作者 | @renorai

編譯 | GaryMa 吳說區塊鏈

本文發布于 5 月 16 日，部分信息可能存在滯后 吳說獲授權轉載

摘要

截至 2024 年 12 月底，加密貨幣交易所 Upbit 的運營公司 Dunamu Inc. 通過一種事實上的 “定期定額投資”（DCA）策略迅速積累了 16,839 枚比特幣。該策略的資金來源主要是 “比特幣現貨市場交易手續費” 和 “比特幣提幣手續費”。按當時市值計算，這些比特幣價值約為 18 億美元，使 Dunamu 在全球上市公司中比特幣持有量排名第 4，若包含非上市公司則排名第 10。

然而，由于市場結構性的比特幣交易量下降（主要受 “比特幣作為價值存儲工具” 的市場共識影響）以及交易所之間競爭加劇所帶來的提幣手續費利潤壓力，Dunamu 很可能無法維持此前的比特幣積累速度。

隨著監管明確性提高，例如企業賬戶的分階段批準，Dunamu 在處置比特幣持有方面可能會獲得更大的靈活性。這可能導致 Dunamu 策略發生轉變，因此有必要密切關注其與比特幣相關的決策。

估值評論

雖然已有許多關于 Dunamu 營業利潤和凈利潤的報告，但很少有涉及其比特幣持有或 Upbit 收入模式與 BTC 的關聯。市場可能低估了這部分價值。（非投資建議。）

尤其是，截至 2024 年底，由于比特幣被重新估值為無形資產，Dunamu 股本增加了 11 億美元，但這部分并未反映在營業利潤或凈利潤中，也可能被普通投資者忽視。當前 Dunamu 的市值為 39 億美元，在考慮市盈率調整時，這部分重估也尚未計入。

Coinbase 雖然看起來是一個自然的對標對象，但其業務范圍更廣，如 Base 鏈、Deribit 期權以及在美國的期貨擴展計劃，遠超 Upbit 當前的業務范圍。盡管如此，在考慮比特幣儲備后，兩者市盈率的差異可能對投資者具有重要參考價值。

不過，也同樣重要的是，不能基于 Dunamu 將持續積累比特幣的假設而對其估值過高。考慮到最近的市場和手續費趨勢，要維持此前的積累速度似乎不太可能。

目錄

1. 比特幣作為資產類別的崛起與囤積型企業的出現

2. Dunamu 的比特幣儲備及其收入來源

3. Upbit 未來的比特幣定投展望

4. 結論

1. 比特幣作為資產類別的崛起與囤積型企業的出現

隨著美國現貨比特幣 ETF 的獲批，以及外界對特朗普政府可能回歸并實施更友好的加密政策的預期，比特幣再次逼近其歷史高點。

自 2009 年 1 月比特幣創世區塊誕生以來的 15 年里，它已通過美國現貨 ETF 的批準，獲得了作為一種替代資產類別的認可?—?— 那么在接下來的 15 年里它將走向何方？這取決于人們是否相信分布式賬本技術所實現的數字金融愿景。

現貨 ETF 的批準意味著社會對比特幣作為一種可運行的分布式賬本軟硬件架構的認可，它不僅僅是一個概念，還有效防止了數字雙重支付。但要在這種架構上建立一個全新的金融系統，還需要許多額外的前提，因為它在本質上比客戶端-服務器架構更慢、效率更低。

不過，在穩定幣和跨境支付領域，圍繞真實用戶需求進行的并購與產品開發，給那些相信 “通過分布式賬本實現金融” 愿景的人帶來了極大鼓舞。

此外，也有一些企業堅定地相信這一愿景，并試圖將其轉化為金錢和投資。

例如，運營穩定幣 USDT 的 Tether Limited Inc.。

Tether 在 2023 年實現凈利潤 62 億美元（約 8.6 萬億韓元），2024 年則達 137.24 億美元，并于 2023 年 5 月正式宣布將最多拿出 15% 的凈利潤用于購買比特幣。

