流動性不足，確實出現了一定的抄底投資機會。還有一個例子，“9·24”行情之前，由于市場和政策的步調略有一些偏差，站在后視鏡來看，當時確實也出現了一定的超跌跡象。具體來看，指標使用了量價技術類的一些指標去刻畫了權益資產超跌情緒，從而嘗試捕捉超跌反彈的絕對收益機會。

第二個是協同效應，超跌不光要看到指數層面的超跌，同時也希望看到個股層面的超跌。所謂“一花獨放不是春，百花齊放才能春滿園”。如果只看到某幾個指數或者某幾個標的跌得比較多，我們覺得這也不是大的超跌機會。我們希望從個股維度形成自下而上的托舉，從指數到個股形成自上而下的帶動效應，從而形成指數和個股層面的協同效應，從而通過協同效應來提升整體的超跌策略勝率。

第三個是風險過濾，我們希望捕捉的是從超跌到有“聰明錢”去進行買入的轉折點，這樣一個轉折點相對來說是比較右側的。好處是如果標的又進一步創新低，這個時候權益倉位可以及時止損，就會有比較高的安全邊際。

舉個例子，今年4月份大盤單日一度回撤接近9%，在第二天觸發信號時進行抄底，如果之后跌破階段低點，大概會止損1%到2%，但是如果做對可能就是10%到15%的絕對收益，我們認為這是一個比較好的賠率機會。

綜上來看，通過情緒超跌、協同效應和風險過濾三個方面構建了權益性價比的信號，接下來如何把它跟十年國債ETF（511260）結合起來呢？

“固收+”組合底層是80%的十年國債ETF（511260），如果沒有權益的信號，就把20%的倉位拿來繼續持有十年國債ETF，一旦權益性價比信號觸發，就把剩下20%的倉位等權持有以下三個品種：中證A500ETF（159338）、現金流ETF（159399）和紅利國企ETF（510720），各持有20%的三分之一（6.6%）的權重。

為什么采用這三個品種？先跟大家簡單匯報一下我們的想法，抄底確實是一門技術活，也是一個高風險的策略，所以想盡可能控制風險，其中中證A500ETF（159338）起到了一個比較好的底倉作用，通過指數的配置盡可能地趕上基準，而現金流ETF（159399）和紅利國企ETF（510720）則是希望配置一些紅利類、相對比較偏防守屬性的品種。

從回測來看，如果每一次信號觸發都去投入中小盤，從結果和收益上確實收益更高，大概年化收益率會提升3%左右，但是波動和回撤也會進一步放大。作為“固收+”組合，并不希望有更大的風險敞口，所以我們跟大家推薦的是這三類品種。而持有時間窗口是20個交易日，因為經過歷史統計，一個超跌反彈的行情大概會維持20個交易日。

二、抄什么：關注優質標的

接下來是具體的投資標的介紹，第一部分解決了怎么抄的問題，第二部分則是抄什么，也就是具體介紹這四個品種：十年國債ETF（511260）、中證A500ETF（159338）、現金流ETF（159399）和紅利國企ETF（510720）。

（1）十年國債ETF（511260）

首先介紹一下十年國債ETF（511260），不管是2007年還是2020年發行特別國債的時候，發行的都是十年期國債，并且不管是潘行長還是以及市場上的分析師，大家在公開場合提到當前的利率水平的時候，錨定的都是十年期國債。大家有沒有想過一個問題，就是為什么大家都要去提十年期國債？十年期國債不管在中國還是在海外市場都是比較基準的角色。

首先，十年期國債比短融或者三到五年期的國債有更長的配置久期，而它比三十年國債相對來說有一個更短的風險暴露，相對來說較為均衡。此外，有一個經濟學邏輯：十年期國債跟十年的宏觀經濟波動周期也是比較匹配的。舉例來說，當下可能面臨的是CPI和PPI相對來說比較偏弱的局面，我們的經濟面臨的問題和2015年的時候也比較相似，當時也面臨了一些需求不足、供給略有過剩的局面，所以說十年大概在宏觀經濟中是一個周期，而十年國債的久期水平也恰好匹配了經濟宏觀運行的周期。

