李揚 國家金融與發展實驗室理事長

以下觀點整理自李揚在CMF2025年中期論壇（總第69期）上的發言

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最近，國家有關部門在論及我國宏觀經濟政策時有一個判斷，這就是：應對不斷變化的宏觀經濟形勢，我國的宏觀經濟政策工具箱日漸豐富。所以有此變化，當然是因為形勢發生了變化——宏觀經濟政策作為對宏觀經濟形勢的響應（逆周期調控），理應與時俱進。

一、宏觀經濟政策面臨新挑戰

當前，中國宏觀經濟運行和宏觀經濟政策面臨一些新的變化，這些變化極具挑戰性。從貨幣政策視角分析，至少如下三點至關重要：

其一，在國內，有效需求不足，物價低迷，預期疲弱的局面仍然持續。在這種條件下，促進經濟增長、推進科技進步、提升就業水平和完善收入分配，都面臨極大的壓力。

其二，在國際上，百年未遇之大變局加速演進。全球化進程因某些大國的一意孤行而進一步遲緩，地緣政治緊張，世界格局呈現出碎片化、多極化和雙邊化現象。無論是國際經濟、國際貿易還是國際金融，概莫能外。

其三，穩定幣在美國、歐洲和我國香港地區相繼在本國（和地區）通過立法程序，即將成為這些國家（和地區）的正式制度。如所周知，以比特幣、加密貨幣、穩定幣為代表的新型數字資產體系已經產生近20年之久，但一直都以民間面目出現，在現實經濟生活中若隱若現。如今，通過立法而上升為正式制度，必將使得數字技術對現行的貨幣金融制度、貨幣金融政策乃至貨幣金融理論的挑戰顯性化、體制化了。

面對新的形勢，貨幣政策的工具箱當然需要調整。可以分辨出兩種狀況，一是對傳統政策工具使用得更為嫻熟，更有適配性；再就是針對新的問題，不斷推出新工具。

二、貨幣政策的“數量調控”

在貨幣政策的量的方面，當然應該關注M1、M2的動態。但是，要想獲取更有價值、更有洞察力的分析，則須關注這兩個量的變化軌跡及相互關系。人們通常使用M2來說明貨幣政策的態勢，這是對的，但還不夠。M2作為最大口徑的貨幣供應統計，它包含的信息量過于籠統，至少，它把可以隨時用于支付并形成有效需求的貨幣供給（貨幣供給），與在一段時期內不準備動用因而不能形成有效需求的貨幣供給（準貨幣），籠統地加總，因而我們并不能從中得到準確且有價值的需求信息。

作為研究者，我們很早就指出：研究M1的動態，并將之與M2相比較，更為重要。因為，M1具有支付和購買功能，它的動態比較準確反映有效需求的動態。如果總M2中，M1的比重相對下降，則無論M2規模有多大，都可以說明貨幣政策的擴張性不足。因此，我們可以通過觀察M1和M2之間走勢的差值，來判斷貨幣政策的刺激程度。人民銀行不久前修訂了M1的統計口徑，進一步凸顯了M1的重要性。

最近5年來，我國M1走勢始終低于M2，出現了明顯的剪刀差，這既說明貨幣政策的傳導機制受阻，也說明貨幣政策在應對當下宏觀經濟形勢上力所不逮。值得慶幸的是，MI和M2的差值近幾個月來已經有所收窄。

三、貨幣政策的價格調控

在貨幣政策的“價格”方面，我們看到，各種利率水平均呈下行趨勢。觀察國債收益率的變化和LPR的走勢，可以明顯看到這一趨勢。

利率下行，引發了一些值得深度關注的問題。其中最重要的是利率下行和相應的息差收窄趨勢。

當下，中國的息差已經降至1.0以下，這使得一向主要依賴息差生存的銀行面臨虧損壓力。我們認為，倘若經濟下行的壓力不能有效緩解，倘若產能過剩（其等價的現象就是儲蓄過剩）的問題不能緩釋，倘若全要素生產率不能提高，倘若人口負增長的趨勢不能扭轉，利率下行就將成為大概率現象。于是，學會在低利率下生產和生活，就成為我們必須面臨的嚴峻挑戰；貨幣政策的實施，也須有新的機制。

面對低利率局面，需要全面深入改革金融運行的體制機制。

首先應切實推動金融機構特別是商業銀行全面轉型，使它們從出售金融產品的機構真正變為提供金融服務的機構。金融業的本質是服務業。從全球來看，主要發達經濟體已經在上世紀末完成了從金融產品銷售商向金融服務提供商的轉型，中國的這個過程正在進行之中。