與加密貨幣是風險資產的常見看法相反，Tether 在公告中表示，持有和購買比特幣預計將有助于其儲備資產的多元化和穩固。Tether 通過這一財務聲明展示了其對 “通過分布式賬本實現金融” 未來的強烈信念。

雖然在美國有如 MicroStrategy Inc.（MSTR：納斯達克）、在日本有 Metaplanet Inc.（3350.T：東京）等知名公司通過借貸（或資本）戰略性購入比特幣，但在全球范圍內，除了 Tether，目前似乎沒有其他公司是通過持續性的經營性現金流來購買比特幣，而不是一次性購入。

2.Dunamu 的比特幣儲備及其收入來源

然而有趣的是，有一家韓國公司正在以其部分收入 “購買” 比特幣，而我們不必走得太遠就能發現它。

Upbit 的運營商 Dunamu 每年實際上都在用其收入的一部分 “購買” 比特幣。2024 年，Dunamu “購買” 了 917 枚比特幣，占其 13 億美元營業收入的 4.62%；2023 年則 “購買” 了 3,918 枚比特幣，占其 7.69 億美元收入的 13.56%。

由于每年的持續積累，截至 2024 年底，Dunamu 自有比特幣持有量已達到 16,839 枚。在上市公司中，比特幣持有量全球排名第 4，緊隨第 3 名之后（若包括非上市公司則排名第 10）。

自 2019 年底持有 195 枚比特幣以來，Dunamu 在僅僅五年內迅速將持有量增加至 16,839 枚。

要理解 Dunamu 是如何積累比特幣的，需要看 Upbit 的服務商業模式。

Upbit 的基本商業模式非常簡單。當用戶（1）在平臺上進行加密貨幣交易時，Upbit 向用戶收取交易手續費以提供服務。

此外，還有（2）質押服務。用戶將加密貨幣質押給網絡以維護安全性，并通過執行各種計算獲得獎勵。Upbit 代表用戶進行這些活動，并從獎勵中抽取一部分作為費用。

盡管海外交易所提供更多元的服務，Upbit 目前與代幣（可替代代幣，FT）相關的服務主要限于上述兩種。

（1）在交易方面，Upbit 運營著三個市場：“韓元市場”（KRW-BTC 等韓元與加密貨幣的交易）、“比特幣市場”（BTC-ETH 等比特幣與其他加密貨幣的交易）、以及 “USDT 市場”（USDT-ETH 等 USDT 與其他加密貨幣的交易）。

在 “BTC 市場” 方面，Upbit 截至 2025 年 5 月 15 日共有 222 個 BTC 市場，每筆交易向買賣雙方各收取 0.25% 的比特幣作為手續費。其他市場也分別以 KRW 和 USDT 為基礎貨幣收取相應手續費。

此外，在為用戶提供交易服務的同時，Upbit 還必須提供托管與充值 / 提現等附屬服務。在這一過程中，當用戶將其加密資產從托管中提現時，交易所會向用戶收取提現手續費，以支付區塊鏈所需的網絡費用。

就 BTC 而言，截至 2025 年 5 月 15 日，Upbit 提現手續費為 0.0008 BTC。

（2）在質押方面，比特幣由于其采用工作量證明（PoW）機制，天生沒有質押（staking）概念。此外，Upbit 并未運營 BTCfi（利用比特幣參與去中心化金融 DeFi 的服務），也未進行可以通過 “質押” 一定數量比特幣來賺取手續費的閃電網絡（Lightning Network）路由。因此，該服務無法獲得比特幣。

（3）雖然前面提到 Upbit 的兩個主要服務商業模式，但還有第三個不確定因素：即向海外虛擬資產交易所提供 Upbit 品牌和技術的合同。

Dunamu 在其業務報告中披露與 Upbit APAC Pte. Ltd. 簽有技術聯盟協議。雖然具體合同條款未公開，但由于共享 BTC 市場訂單簿（Upbit 新加坡自 2021 年 9 月 30 日起停止整合訂單簿），因此依據合同條款可能會收到來自該來源的比特幣。

