本文來源：時代商業研究院 作者：陸爍宜

來源丨時代商業研究院

作者丨陸爍宜

編輯丨鄭琳

6月13日，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（下稱“道生天合”）通過上交所主板IPO審議會議。

招股書顯示，道生天合的產品主要為環氧樹脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有機硅等高性能熱固性樹脂材料，下游應用于風電、新能源汽車、儲能、氫能等領域。

在招股書中，道生天合援引第三方的數據稱，其為當前全球銷量最大的風電葉片用環氧樹脂生產企業。不過，時代商業研究院發現，風電葉片用環氧樹脂作為道生天合的核心產品，報告期內其毛利率卻跌破10%，在主營產品中毛利率較低。

而從此次IPO募投項目來看，道生天合正試圖通過募資擴大其他高毛利率產品的產能，以調整產品結構。

5月26日，就公司業績波動、下調IPO募資額等問題，時代商業研究院向道生天合發送郵件并致電詢問。6月24日，時代商業研究院再次致電該公司，但截至發稿，對方仍未回復。

風電葉片材料全球龍頭，核心產品毛利率跌破10%

招股書顯示，2012年，季剛和張婷夫婦出資設立弈成貿易（現為道生天合子公司，后更名為弈成新材），短短幾年，該公司已經在業內具備一定的知名度。2015年6月，季剛夫婦又與彭賽合作創立道生天合。從履歷來看，季剛夫婦均為“80后”，擁有美國永久居留權。

有了弈成貿易的成功經驗，季剛夫婦掌舵的道生天合也得以快速發展，不到10年時間，就成長為一個年營收規模達到30億元的企業。2022—2024年（下稱“報告期”），道生天合的營收分別為34.36億元、32.02億元、32.38億元。

盡管收入整體略呈下滑趨勢，但是報告期內，道生天合自產的產品銷量卻大規模增加。

招股書顯示，得益于下游風電裝機量的平穩推進、新能源汽車行業的蓬勃發展，道生天合產品的需求持續增加以及產能擴張，推動自產產品銷量上升，報告期各期分別為12.75萬噸、16.87萬噸、18.71萬噸，呈增長態勢。

其中，風電葉片用環氧樹脂產品是道生天合的核心產品。報告期各期，該類產品的銷量分別為9.61萬噸、12.54萬噸、14.31萬噸，銷售收入占比分別為70.93%、67.00%、65.62%。

招股書顯示，根據中國石油和化學工業聯合會及其環氧樹脂以及應用專業委員會出具的說明函，2022—2024年道生天合的“風電葉片用環氧樹脂系列”銷量連續三年位居全球第一，同期，其“風電葉片用結構膠”銷量位居國內第二、全球第三。

可見，從風電葉片用環氧樹脂產品的銷量來看，道生天合已經成為該領域的“龍頭”。

不過，道生天合風電葉片用環氧樹脂產品的毛利率并不高，報告期各期分別為10.01%、8.49%、8.82%，遠低于高性能風電結構膠、新型復合材料用樹脂、新能源汽車及工業膠粘劑等產品的毛利率。

道生天合將上緯新材（688585.SH）和惠柏新材（301555.SZ）列為其風電葉片用環氧樹脂產品的同行可比公司。報告期各期，同行可比公司風電葉片用環氧樹脂產品的毛利率均值分別為8.90%、10.57%、6.89%，一度反超道生天合。從單個企業來看，2022—2023年，惠柏新材該類產品的毛利率均高于道生天合，2023—2024年，上緯新材同類產品的毛利率也對道生天合形成反超。

核心產品降價搶市場，擬募資優化產品結構

道生天合風電葉片用環氧樹脂產品的毛利率偏低，或與其產品降價幅度較大有關。

根據招股書披露的數據測算，報告期各期，道生天合風電葉片用環氧樹脂產品的平均售價分別為2.53萬元/噸、1.71萬元/噸、1.48萬元/噸，2023—2024年，平均售價分別同比下降32.52%、13.34%。

根據華經產業研究院2025年2月18日發布的《2025年中國風電葉片用環氧樹脂行業供需現狀及前景展望：未來市場整體呈長期景氣態勢》，2024年全球風電葉片用環氧樹脂銷量為54.43萬噸，銷售額為15.78億美元（約合人民幣113億元）；中國風電葉片用環氧樹脂銷量為37.58萬噸，銷售額為57.74億元。

由此測算，2024年，全球和中國風電葉片用環氧樹脂的平均售價分別約為2萬元/噸、1.54萬元/噸，均高于道生天合同期該類產品的平均售價。而招股書顯示，2024年上緯新材風電葉片用樹脂系列的銷量為3.10萬噸，銷售收入為5.99億元，由此測算，上緯新材的平均售價為1.93萬元/噸，同樣高于道生天合。

道生天合在招股書中稱，2023年，風電葉片用環氧樹脂產品的主要原材料價格繼續下降，帶動了該產品單位成本相應下降。在保證合理毛利率的情況下，公司為保證和擴大市場份額而調低該產品售價，由于銷售均價的下降幅度略高于單位成本下降幅度，因此2023年風電葉片用環氧樹脂毛利率同比有所下降。2024年，隨著公司積極開拓海外市場，風電葉片用環氧樹脂高單價及高毛利率的海外銷售占比提高，因此風電葉片用環氧樹脂整體毛利率有所提升。

盡管已經成為行業“龍頭”，但是核心產品利潤率不高，似乎正促使道生天合進行產品結構調整。

報告期各期，道生天合高性能風電結構膠的毛利率分別為12.70%、21.19%、24.64%，新能源汽車及工業膠粘劑的毛利率分別為33.39%、31.57%、27.76%，均遠高于其核心產品的毛利率。

從收入占比來看，報告期各期，高性能風電結構膠的銷售收入占比分別為10.83%、12.83%、11.13%，新能源汽車及工業膠粘劑的銷售收入占比分別為1.71%、5.04%、6.20%，整體均呈上升趨勢，但占比仍較低。

從募投計劃來看，道生天合也試圖通過IPO募資來增加這類產品的產能。招股書顯示，此次IPO，道生天合擬募資6.94億元，其中5.59億元用于“年產5.6萬噸新能源及動力電池用等高端膠粘劑、高性能復合材料樹脂系統項目”。

道生天合表示，該項目計劃總投資額為5.71億元，項目達產后年產能為5.60萬噸，其中高性能復合材料樹脂系統年產能為1.90萬噸，動力電池用等高端膠粘劑年產能為3.70萬噸，產品主要運用于風力發電、新能源汽車等高新領域。

（全文2165字）

免責聲明：本報告僅供時代商業研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“時代商業研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。