十年國債ETF（511260）投的是什么標的？其實投的就是剩余期限7到10年的國債。十年國債ETF（511260）是全市場第一個，也是截至目前唯一一個跟蹤十年期國債的工具化產品，采用的是抽樣復制策略，緊密跟蹤上證十年國債指數，由剩余期限7到10年且在上交所掛牌的國債組成，目前組合的平均久期是7.6年，每日都會公布PCF清單，持倉是相對透明的，不存在一些主動管理的債券型基金風格漂移的問題。如果投資者之前買過債券基金的話可能會遇到這種問題，可能名稱上看是一個中短債，但可能基金經理也會去進行長久期的配置，這個時候產品組合的波動可能就會加大。而十年國債ETF（511260）則非常透明，通過閱讀PCF清單，各位投資者買了什么其實是一目了然的。

接下來是十年國債ETF的另一個優勢，就是綜合費率低至0.2%，是同類型債券ETF當中的最低檔，托管的費率是0.05%，管理費率是0.15%。國泰基金有兩只債券ETF的產品，十年國債ETF（511260）和國債ETF（511010），都是最低檔的費率。各位投資者熟悉基金合同的話就會發現，一些場外型債券基金的平均費率大概是0.4%，相當于是我們十年國債ETF（511260）的2倍。大家可以回過頭來想一想債券一年的收益有多少，如果是債券的大年可能也就7%到8%，而如果是債券的小年可能也就2%。費率的差額也就相當于更高的收益磨損，還是比較可觀的。

十年期國債跟三十年期國債有什么區別？我們認為最大的區別就是十年國債相對來說比較均衡，是收益率和波動率的均衡之選，也是更加適應當下環境的性價比之選。

一方面，不管是A股還是宏觀經濟，確實也有利率進一步下行的需求，中長期來看，利率可能都是偏下行的狀態。但是我們也不認可當下的利率有非常大的下行空間，因為大家可以看到三十年國債利率和十年國債利率已經處于歷史低位，我們認為當下押注過長的久期面臨著比較大的風險，如果經濟之后確實可以走出比較好的復蘇行情，那么利率水平可能也會出現階段性的上移，對久期的押注容易放大風險。

另一方面，供給的沖擊也是比較大的，今年超長期特別國債發行的總額總共1.3萬億，大家如果對債券有一些了解的話也會知道，債券的價格也是跟供給相關的。當下如果供給不斷地放大，但需求沒有進一步抬升，那收益率也會有一定的壓力。

此外還有價格泡沫的問題，我們不過多贅述，但是提醒大家關注一下三十年國債收益率超調的風險。

十年期國債和十年政金債有什么區別？我們認為當下的利差，也就是中債和國開債的到期收益率的差值已經是一個負值，當下去押注十年政金債是不客觀和不理性的。

數據來源：WIND，注：使用10年中債國開債到期收益率和10年中債國債到期收益率計算

可能有投資者會問，為什么要買十年國債ETF（511260），為什么不直接買券？對于個人而言，散戶朋友們可能沒有這樣的投資權限，因為債券市場是一個銀行間或者機構間的市場，相對來說不太有個人投資者參加的機會。即使對于機構投資者而言，十年國債ETF（511260）也是一個更好的選擇，為什么？

因為現券有三大缺點：時間成本高、人力成本高，新老換券的成本也很高。時間成本來說，大家想去買個券的話，首先要去進行詢價，要費很多的時間，如果一次配不齊的話多筆進行拆分。人力成本來說，還需要搭建一個成熟的交易、風險和合規團隊，有些機構可能由于規模的限制或者一些成本上的考量，并不能搭建一個非常完善的交易風險和合規體系。此外，新老換券成本高，這是一個操作和擇時的問題，比如每次差了多少BP，積少成多，聚沙成塔，集腋成裘，時間軸拉長來看，其中的成本其實也是比較高的。