雖然具體情況無法查證，但 Upbit Thailand 2024 年底的業務報告顯示，其向 Dunamu Inc. 支付的 “系統服務費用” 為與 “業務聯盟” 的主要交易之一，這表明可能存在來自 BTC 市場的手續費轉移。

我檢查了是否應將這部分交易量視為估算上的顯著部分或可忽略（de minimis）。泰國的交易手續費率為 0.25%（總共 0.5%），而印尼為 0.51%（總共 1.02%），因此如果交易量較大，這部分應納入估算。

在比較泰國 / 印尼與韓國的 BTC 市場日交易量時，數據被聚合，無法明確識別每個國家的貢獻比例。

泰國 / 韓國 / 印尼 ETH 的交易量比為 1.401

嘗試通過 API 查詢貢獻量時，由于 KYC 等流程太繁瑣，因此我改用了替代方法。

首先看泰國，2024 年記錄的營業收入為 47,421,955 泰銖。由于 2024 年期間泰銖兌韓元匯率波動不大，因此采用平均匯率較為合理。

按 38.68 THB/KRW 的匯率計算，Upbit 泰國在 2024 年的營業收入約為 1,358,758 美元。雖然 Upbit Thailand 僅有 21 個 THB 交易對，因此大部分收入可能來自 BTC 對，但這仍不足以為 Dunamu 帶來大量比特幣（少于 10 枚）。至于印尼，與泰國不同，似乎沒有強制性的業務報告或財務報表披露要求。查看 Upbit Indonesia 的 BTC-IDR 交易量，僅為泰國的三倍左右，因此影響也可能不大。

綜上所述，從 Upbit 的業務模型可以看出，其通過以下三種來源獲得比特幣作為收入：

（1）BTC 市場交易手續費；

（2）用戶提現 BTC 時收取的 BTC 提現手續費；

（3）（不確定）通過與 Upbit APAC 的合約關系可能獲得的 BTC 手續費。

從會計角度來看，在每一次用戶交易 / 提現 / 合同產生收入時，都會發生如下記賬交易：

由于比特幣成為 Dunamu 的資產，因此會作為資產記錄，其來源解釋為公司收入：

借：無形資產（BTC）XXX / 貸：營業收入 XXX

若將上述分成兩個交易分錄，我們也可以說 Upbit 正在通過交易手續費和提現手續費，以 DCA（定投）方式 “每秒” 購買比特幣：

借：應收賬款 / 現金 XXX / 貸：營業收入 XXX

借：無形資產（BTC）XXX / 貸：應收賬款 / 現金 XXX

從這個角度來看，Dunamu 在 2024 年以約 800 億韓元（13 億美元營業收入的 4.62%）“購買” 了比特幣，而 2023 年則以 1 兆韓元營業收入的 13.56%，即 7.69 億美元的規模，“購買” 了比特幣。

3. Upbit 的 BTC DCA 未來展望

這里提出了兩個問題：

(1) Upbit 的收入中，BTC 市場費用和提款費用（以及可能的合約費用）的比例是多少？

(2) Upbit 通過快速積累比特幣成為全球十大持有者之一，是否能通過這兩種來源繼續以當前速度增加其持有量？

由于企業估值通常使用現金流（DCF）而非收入報表中的收入數據（因會計核算可能導致期間差異），這兩個關于比特幣的問題?—?— 雖然體現在收入中但并非現金?—?— 似乎是 Dunamu 企業估值的重要因素。

（附注：這篇文章的起因是我在 Upbit 工作期間因故三年無法使用交易所和鏈上交易，最近終于能將比特幣從另一家國內交易所轉移到海外交易所。由于是久違的鏈上操作，我原本計劃進行小額測試以避免失誤，但看到 0.0008 BTC 的提款費用后，我決定一次性全部轉移，這促使我時隔許久撰寫了這篇研究文章。）

