《金證研》南方資本中心 無垢/作者易溪 映蔚/風控

2025年6月18日，科創板深改“1+6”政策措施正式出臺，進一步提升制度的包容性和適應性。在此背景下，創業板將正式啟用第三套標準，支持優質未盈利創新企業上市。回溯歷史，2023年2月，深交所發布關于未盈利企業在創業板上市相關事宜的通知，同年10月，蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（以下簡稱“聯合動力”）辦理輔導備案登記，擬在創業板上市。而聯合動力2023年才結束連續兩年的虧損，實現扭虧為盈。

近兩年，聯合動力業績“靚麗”，應收款占營收比重均超四成且高于同行均值。而報告期內，聯合動力因多家客戶出現經營問題，對多家客戶的應收賬款單項計提壞賬準備金額合計超2.9億元。另一方面，聯合動力稱客戶期后經營狀況總體向好背后，兩家大客戶的扣非歸母凈利潤大幅下滑。

值得注意的是，聯合動力是新能源汽車核心零部件電驅系統的第三方供應商，其客戶集中度或高企。而2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑。在下游客戶布局自研自產新能源電驅系統的背景下，聯合動力與其大客戶的合作或值得關注。

一 、新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市占率下滑，兩家大客戶布局自研自產電驅未來合作或現疑云

業績成長性系創業板上市公司的核心要求之一。擬于創業板上市的聯合動力是新能源汽車核心零部件第三方供應商，其報告期內前五客戶收入占比超六成。研究發現，2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑。且兩家大客戶分別布局電驅自研自產，和電機自研自產。

1.1 電驅系統貢獻超八成收入，聯合動力的下游主要為整車企業且前五客戶收入占比超六成

據聯合動力簽署日期為2025年6月15日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年6月15日的招股書”），聯合動力是新能源汽車核心零部件的獨立第三方供應商，主要產品包括電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電機、DC/DC轉換器、二合一/三合一電源總成）等動力系統核心部件。

2022-2024年，聯合動力電驅系統銷售金額分別為46.76億元、77.46億元、140.51億元，占主營業務收入的比例分別為93.21%、83.01%、87.23%。

可以看出，報告期內，電驅系統收入占聯合動力主營業務收入的比例均超八成。

2022-2024年，聯合動力各年度前五大客戶，包括宇通客車股份有限公司、長城汽車股份有限公司、廣州小鵬汽車科技有限公司、廣州汽車集團股份有限公司（以下簡稱“廣汽集團”）、北京車和家信息技術有限公司、吉利汽車控股有限公司、小米汽車科技有限公司（以下簡稱“小米汽車”）、奇瑞汽車股份有限公司等。

2022-2024年，聯合動力向前五大客戶銷售收入占營業收入的比例分別為71.73%、76.03%、67.81%。

不難看出，聯合動力的客戶群體為下游整車企業，且客戶集中度或高企。

1.22022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑

據簽署日期為2025年3月18日的關于聯合動力首次公開發行股票并在創業板上市申請文件的審核問詢函的回復（以下簡稱“首輪問詢回復函”），監管層要求聯合動力結合第三方供應商及整車廠商自制零部件的整體變化趨勢，說明聯合動力作為第三方獨立供應商是否存在被整合或替代的風險。

對此，聯合動力表示，國內新能源汽車產業的主機廠與獨立第三方供應商已經形成合理分工、良性共存的市場格局。

據首輪問詢回復函，對于新能源乘用車動力系統產業，國內動力系統主要零部件供應模式分為獨立第三方和主機廠自制。

以國內新能源乘用車動力系統產業為例，2021-2023年及2024年1-6月，驅動總成由獨立第三方供應的市場份額分別為42.29%、38.1%、33.98%、32.34%；電機由獨立第三方供應的市場份額分別為58.68%、50.98%、49.96%、50.11%；電控由獨立第三方供應的市場份額分別為64.11%、55.54%、50.98%、52.7%；車載充電機由獨立第三方供應的市場份額分別為83.53%、71.03%、66.72%、66.43%。

可以看出，2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件中，由獨立第三方供應的市場份額逐年下滑。

1.3 大客戶廣汽集團進入電驅自研自產新階段，另一客戶小米汽車布局電機自研自產

問題尚未結束。

據廣汽集團官網于2022年10月26日發布的內容，由客戶廣汽集團旗下廣汽埃安新能源汽車股份有限公司（以下簡稱“廣汽埃安”）控股的銳湃動力科技有限公司（以下簡稱“銳湃動力”）正式成立，注冊資本為9億元。銳湃動力重點圍繞IDU電驅系統進行自主研發及產業化，實現自主電驅研發、試制、試驗和量產一體化，預計未來投資額將達21.6億元，廣汽埃安亦將全面進入電驅自研自產新階段。

