作為光伏行業龍頭的晶科能源（688223.SH），盡管保持組件出貨量全球第一、TOPCon技術轉換效率行業領先的優勢，卻難掩其目前的多重經營困境：2024年至2025年一季度業績層面，營收與凈利潤連續雙降，扣非凈利潤由盈轉虧且虧損幅度持續擴大，并且盈利高度依賴政府補助；資金層面，高負債率下經營性現金流惡化，有息負債激增；與此同時，出售子公司的交易款項超15億元逾期，而交易對手履約能力目前存疑。

由于2024年的業績大幅波動，晶科能源不得不面對來自監管機構的問詢。監管問詢函中直擊境外業務的真實性、山西基地火災損失、子公司交易對手違約、貨幣資金與償債能力等多個核心問題。

近日，雖然晶科能源在問詢回復中列舉了一系列數據進行“辯解”，但公司2025年第一季度的表現與同行頭部企業減虧趨勢形成的反差，還是不免讓投資者擔心晶科能源是否能在短期內反彈。

“規模陷阱”和現金流迷局

2024年，國內光伏市場走低，作為行業龍頭的晶科能源也無法避免。上市公司全年的營收雖然不及2023年，仍高于2022年，但同比下滑22.08%的增速，不僅讓連續5年的增長勢頭戛然而止，同比增速更是創下自2015年至今10年內的新低。

圖源：Choice

不僅僅是營收，晶科能源的利潤也不好看。

2024年公司凈利潤僅0.99億元，同比下滑98.67%，而扣非凈利潤更是虧損達9.32億元，同比暴跌113.50%。之所以在2024年公司賬面盈利，其中一個很重要的原因就是公司收到了高達24.77億元的政府補助。

圖源：Choice

值得注意的是，進入2025年，業績下滑的頹勢并未有所緩解。晶科能源在2025年第一季度138.43億元的營收同比下降40.03%，凈利潤與扣非凈利潤更是分別虧損13.90億元和18.66億元。

營收凈利雙降的財務數據自然備受監管機構關注，其中就有公司高企的負債率。

實際上近幾年，晶科能源的負債率都在70%以上，雖然2024年公司的負債率略有下降為71.99%。

對此，晶科能源方面在回復中表示：“公司賬面貨幣資金較為充足，且隨著公司未來盈利能力和產品競爭力的持續增強，作為還款來源的經營活動現金流保持充足”。但這是建立在公司能夠持續盈利的基礎之上，如果公司在2025年接下來的時間延續第一季度的表現，或許情況并不樂觀。

事實上，截至2025年前三個月，晶科能源的負債率就已經較2024年末上升0.73%，達72.72%。有息負債總額更是較2024年末激增36.54億元，達到348.77億元。

對于外界質疑資金鏈緊張的問題，在2024年的經營性現金流凈額同比減少68.30%至78.67億的情況下，公司在回復中將近三年的數據進行了平均，得出了“3 年平均經營活動產生的現金流量凈額為122.56 億元，大于應償還的短期負債總額”的反駁依據。不好的消息是，晶科能源2025年一季度經營性現金流凈額持續減少為-26.20億元，同比驟降323.43%。

這種 "高負債+負現金流" 的狀態，使得 "資金充足" 的說辭似乎有點站不住腳。

不僅如此，2025年第一季度多家頭部光伏企業已經呈現減虧的趨勢。而在2025年一季度仍保持組件出貨量仍第一的晶科能源卻還是出現虧損，且虧損幅度還在擴大。

或許是為了對沖回復監管函帶來的影響。晶科能源同時還主動拋出了旗下自主研發的182N型高效單晶硅電池（TOPCon）轉換效率創紀錄的公告，這也打破了晶澳科技2周前剛創造的記錄。

“止血帶”成為“賠錢貨”

事實上，對于高速發展的晶科能源來說，一直對資金都有著不小的需求。

筆者翻閱公開信息，2023年8月，晶科能源首度披露定增預案，擬募資不超過97億元，除補流外擬投入山西晶科一體化大基地項目等多個生產項目，最終這個近百億的定增“折戟”。

2023年，除了定增外晶科能源也在通過優化自身的產業回籠資金。彼時公司啟動的出售新疆仕邦光能科技有限公司（以下簡稱“仕邦光能”）的計劃順利成行，并有望成為2024年晶科能源的“止血帶”。遺憾的是，這筆交易非但沒能幫助晶科能源回血，反而讓公司虧損5530萬元。