關于第一個問題，雖然我們可以通過多種方式區分 BTC 市場費用、BTC 提款費用和合約費用，但由于這是我久違的研究，我決定采用以下三種方法，廣泛利用鏈下和鏈上數據：

1. 使用鏈下數據（財務報表中的 BTC 獲取記錄 + Upbit OpenAPI 使用情況）

2. 使用鏈下 + 鏈上數據（財務報表中的 BTC 處置記錄 + 鏈上平均交易費用）

3. 使用鏈上數據（使用 Upbit 標記錢包地址中使用的 UTXO 的聰總數）

對于第二個問題，我們將利用解答第一個問題時獲得的數字進行分析。

3.1 使用鏈下數據（財務報表中的 BTC 獲取記錄 + Upbit OpenAPI 使用情況）

(3.1.1) 額外獲取的審查

根據對 Upbit 商業模式的分析，我們檢查了 Upbit 獲取比特幣的可能途徑。

此外，我們可以從公司發布的業務報告中查找與獲取相關的信息。財務報表中的注釋提供了對各項數據的詳細解釋。Upbit 將比特幣和其他虛擬資產（以下簡稱 “加密貨幣”）定義為 “無形資產”。

在詳細說明無形資產的注釋中，提到新加密貨幣的獲取包括 “因費用收取和區塊鏈網絡使用而發生的變化”。這意味著除了交易費用或提款費用（區塊鏈網絡使用）外，可能還有其他來源的加密貨幣獲取。因此，為了分析的完整性，我們需要仔細檢查財務報表中的其他項目，以確認是否存在其他來源的獲取。

無形資產（如比特幣）的增加必須有原因。如果我開展業務并有人因我提供的服務而支付比特幣，這可以解釋為收入。

除了提供服務外，最常見的方法是用現金購買比特幣。此外，如 MicroStrategy 公司那樣，可以通過債務 / 資本獲取比特幣。或者，可以通過轉讓公司所有權獲得比特幣，或者通過交換其他資產來獲取比特幣。

涉及現金的交易可以在財務報表的現金流量表中檢查，而涉及其他負債 / 權益 / 資產的非現金交易可以通過非現金交易相關注釋或權益變動表進行檢查。

權益變動表中未發現與無形資產相關的單獨項目。在現金流量表中，2024 年的無形資產獲取支出與軟件獲取及其他無形資產獲取金額一致，表明沒有單獨的獲取，而 2023 年似乎有約 17 億韓元的加密貨幣現金獲取。這個金額對我們的分析來說微不足道，可以忽略。

由于沒有其他非現金交易的注釋，將加密貨幣獲取來源限制在 (1) BTC 市場費用、(2) BTC 提款費用和 (3) 合約費用（不確定）似乎是合理的，排除 2023 年的微不足道交易。

(3.1.2) BTC 市場和合約費用的計算

目前，我們試圖確定 Dunamu 從各個來源獲取比特幣的比例 / 數量。如果能確定這些比例 / 數量，我們也可以大致預測未來的數字。

由于財務報表中未按來源直接分類獲取情況，我們可以通過計算 BTC 市場的年度總費用，并從財務報表中聲明的 BTC 獲取數量中減去這些費用來推測提款費用。

通過 Upbit OpenAPI 提取的 BTC 市場交易量和每年總費用如上表所示。

我們通過將設置調整為日線并使用 “candle_acc_trade_price” 函數提取了 BTC 市場交易量。如果使用 “candle_acc_trade_volume” 計算交易量并乘以 “trade_price”，需要注意的是，由于 “trade_price” 提取的是收盤價數據，隨著價格波動增加，這可能導致數據高估或低估。

此外，雖然 Upbit API 會持續讀取已更改代碼的加密貨幣（例如品牌重塑）的歷史數據，但對于已下架的加密貨幣（調用時返回 404），不會提供任何過去或當前數據。