據廣汽集團2024年年報，2024年，在新能源領域，廣汽集團自研自產的因湃電池、銳湃電驅等關鍵核心零部件均實現量產搭載。

不難發現，聯合動力的客戶廣汽集團已布局電驅系統自研自產。

除此之外，據首輪問詢回復函及小米汽車官方微博，小米汽車有限公司（以下簡稱“小米汽車”）系聯合動力的客戶，聯合動力已配套小米SU7電驅系統產品，該車型至今已下線超過10萬臺。公開信息顯示，小米汽車已實現自研自產電機。

可見，客戶小米汽車已布局電機產品自研自產。

據小米汽車官方微博以及2023年12月28日召開的小米汽車技術發布會信息，小米Su7 Ultra搭載兩臺V8s和一臺V6s電機。其中，小米超級電機V6s由匯川提供等提供，V8s完全由小米汽車自研自產。

據工業和信息信息化部裝備工業發展中心公告，小米Su7 Ultra的產品型號為XMA7000MBEVA6。

據工信部道路機動車輛生產企業及產品信息查詢系統登記，小米汽車生產的產品型號為XMA7000MBEVA6型純電動轎車，產品品牌為“小米牌”，其發動機生產企業為聯合動力、小米汽車。

不難看出，小米汽車搭載的電機V6s由聯合動力等聯合生產，電機V8s由小米汽車自研自產。

據2023年12月28日舉行的小米汽車技術發布會信息，V6s電機的最大馬力為374ps，峰值功率為275kw，峰值扭矩為500N·m。

而V8s電機的最大馬力為578ps，峰值功率為425kw，峰值扭矩為635N·m。

根據2024年修訂的《深圳證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，創業板定位于深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，并支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。

其中，成長性及其成長性是否可持續通過公司自身產品市場空間、報告期內公司收入及利潤變動情況、公司成長性特征是否來源于其核心技術或產品、創新能力是否能夠支撐成長性等方面體現。

綜上所述，聯合動力為新能源汽車核心零部件第三方供應商，主要產品為電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統，電驅系統為聯合動力貢獻超八成主營業務收入。而2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑。且報告期內，聯合動力的大客戶廣汽集團進入電驅自研自產階段，其自研自產的電池、電驅等關鍵核心零部件均實現量產搭載。而另一客戶小米汽車，已開始布局新能源汽車電驅系統或電機自研自產。基于上述情形，關于聯合動力跟報告期內大客戶的后續合作，或值得關注。

二、應收賬款單項計提壞賬準備金額合計超2.9億元，稱客戶期后經營情況總體向好或現信披疑云

業績是企業經營成果的晴雨表。2023年聯合動力營收高速增長實現扭虧為盈，而2022-2023年曾處于“失血”狀態，直至2024年，聯合動力經營性凈現金流才轉正。且近兩年，聯合動力應收款占營收比重均超四成且高于同行均值。而報告期內，聯合動力因多家客戶出現經營問題，對多家客戶的應收賬款單項計提壞賬準備金額合計超2.9億元。

2.1 近兩年業績“靚麗”，應收款占營收比重均超四成且高于同行均值

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年，聯合動力的營業收入分別為50.27億元、93.65億元、161.78億元，凈利潤分別為-1.8億元、1.86億元、9.36億元。

經測算，2023-2024年，聯合動力的營業收入同比增長率分別為86.3%、72.74%，凈利潤的同比增長率分別為203.19%、403.55%。

再來看經營活動產生的現金流量情況。

2022-2024年，聯合動力經營活動現金流入分別為26.92億元、49.28億元、120.59億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.37億元、-0.97億元、26.53億元。

可以發現，2023年聯合動力扭虧為盈，其經營活動產生的現金流量凈額仍為負數，且2022-2023年，聯合動力持續兩年處于“失血”狀態。直到2024年，聯合動力的經營活動產生的現金流量凈額才轉為正值。

值得一提的是，2022-2024年，聯合動力應收款占比均超四成高于同行均值。

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年各期末，聯合動力應收票據分別為9.28億元、8.78億元、3.37億元，應收賬款分別為18.51億元、36.13億元、56.84億元，應收款項融資分別為0.8億元、3.24億元、8.68億元。