筆者翻閱交易計劃發現，按照合同43億元的金額將由交易對手四川仕陽綠能科技有限公司（以下簡稱“仕陽綠能”）分三期支付，不過目前交易對手方的部分付款卻逾期了。

所以，監管函中關于這筆交易款項何時能夠收回也進行了重點關注。

在回復中，晶科能源表示已經收到首期12億元的款項。而本應于2024年6月30日前支付的第二期15 億元，僅收到3.94億元。剩余的交易尾款16 億元，在目標公司仕邦光能達成業績承諾的前提下，仕陽綠能要于2025年至2028年每年4月30日前支付4 億元。截至2025年5月，2025年的4億元尾款尚未收到。

圖源：公告

這帶來的連鎖反應是，本來晶科能源這筆交易是帶有對賭性質的，即對仕邦光能接下來幾年的扣非凈利潤有承諾，如果沒有達到要做相應的補償。

2024經調整后晶科能源應向交易對手方補償3.903502億元，因對方未完全支付第二期股權轉讓款，公司暫未支付該補償款。與此同時，晶科能源已對賭期內（2024年-2027年）的補償金額進行預測，確認了6.019011億元的交易性金融負債。

不過近日，一拖再拖的款項終于有了眉目。2025年5月，仕陽綠能方面表示將于2025年支付1.06億，剩余10億于2026-2028年各年分期支付完畢，并會支付相關拖欠款項的利息。

對于購買方是否有能力完成接下來的付款，監管函中也重點關注，對此晶科能源也在回復函中一一給與回復。

按照公告中披露的仕邦光能的股權投資圖來看，交易對手方為資陽市重大產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“重產基金”）及董仕宏。在回復中晶科能源表示，重產基金的主要合伙人為資陽市屬國企，具備較強資金實力。

圖源：公告

對于董仕宏，也就是仕凈科技（301030.SZ）的實控人之一來說，晶科能源方只是用了“具備一定的資金實力”來描述。從上述晶科能源對于重產基金和董仕宏對于履約能力不一樣的描述，不難發現對董仕宏的履約能力，上市公司更為謹慎。

并且對于重產基金及董仕宏的履約能力也是籠統表述，“本次交易對手方均具備一定的資金實力和履約能力。”

有地方國資背景的重產基金或許不需要過多擔心，反而董仕宏或許需要上市公司未來多花點心思。

董仕宏旗下的上市仕凈科技在行業“極度內卷”的情況下進入光伏領域，所以2024年的業績自然不太好看。

公開數據顯示，仕凈科技2024年的營業收入為20.54億元，同比下降40.34%；凈利潤虧損7.71億元，同比下降456.11%；扣非凈利潤虧損8.59億元，同比下降462.55%。

雖然，仕凈科技新拓展的光伏產品業務在2024年貢獻了6.44億元的收入，占比達到31.35%，成為為公司營業收入的“第二曲線”。然而，光伏業務的虧損同樣也是公司整體業績下滑的主要原因。

仕凈科技方面表示，于2023年底投產的TOPCon電池片產能處于爬坡階段，開工率受限，且由于人工工資、設備折舊、廠房租金、能耗等固定成本較高，光伏電池片銷售業務出現較大虧損。此外，光伏行業產業鏈各環節產品價格持續處于低位，使得公司電池片產品價格下滑，毛利潤大幅下降，企業盈利承壓。

與此同時，仕凈科技的傳統核心業務——制程污染防控設備在2024年表現不佳，收入僅為11.15億元，同比下降65.68%，營收占比也從2023年同期的94.43%大幅下滑至2024年的54.30%。

禍不單行的是，仕凈科技目前還牽扯進陜西隆基樂葉光伏科技有限公司（以下簡稱“隆基樂葉”）的一個侵權官司中，一審判決結果顯示仕凈科技需要支付隆基樂葉火災直接財產損失超過5800萬元，不過仕凈科技不服判決已經提起了上訴。

或許晶科能源對于董仕宏履約能力的謹慎表態，很可能來源于仕凈科技目前的狀況。(本文首發鈦媒體App,作者 | 曹晟源)