因此，尤其是在早期，隨著下架加密貨幣交易量的累積遺漏增加，BTC 市場交易費用被嚴重低估。因此，對于已下架的虛擬資產，我們應用了該年度加密貨幣交易量的平均值作為基線；對于期間下架的資產，我們使用 95 百分位的交易量作為代理，反映韓國市場特性，并根據下架資產數量和期間調整總交易量。

(3.1.3) “BTC 提款費用” 收入的計算

與 2021 年和 2022 年獲取和處置相互抵消不同，對于 2024 年和 2023 年財務報表中提供 BTC 獲取數據的年份，我們的估計顯示，Upbit 在 2024 年通過提款費用收集了 91 BTC，在 2023 年收集了 437 BTC。

在 2024 年，獲取的 917 BTC 中，826 BTC 來自 BTC 市場，意味著 91 BTC 來自提款費用。在 2023 年，獲取的 3,918 BTC 中，3,481 BTC 來自 BTC 市場，表明 437 BTC 來自提款費用。

對于 2024 年，排除營銷相關 BTC 消耗后的凈處置（97.51 BTC）超過了提款費用獲得的比特幣（91 BTC），表明 BTC 市場費用計算可能高估，或者 Upbit 在其他地方使用了比特幣。

相反，2023 年凈處置與提款費用的比例為 17.39%，看似合理，但考慮到 2023 年每次交易的提款費用為 0.0009 BTC，這意味著平均每天 1,330 次提款，相當于全年每分鐘超過一次提款，這似乎不現實。

因此，更合理的假設是，Dunamu 的實際年度 BTC 提款費用收入介于基于交易費用計算的 91–437 BTC 和基于每小時 10–20 次提款的更現實的 79–157 BTC 之間。

提款費用業務的盈利能力如何？

撇開之前的分析，比較區塊瀏覽器中可見的典型鏈上燃氣費用（例如 220 聰，0.0000022 BTC）與當前的 0.0008 BTC 提款費用，可以看出交易所的利潤率超過 99.7%。

這與其他國際競爭交易所的提款費用一致。在高度競爭的條件下，它們傾向于僅向客戶收取覆蓋成本的最低費用。（當然，還要防止 Sybil 攻擊）

考慮到用戶提款頻率有限，這不是一個可擴展的領域，沒有必要在此產生大量收入。隨機查看國際交易所，MEXC 的比特幣提款費用為 0.00001 BTC，OKX 為 0.00002 BTC，Binance 為 0.00003 BTC。

然而，計算任何產品 / 服務的成本時，需要考慮多個因素。即使是烹飪，也必須決定是否只包括原料成本、燃氣費用，甚至刀具等設備的折舊?—?— 有許多考慮因素。

用于存款和提款的熱錢包和冷錢包管理系統代表了每個交易所的競爭優勢以及對用戶效率和安全性的政策選擇。除了人員和基礎設施成本外，網絡費用還在比特幣收集和熱 / 冷錢包比例調整等各種操作中產生。

2023 年計算的 82.61% 利潤率可以視為交易所扣除所有這些網絡費用后的利潤率。

事實上，根據 Dunamu 于 5 月 15 日發布的 2025 年第一季度報告，顯示在三個月中獲取了 47 BTC，處置了 16 BTC，將 2023 年的 17.39% 獲取比例應用于凈處置（8.2 BTC），得出的 47.15 BTC 強烈支持我們對 2023 年 17.39% 的估計。

(3.1.4) 總結

我們檢查了 Upbit 的比特幣獲取來源，重點關注 BTC 市場交易費用。

首先，提款費用業務在僅考慮網絡提款成本時顯示出 98–99% 的盈利能力。然而，考慮所有成本后的實際利潤率可能低于 82.61%。

此外，由于用戶提款有限，提款費用業務不是一個可擴展的商業模式。根據交易費用估計的年度提款費用在 91–437 BTC 之間，考慮所有成本后的實際利潤不太可能超過每年 100 BTC。