其次應當大力拓展資產管理業務。我們知道，資產管理本質上是一種信托活動，是將間接融資轉換為直接融資的有效機制之一，是推動金融機構從主要賺取利息收入轉向賺取服務費、分享實體產業利潤的有效途徑。正是因為如此，我國的資管業才會在比較不利的環境下，頑強地生長和發展，也正因如此，我們的貨幣當局才花了很大的氣力制定資管新規，力圖將這個行業引上健康發展的路徑。

發展資產交易業務也是應對低利率的有效路徑。近年來，國內很多頭部銀行早已開始探索在資產負債表中增加可交易負債和資產項目并不斷進行調整，以期減少對傳統存貸款的僵化依賴。

在金融業中推行綜合經營，應當是應對低利率的比較有效的體制變革。我國長期實行分業經營、分業監管，這或許是應對高速工業化時期金融業與實體經濟諸方面矛盾、減少金融風險的有效途徑，但是，在新形勢下，這種格局顯然已經不合時宜。我注意到，在現行的分業框架下，已經有很多積極進取的商業銀行和非銀行金融機構通過成立非銀行的專門性分行或其他專門機構，來實現“自救式”綜合化經營。

低利率環境下，發展資本市場更顯示出其極端重要性。發展資本市場將使得大量的金融機構擺脫對利率、尤其是息差的依賴，從而通過促進科技進步與產業發展來取得生存和發展的深厚基礎。從資金流量上看，我國的資金盈余部門主要是居民戶，這一點與世界各國相仿；但非金融企業普遍缺乏權益資本，則是我國經濟的主要病灶之一。通過資本市場發展直接融資，使居民儲蓄直接轉變為企業資本，是解決我國這一融資矛盾的根本路徑，是解決中央金融工作會議指出的我國金融業“錢多本少”、“不缺資金缺本金”之制度缺陷的基本路徑。其實，說到機制上，發展資產管理業務，也是發展資本市場的內容之一。

四、降低存款準備金率

在傳統的貨幣政策工具箱中，存款準備金率是力度最大者，因而有貨幣政策“巨斧”之稱。上世紀90年代以來，國際上普遍認為，存款準備金率是一種行政化調控方式，因而逐漸被市場經濟國家擯棄。取而代之的是，很多國家開始實行“零準備率”，而用清算賬戶替代準備金。中國在上世紀末開始設置存款準備金制度。因為是從傳統的施行現金和信貸計劃為主的直接調控體制轉向間接調控為主的準備金管理制度，在最初階段，我們的法定存款準備金率定的是比較高的。本世紀頭十年里，由于外匯儲備每年以3000-4000億美元的規模增長，中國承受了極大的“輸入性通貨膨脹”壓力。為了“對沖”這一壓力，在采取了包括發行央行票據在內的“十八般武藝”，依然難以阻遏輸入性通貨膨脹壓力洶洶而入的情境下，央行只能祭起提高法定準備金率的手段，以期將外匯儲備增加導致的劇增的基礎貨幣“凍結”在央行和存款貨幣銀行的資產負債表中，遂有了法定準備金率高達20%以上的極端情況。

進入本世紀第二個十年，外匯儲備增加的壓力逐漸消減，加之國內經濟增速自2014年開始進入個位數的“新常態”，加大貨幣刺激的需求重又出現，我們終于有了逐漸降低法定準備金率的機會。目前，我國的法定準備率仍在6%的高位，下調空間仍然存在，這正是中國貨幣政策的彈性所在。

五、政策目標的優化

關于貨幣政策目標，我們一直熟悉的內容是《中央銀行法》的表述，即“穩定幣值，并以此促進經濟增長”。希望大家注意的是，應對當前宏觀經濟和金融形勢的變化，一段時期以來，我們貨幣當局的表述已經轉向“保持流動性合理充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。這個表述是與時俱進的，它嚴謹，也更具理論性和現代性。

貨幣政策目標的調整，標志著流動性管理已成為貨幣政策核心任務之一。央行對流動性的關注以及為提高流動性所進行的各種工具、渠道和市場的調整，將有力推動金融體系深化發展，促使貨幣政策傳導渠道和傳導機制多元化。

貨幣政策操作逐漸轉向以調控流動性為中心，與金融穩定成為央行職責之一的變化相匹配。毫無疑問，將金融穩定和流動性管理引為自己的職責，我們的貨幣當局也將會從傳統的“最后貸款人”轉型為兼具“最后貸款人”和“最后做市商”職能的現代中央銀行。