2022-2024年各期末，聯合動力應收票據、應收賬款、應收款項融資（以下合稱“應收款”）合計分別為28.59億元、48.15億元、68.89億元，占當年營收的比例分別為56.88%、51.41%、42.58%。

據簽署于2025年6月15日的招股書，聯合動力分別選擇精進電動科技股份有限公司、安徽巨一科技股份有限公司、珠海英搏爾電氣股份有限公司、深圳威邁斯新能源（集團）股份有限公司作為同行業可比公司。

經計算，2022-2024年各期末，上述同行業可比公司的應收票據、應收賬款、應收款項融資合計合計占當年營收的比例平均值分別為41.28%、42.81%、42.14%。

2022-2024年各期末，聯合動力的應收款占營收比重均超四成，且高于同行均值。

2.22022-2024信用減值損失超5.04億元，因多家客戶出現經營問題而單項計提壞賬準備累計金額超2.9億元

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年，聯合動力的信用減值損失分別為12,294.52萬元、27,107.62萬元、10,968.77萬元。

同期，聯合動力的資產減值損失分別為4,748.97萬元、15,993.14萬元、31,503.63萬元。其中，資產減值損失主要來自存貨跌價損失及合同履約成本減值損失，而存貨跌價損失及合同履約成本減值損失包括對部分受客戶委托開展的技術開發與服務項目尚未履約完成而提前終止的相關項目對應的合同履約成本計提減值，以及對部分經營情況惡化客戶的備貨計提跌價。

經測算，報告期內，聯合動力的信用減值損失累計達5.04億元。

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年各期末，聯合動力應收賬款與合同資產前五大客戶包括威馬汽車科技集團有限公司（以下簡稱“威馬集團”）。

2022-2024年，聯合動力對威馬集團的應收賬款和合同資產期末余額分別為2.16億元、2.15億元、0元，占應收賬款和合同資產期末余額合計數比例分別為10.33%、5.16%、0%。

截至2024年末，聯合動力及其境內控股子公司存在尚未了結的重大訴訟、仲裁，主要是聯合動力等作為原告與威馬集團的買賣合同糾紛。其中，聯合動力與威馬集團的訴訟案件涉訴金額達超五千萬元，但威馬集團未履行判決支付義務。

據簽署于2025年6月15日的招股書以及首輪問詢回復函，截至2024年12月25日，客戶威馬集團已進入破產重整階段。

此外，由于多家客戶存在經營出現異常、陷多起訴訟、或面臨破產風險等情況，截至2024年6月末，聯合動力對多個客戶進行單項計提壞賬準備，包括浙江新吉奧動力科技有限公司、江西昌河汽車有限責任公司、威馬集團、輕橙時代（深圳）科技有限責任公司、菲斯科、輕橙時代（深圳）科技有限責任公司。

截至2024年6月末，聯合動力對前述6家客戶應收賬款單項計提壞賬準備金額累計2.99億元。其中，聯合動力對威馬集團單項計提壞賬準備金額為2.15億元。

由上可知，由于多家客戶存在經營問題，截至2024年6月末，聯合動力應收賬款單項計提壞賬準備金額超2.9億元。

2.3 稱客戶期后經營狀況總體向好背后，兩家大客戶的扣非歸母凈利潤大幅下滑

據簽署于2025年6月15日的招股書，2022-2024年，廣汽集團是聯合動力的第二、第一和第二大客戶；同期，聯合動力對廣汽集團銷售收入分別為7.25億元、23.36億元、16.72億元。

2024年1-6月，長安汽車是聯合動力的第四大客戶，聯合動力對長安汽車銷售收入為3.86億元。

據首輪問詢回復函，監管層要求聯合動力結合主要客戶經營狀況，說明聯合動力業績增長是否可持續、是否存在業績增速放緩及業績下降風險。

對此，聯合動力表示，主要客戶期后經營情況總體向好。需要指出的是，此處所稱的客戶期后業績對應的報告期系2024年前三季度。

具體來看，2024年前三季度，廣汽集團實現營業收入740.4億元，歸屬上市公司股東的凈利潤1.2億元；同期，長安汽車實現營業收入1,109.6億元，歸屬上市公司股東的凈利潤35.8億元。

此外，在首輪問詢中，聯合動力被要求結合期在產業鏈上的議價能力、購銷支付周期差異、購銷結算方式、客戶同期經營業績等，分析2024年上半年經營現金流量改善、收現比上升較多的原因。

對此，聯合動力披露，2024年1-6月，廣汽集團營業收入同比下降，但其歸屬母公司股東的凈利潤為15.16億元，經營業績處于良好狀態。同期，長安汽車營業收入均同比上升，即營業收入為767.23億元，同比增長率為17.15%。