而如果選擇ETF的話有什么好處？之前現券的缺點都會轉變成ETF的優點。從時間成本來看，幾乎一秒鐘內，在場內點一下鼠標就可以成交；從人力成本來看，機構也只需要投資經理一人就可以完成，對于散戶朋友就更友好了，我們直接在場內用股票賬戶就可以一鍵購買十年國債ETF（511260）；從換券成本來看，十年國債ETF則不需要投資者考慮這個問題。

十年國債的配置價值核心在于其債市基準的地位，也就是說不管是散戶朋友們，還是機構投資者朋友們，我們如果想去配置債券基金的話，基準大概率就是十年期國債，類似于股票中的滬深300一樣。大家如果問今天股市怎么樣，都會說滬深300還可以。大家問今年的收益怎么樣，都會說跑贏了滬深300幾個點。在債券領域也是一樣的，比如說今年的收益怎么樣，也是說比十年國債多跑贏了多少BP。

對于機構投資者而言，十年國債ETF（511260）是配置了以后虧錢不會被領導罵的品種，而對于散戶朋友而言，大家去買債大多是圖一個底倉和安心，而十年國債就是債市的基準，十年國債ETF（511260）其實是一個比較好的底層倉位的配置選擇。

此外，還有一些交易的價值，如果投資者朋友們對于債券類的利率有一些波段交易的心得或者有一些成熟的策略，可以進行波段交易。此外，還可以加杠桿，也就是說可以質押，如果投資者有資金方面周轉的需求，或者想去抄底一些個股，我們想去把資金的利用率進行進一步提高的話，可以用十年國債進行加杠桿的操作。此外，也有一些期現套利的策略，因為大家都知道十年國債是有期貨品種的產品，大家可以通過期現套利的策略進行多維度收益的增厚。

（2）中證A500ETF（159338）

接下來是中證A500ETF（159338），中證A500指數是從各行業選擇市值較大、流動性較好的500只證券作為一個指數的樣本。需要強調的是會剔除ESG C級以下的證券，大家有時候會說ESG有點虛，跟普通人投資有什么關系？因為ESG其實是一個國際通行的標準，對于很多國外資本而言，每一次投資都會參考這個ESG的指標，中證A500指數把ESG C級以下的債券進行了剔除。反過來講，這就給外資投資中證A500ETF打開了這樣一個通道，我們當下已經持有ETF的話，如果之后外資進來那就是給我們抬轎子了，這是跟投資者最掛鉤的ESG的好處。

我們都說中證A500指數是對標標普500的指數，為什么我們說中證A500指數更能代表A股核心資產，就像標普500一樣？其實核心就是兩個字“均衡”，也就是行業的均衡。大家如果之前對滬深300的行業有一些了解就知道，它超配了家電、銀行、食品飲料這些傳統板塊，但是對于新興成長的板塊其實是欠配的。

各位投資者在買寬基的時候其實沒有想去超配某一個行業，否則大家可以買家電ETF（159996）或者金融ETF（510230），沒有必要配一個寬基。大家配寬基的時候是想通過寬基一鍵買到中國經濟未來蓬勃發展的中長期收益，這個時候行業均衡就比較重要。對于經濟本身來說也是這樣，中國經濟在經過了長時間的發展之后，當下進入到了高質量發展的轉型期，在未來的一段投資中，我們認為成長板塊和新興領域的龍頭會有更好的表現。滬深300和中證A500的區別也就是中證A500納入了更多的新興領域的龍頭。

從細分行業的覆蓋度來看，對于滬深300而言，中證二級行業的覆蓋度是91%，但是A500達到了100%，滬深300在中證三級行業的覆蓋率只有68%，但是A500達到了98%，幾乎實現了三級行業的盡可能全覆蓋，我們認為這樣一個品種更能反映A股的核心資產，也更能體現中國經濟未來持續企穩向好、蓬勃發展的中長期動力。

（3）現金流ETF（159399）

接下來是比較火的現金流ETF，什么叫現金流？自由現金流是紅利之源。大家可能在最近的兩到三年內對紅利的長牛走勢印象非常深刻，可能會覺得紅利漲這么多，是不是應該繼續買紅利，是不是應該追漲或者有沒有更好的品種來布局紅利？我們這里就跟大家提供了一個答案，就是自由現金流。一句話總結，高自由現金流的公司不一定高分紅，但高分紅必須有自由現金流作為支撐，也就是說分紅只是一個結果，而高自由現金流更多是一個能力。