六、把資產價格穩定納入貨幣政策視野

貨幣政策的傳統并不關注資產價格。上個世紀，國際金融界對此曾有過大的爭論。本世紀以來，隨著經濟的金融化程度加深，貨幣與金融的界限日益模糊。這種趨勢的發展，使得貨幣政策不僅要關注價格穩定，也須關注包括股票市場、房地產市場、債券市場等在內的資產市場的價格穩定。

立足于全球，貨幣政策的這種歷史性轉變，在一定意義上與日本房地產市場泡沫破滅的慘痛教訓密切相關：在上個世紀90年代，日本的房地產市場已經出現巨大泡沫，然而，日本央行囿于傳統的不干涉資產市場的教義，鑒于其商品與勞務市場價格平穩甚至出現長期通縮，遲遲不愿出手予以抑制。以至于演成所謂“失去的30年”。可以說，最近30余年來，貨幣金融界出現的很多新理論，諸如“資產負債表衰退”、“通貨緊縮沖擊”、“金融加速器原理”等等，都是從日本的教訓中獲取其實踐營養的。

2024年9月24日，我國央行行長潘功勝在國新辦發布會上宣布，央行將創設5000億元證券、基金、保險公司互換便利，提升機構的資金獲取能力和股票增持能力；創設3000億元股票回購增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。2025年3月18日的貨幣政策委員會公告中進一步強調：從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率……用好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款，探索常態化的制度安排，維護資本市場穩定。

歷史教訓表明，央行若僅固守物價穩定目標，忽視資產價格大幅波動及其引發的資產負債表衰退風險，將導致嚴重后果。現代貨幣政策需同時關注物價穩定與資產價格穩定。央行近期創設5000億證券基金保險公司互換便利等，旨在提升金融機構資金獲取能力和股票市場增持能力，探索常態化制度安排，維護資本市場穩定。可以認為，在這方面，中國的貨幣當局已經走在全球的前列。當然，還須特別指出的是，央行將資產價格穩定引為自身的政策目標，絕不意味著央行“直接下場”，在這里，貨幣與金融之間的防火墻依然要筑牢。

七、積極參與國際貨幣金融治理改革

鑒于美國政策不確定性帶來的嚴峻挑戰，中國將積極參與國際貨幣金融治理機制改革，以期為全球經濟的正常健康發展創造良好的貨幣金融環境，貢獻“中國力量”。在最近的陸家嘴論壇上，央行行長表示：中國將積極參與國際貨幣金融治理機制的改革，并且認為，國際貨幣體系可能繼續朝著若干主權貨幣并存、相互競爭、相互制衡的格局演進。

在這個過程中，重塑跨境支付體系顯然是最重要的切入點。因為這是全球貨幣資金運行的“動脈”，是促進國際貿易和投融資、維護金融穩定的重要依托，也是國際貨幣體系的重要支撐。中國將積極促進跨境支付體系的多元化發展，完善全球金融治理，與全球各方加強對話與合作。

質言之，中國將堅持走改革開放之路、多邊主義之路，積極發揮建設性作用，為構建更加公平、公正、包容、有韌性的全球金融治理體系貢獻力量。推動構建若干主權貨幣并存、相互競爭制衡的國際貨幣體系新格局；為構建更加公平、公正、包容、有韌性的全球金融治理體系貢獻中國力量。

八、積極應對數字貨幣和穩定幣的發展

同樣在陸家嘴論壇上，我國央行行長對蓬勃發展的數字貨幣特別是穩定幣給予了積極正面的評價，確認了區塊鏈等新興技術正推動央行數字貨幣與私營穩定幣蓬勃發展，“支付即結算”等，重塑了支付體系的底層邏輯。智能合約等技術將持續推動跨境支付體系演進，USDT等美元穩定幣已展現出高效便利性，對傳統跨境支付構成沖擊。同時還指出由此帶來的新問題，加密資產市場快速擴張及氣候風險相關監管存在全球協調不足、政策搖擺且受政治驅動過強的問題，有可能對金融的正常運行帶來干擾。

面對這一新的挑戰，中國也采取了主動的應對策略：決定在上海設立“數字人民幣（CBDC）國際運營中心”，推進數字人民幣的國際化運營與金融市場業務發展，服務數字金融創新。相關管理部門已展現明確決心并做出具體安排，確保中國在此領域不落后。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。