至于交易費用，在 2021 年創下 1,527,830 BTC 的歷史交易量（均為估計值）后，2022 年和 2023 年的交易量分別穩定在 635,061 BTC 和 696,201 BTC，但在 2024 年急劇下降至 165,166 BTC。

這一趨勢延續到 2025 年。截至 2025 年 5 月 15 日，僅記錄了 9,410 BTC 的交易量，年度化后僅為 25,441 BTC，僅產生 127 BTC 的費用（扣除成本前）。

如果沒有支持 BTC 市場的措施，Upbit 可能無法像過去那樣通過交易費用積累大量 BTC。自現貨 ETF 推出以來，比特幣被廣泛認為是價值儲存手段，用戶可能不愿使用 BTC 作為費用的市場交易。

事實上，自 2024 年 1 月現貨 ETF 獲批以來，交易量下降了 72%（從 564,479 降至 158,762）。雖然 Dunamu 似乎意識到了這一點，嘗試降低費用確實影響了交易量，但 BTC 市場的長期盈利能力需要謹慎考慮。

3.2 使用鏈下 + 鏈上數據（財務報表中的 BTC 處置記錄 + 鏈上平均交易費用）

(3.2.1) 額外處置的審查

當客戶從交易所請求提款時，交易所從客戶數據庫中扣除請求的 BTC 金額，并準備一筆比特幣交易以在比特幣網絡上反映此提款。

交易所將客戶請求的地址包含在比特幣交易的 vout 字段中，使用控制錢包的私鑰簽名，并通過全球分布的節點廣播交易。在此過程中，交易中包含一定的費用，以確保被包含在比特幣網絡的區塊中。

由于交易所既向用戶收取提款費用，又支付網絡費用作為處置對，我們可以通過分析這些網絡費用處置來計算具體的提款數量。這可以通過將處置的總 BTC 除以平均交易 BTC 費用來計算。

然而，我們需要檢查財務報表中聲明的 BTC 處置金額是否可能包括用于網絡費用以外目的的 BTC 處置。

查看處置相關注釋，提到 “處置包括加密貨幣提款期間支付的網絡費用，但業務運營中沒有用于銷售目的的處置記錄”。雖然明確指出業務運營中沒有用于銷售目的的處置，但仍留有其他可能的余地。

然而，我們提出了一個假設，質疑 BTC 是否會用于營銷以外的目的，并基于此進行計算。

(3.2.2) 營銷 BTC 使用和網絡處置 BTC 金額

2023 年沒有 BTC 營銷，但在 2024 年顯著增加到 14 次（30.49 BTC）。

基于處置僅用于營銷目的的假設，網絡費用處置可以估計為 2023 年的 76 BTC 和 2024 年的 97.51 BTC（=128–30.49）。

(3.2.3) 年度平均提款費用

現在，通過確定年度平均提款費用，我們可以根據處置的 BTC 金額大致計算發生了多少提款交易。

Upbit 收集的提款費用通過將這些交易乘以 0.0008 或 0.0009 BTC 計算。

對于年度平均提款費用，我們探索了各種數據來源，但發現它們要么不完整，要么需要昂貴的訂閱來提取 CSV/JSON 數據，因此我們不得不使用 GPT 從圖表中計算平均值。

2023 年的數字為 0.0000269 BTC，2024 年為 0.000086 BTC。

<2023 年>

<2024 年>

查看鏈上記錄，常規提款交易通常顯示在此范圍內的費用支付。

(3.2.4) 總結

然而，使用上述平均費用計算的提款數量為 2023 年的 2,825,279 筆交易（=76/0.0000269）和 2024 年的 1,133,837 筆交易（=97.51/0.000086）。這分別轉換為每天 3,106 筆和 7,740 筆交易，對于用戶提款數量來說似乎過高。