我們的自由現金流跟蹤的是“6個8”（888888），不管在哪個軟件當中搜索888888都可以看到富時中國A股自由現金流聚焦指數，也就是現金流ETF（159399）跟蹤的指數。

這個指數有什么特點呢？最大的優勢就是大市值的占比比較高，在1000億以上的市值達到了70%，有人說大市值占比高有什么用？中大市值的風格突出就使得我們的指數在回調時是比較抗跌的，A股回調還是比較多的，大市值在A股中還是更多起到了壓艙石的作用，抗跌的屬性比較強。

數據來源：WIND，富時羅素，基日是指2013/12/31，時間區間：2013/12/31-2024/12/31。回調階段是指富時現金流、國證現金流、中證現金流、中證紅利指數均下跌的階段。注：我國證券市場成立時間較短，過往歷史數據不代表市場運行的所有階段，過往歷史數據并不構成基金業績的保證。

（4）紅利國企ETF（510720）

最后跟大家匯報一下紅利國企ETF（510720），是在紅利的個股中優選國企的標的，上證國有企業紅利指數是在上證180指數樣本內選擇一些高分紅并且實控人是國企的標的，這個國企包括國務院國資委、財政部、地方國資委、地方人民政府、地方國有企業等。大家會問投資國企有什么優勢，我們覺得最大的優勢有兩個，一個是穩定，因為國企的經營相對來說比較穩定；還有一個是股息率比較高，因為大家都知道最近監管層三令五申引導上市公司進行分紅，而國企更有意愿進行分紅。上證國有企業紅利指數在過去一段時間都是股息率最高的，中長期來看，紅利國企ETF（510720）確實是一個很好的紅利類標的。

數據來源：WIND，截至2025/5/27，股息率計算公式采用近12個月平均股息率計算。

數據來源：WIND，截至2023/12/31，股息率計算公式采用近12個月平均股息率計算。

三、何時抄底：“固收+”組合年化超額顯著

數據來源：wind，國泰基金量化投資部（回測區間：2018/1/1-2025/5/16 ）

第三個部分看什么時候投。回到這張圖，可以看到“固收+”組合的操作比較穩定，紅色曲線明顯比藍色曲線走得高，而且也沒有很大的回調或者回撤。抄底類策略最適用于“V”形底，也就是說砸了一個坑，但是隨后又“V”起來了，就會出現恐慌性的信號定價。不斷陰跌的走勢是不太適合抄底策略的，這種情況可能就會不斷地抄底，但一直是下跌中繼。但是好處在于只要不斷抄底，如果不是底，只要有耐心做好風控和倉位管理，也就可以在下一次真正底部到來的時候抄到真正的底，這也是權益性價比信號的一大優點。

分年度來看，除了2018年略微跑輸2%以外，可以看到其他年度都有比較大幅的跑贏，雖然2024年中的時候有一段時間的跑輸，但是去年的“9·24”是近幾年來階段性的大底，也成功捕捉了機會。去年年底到今年年初的開年回調，在1月13日左右進行了抄底。此外，最新的一次在4月份，當時主觀來講也認為關稅是不可持續的，并且對于中國經濟的信心也是比較堅實的，但是不可否認，當天確實跌得有點嚇人。但量化信號比人更加理性，4月9日提示了抄底機會。所以今年十年國債ETF（511260）由于債市的調整略微收負，但是“固收+”組合還是賺到了0.5%的絕對收益。

綜合來看，全區間來看，“固收+”組合的年化收益率達到了6.88%，十年國債ETF（511260）年化收益率則是4.7%，其實這個4.7%已經很高了。可見 “固收+”組合實現了“十債守正，謹慎出奇”的效果。只用了20%的倉位，只在一些真正覺得A股具有權益性價比的時候進行抄底，獲得了年化2%的超額，這樣一個風險暴露是比較合理的。

今天跟各位投資者的分享就到這里，感謝各位投資者的支持，祝大家在A股投資順利。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。