再來關注兩家客戶在2024年上半年及前三季度的業績。

據長安汽車2024年半年度以及三季報，2024年1-6月以及1-9月，長安汽車的營業收入分別為767.23億元、1,109.6億元，同比增長率分別為17.15%、2.54%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別為11.69億元、16.81億元，同比增長率分別為-5.89%、-48.87%。

據廣汽集團2024年半年度以及三季報，2024年1-6月以及1-9月，廣汽集團的營業收入分別為458.08億元、740.4億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為15.16億元、1.2億元。

值得注意的是，同期，廣汽集團歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤分別為-3.38億元、-18.7億元，同比增長率分別為-112.51%、-146.49%。

可以發現，2024年上半年及前三季度，長安集團的營收上漲，然而扣非歸母凈利潤較去年同期均下滑。此外，同期，廣汽集團的凈利潤均為正，然而其扣非歸母凈利潤大幅下降且降幅超100%。

而從最新兩個報告期來看，據廣汽集團2024年年報以及2025年一季報，2024年，廣汽集團營業收入為1,067.98億元，同比增長率為-17.05%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.24億元，同比增長率為-81.4%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為-43.51億元，同比增長率為-221.8%。

2025年1-3月，廣汽集團營業收入為196.5億元，同比增長率為-7.95%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-7.32億元，同比增長率為-159.95%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為-8.93億元，同比增長率為-229.89%。

對此，廣汽集團表示，2024年營業收入下滑，主要是國內汽車行業“價格戰”影響而引起的汽車銷量下滑等綜合所致。其中，廣汽埃安全年銷量37.49萬輛，同比減少21.9%。

需要說明的是，廣汽埃安是廣汽集團發展智能網聯新能源汽車的戰略核心載體。

此外，長安汽車旗下新能源汽車品牌的子公司出現虧損。

據長安汽車2024年年報以及2025年一季報，2024年，長安汽車營業收入為1,597.33億元，同比增長率為5.58%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為73.21億元，同比增長率為-35.37%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為25.87億元，同比增長率為-31.59%。

2025年1-3月，長安汽車營業收入為341.61億元，同比增長率為-7.73%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為13.53億元，同比增長率為16.81%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為7.83億元，同比增長率為601.31%。

值得注意的是，2024年，長安汽車子公司深藍汽車科技有限公司（以下簡稱“深藍汽車”）、阿維塔科技（重慶）有限公司（以下簡稱“阿維塔”）當年度的凈利潤分別為-15.72億元、-40.18億元。

需要說明的是，阿維塔、深藍、長安啟源是長安汽車旗下三大數智電動汽車品牌。

不難發現，聯合動力稱其客戶期后經營情況總體向好的另一面，2024年，廣汽集團、長安汽車均出現歸母凈利潤同比下滑的情況，其中廣汽集團的扣非歸母凈利潤更是降至虧損。其中，廣汽集團表示營收下滑的原因主要是汽車銷量下滑所致，其中新能源汽車載體廣汽埃安銷量下滑超20%。而再看長安汽車，其旗下兩家負責新能源汽車品牌的子公司出現虧損，虧損金額超40億元。

除此之外，2023年，聯合動力營收高速增長，并扭虧為盈。然而，2022-2023年，聯合動力均處于“失血”狀態。而這背后，近兩年，聯合動力應收款占營收比重均超四成且高于同行均值。且報告期內，聯合動力多家客戶出現經營問題，截至2024年6月末，聯合動力應收賬款單項計提壞賬準備金額超2.9億元。

三、結語

上市背后，聯合動力作為新能源汽車核心零部件的獨立第三方供應商，其超八成主營業務收入來自銷售電驅系統，下游主要為整車企業且前五客戶收入占比超六成。而2022-2023年，國內新能源乘用車動力系統零部件由第三方供應的市場份額逐年下滑。報告期內，聯合動力的大客戶廣汽集團進入電驅自研自產階段，另一客戶小米汽車，已開始布局新能源汽車電驅系統或電機自研自產。基于上述情形，關于聯合動力跟報告期內大客戶的后續合作，或值得關注。

另一方面，聯合動力近兩年業績表現“靚麗”，應收款占營收比重均超四成且高于同行均值。而截至2024年6月末，聯合動力因多家客戶出現經營問題而單項計提壞賬準備累計金額超2.9億元。此外，聯合動力稱客戶期后經營狀況總體向好背后，兩家大客戶的扣非歸母凈利潤大幅下滑。