此外，根據 Arkham 的數據，Upbit 的 BTC 地址大多被標記，Upbit 的外部提款在每小時 3–15 筆之間變化很大。

與我們的假設相反，可能存在除營銷之外的其他使用 BTC 的合約，以及在交易所運營中消耗的大量費用，例如從用戶地址轉移到熱錢包以及冷熱錢包之間的管理。

因此，如果不直接在鏈上編譯這些金額，使用方法 2）進行準確估計似乎是不可能的。

通過此方法獲得的值顯示出許多錯誤，與方法 1）的差異除外。

最初，高網絡費用表明網絡使用率高，（排除銘文和 BRC-20 等例外）Upbit 的比特幣提款請求可能在費用高昂的時期更頻繁發生，表明比特幣提款請求數量的結構高估。

此外，收集過程中使用的費用與提款頻率無關，但包含在處置中，反映了此方法的局限性。

無論如何，使用財務報表中的 BTC 處置和鏈上平均費用確定提款費用的盈利能力似乎具有挑戰性。

3.3 使用鏈上數據（使用 Upbit 標記錢包地址中使用的 UTXO 的聰總數）

考慮的最后一種方法在理論上是最準確的方法。

當客戶請求提款時，交易所必須在網絡上留下交易。（未來，我認為大型機構 / 交易所可能會使用鏈下結算交易來節省費用并提高客戶便利性）

因此，如果我們能獲得 Upbit 的大部分 BTC 冷 / 熱錢包地址，我們可以通過完整 / 存檔節點計算特定區塊間這些地址持有的 UTXO 消耗時用作費用的聰總數。

這一總數將表示該年度的 “處置”BTC 金額，輸出的數量（不包括返回 Upbit 錢包的輸出）將表明用于計算的提款數量。此外，我們需要排除眾多內部交易所交易替代。

(3.3.1) Upbit 的標記錢包地址

截至 2024 年 12 月底，財務報表顯示 Upbit 持有 16,839 BTC，客戶資產持有 160,241 BTC，總計 177,080 BTC。

雖然五個月內可能有一些增量變化，Arkham 顯示的數字為 174,791 BTC。兩者相差 2,289 BTC（約 3300 億韓元，1.3%），但 1.3% 的差異可以忽略不計。

考慮到用戶錢包的移動特性 + 強調單獨存儲，冷錢包可能檢測到的較少。

然而，自然地，由于 Arkham 不批量提供這些錢包地址，我們必須手動收集，因此無法直接使用此方法計算。

即使查看 Nansen 等替代平臺，似乎也沒有提供此信息的提供商，即使是付費的。這些信息可能是構成情報平臺競爭優勢的高級情報，因此他們自然不會批量提供。我們應該感謝他們免費提供了一些信息。

(3.3.2) 總結

因此，由于我們無法跟蹤 Upbit 的所有錢包地址，我們遺憾地無法使用此方法計算提款費用的盈利能力。

4. 結論

觀察到 Upbit 通過 DCA（定期定額投資）積累了大量比特幣，截至 2024 年 12 月持有 16,839 BTC，我針對 Dunamu 企業價值評估的兩個關鍵問題進行了分析：

(1) Upbit 的收入中，BTC 市場費用與提款費用的比例是多少？

(2) Upbit 的比特幣持有量已位居全球上市公司第四（包括私營公司則為第十），能否繼續以當前速度通過這兩個來源增加持有量？

4.1 Upbit 的收入中，BTC 市場費用與提款費用的比例是多少？

根據 2023 年和 2024 年的估計，提款費用的占比不到總獲取量的 10%，貢獻有限。BTC 市場費用占比超過 90%，是 Dunamu 比特幣 DCA 的主要來源。雖然這兩個因素之間似乎存在相關性，但提款費用的增長空間仍需進一步探討。

4.2 Upbit 的比特幣持有量已位居全球第四（上市公司），能否繼續以當前速度通過這兩個來源增加持有量？

分析表明，除非 Dunamu 直接用現金購買 BTC，否則顯然無法以之前的速度積累 BTC。

BTC 市場交易量在 2023 年為 696,201 BTC，較 2022 年略有增加。然而，2024 年比特幣現貨 ETF 獲批后，交易量驟降 72%，至 165,166 BTC。2025 年目前的年化交易量預計僅為 25,362 BTC，較 2023 年下降 96.4%。這可以解讀為，自現貨 ETF 推出后，比特幣被視為 “通用的價值儲存手段”，用戶不愿再使用 BTC 進行山寨幣交易。

提款費用也逐步從 0.001 BTC 降至 0.0009 BTC，再降至 0.0008 BTC。但與全球交易所的提款費用相比（例如 OKX 0.00002 BTC，Binance 0.00003 BTC），主網費用差距約為 40 倍，閃電網絡差距高達 800 倍，這表明未來提款費用面臨顯著的下行壓力。

考慮到交易所的固定運營成本，與其隨意降低提款費用，不如通過擴大全球客戶基礎和推出新服務（永續合約、期權、借貸等）來降低費用。

在這種情況下，無論當前提款費用如何，最終可能會降至僅彌補網絡交易費用成本的水平。（這可能是動態調整的）

此外，應關注 Dunamu 的未來政策。目前尚不清楚比特幣 DCA 是否為有意為之，還是因企業賬戶的監管限制而被迫持有。

無論意圖如何，Dunamu 實際上一直在像比特幣極簡主義者（Bitcoin maximalist）一樣運營，將大部分收入用于 “購買”BTC，這被證明是一項成功的投資。

此外，考慮到他們可能因處置限制而需以韓元支付比特幣經營收入的增值稅，Dunamu 實際上表現得像一個極端的比特幣極簡主義者，傾向于持有比特幣并以現金納稅，至少到目前為止是這樣。

然而，處置限制現已顯著減少。截至 2025 年初，執法機構和加密交易所均可處置加密貨幣，因此應從 2025 年起密切監控這一情況。

分析結論

● Upbit 以比特幣極簡主義者的方式運營，通過 “BTC 市場費用” 和 “BTC 提款費用” 作為來源，通過 DCA 快速積累比特幣，截至 2024 年 12 月持有 16,839 BTC，約合 18 億美元，在全球上市公司中排名第四（包括私營公司排名第十）。

● 然而，由于比特幣作為 “價值儲存手段” 的強烈市場情緒導致 BTC 市場交易量結構性下降，以及交易所競爭導致提款費用盈利能力預計下降，Dunamu 預計無法以之前的快速速度繼續積累比特幣。

● 隨著企業賬戶的法規逐漸放寬，比特幣處置變得更加靈活，表明 Dunamu 的比特幣策略可能發生變化，值得密切關注。

從估值角度的補充評論

● 雖然關于 Dunamu 的經營利潤和凈利潤的文章很多，但關于其比特幣持有量的文章很少，且沒有文章討論 Upbit 的比特幣相關收入結構。這一因素可能在市場估值中被忽視（非財務建議）。

● 2024 年底通過重新估值無形資產（比特幣）增加的 11 億美元資本未反映在經營 / 凈利潤中，可能被散戶投資者忽略。在考慮調整后的市盈率（PER）時，這似乎未反映在當前 39 億美元的市值中。雖然 Coinbase 因其多元化業務領域（包括主網 Base、期權 Deribit 及計劃進入美國期貨市場）可能不是 Dunamu 的合適對比公司，但考慮到比特幣持有量，兩家公司調整后的市盈率差異可能是投資考量的一個因素。

● 然而，顯而易見的是，Dunamu 無法以當前 16,839 BTC 儲備的積累速度繼續增加比特幣持有量，因此在 Dunamu 的估值中，應謹慎對待對未來比特幣持有量的過度估值。