出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

今年年初，一款國產糖尿病新藥低調上市：國內首個擁有自主知識產權的人源、超長效GLP-1藥物依蘇帕格魯肽α，并與其他GLP-1藥品司美格魯肽等一樣，大力鋪貨線上渠道。

（圖 / 依蘇帕格魯肽α線上渠道相關推廣信息）

近日，這款產品背后的藥企廣州銀諾醫藥集團有限公司（以下簡稱“銀諾醫藥”）向港交所遞交招股書，這是公司繼2024年底后第二次沖刺港股上市。

銀諾醫藥的運營高度依賴外部融資，2020年至2024年，公司通過融資累計獲得15.58億元資金。

投資方包括中金資本、淡馬錫旗下蘭亭投資等知名機構。其中，2024年1月完成的B+輪融資籌集2.5億元，投后估值達到46.5億元。

而在過去半年多時間，國內兩家減肥藥創新藥企九源基因和派格生物陸續登陸港股，但都遭遇了破發。

二級市場是否會為銀諾醫藥這家由單一產品撐起的創新藥公司“買單”？銀諾醫藥又能否順利上市，并擺脫“破發魔咒”？

1、十年零銷售營收，漫長研發路

銀諾醫藥成立于2014年，創始人王慶華是多倫多大學終身教授，早年即在GLP-1分子工程與融合蛋白構建領域擁有系統性研究成果，并在多倫多大學期間完成關鍵結構改造的早期探索。

回國后，王慶華帶領銀諾醫藥建立起針對代謝性疾病的靶點篩選和蛋白優化體系，從而設計研發出了依蘇帕格魯肽α，屬于較早一批涉足代謝領域的藥企。

然而，公司自成立至2024年末，尚未產生過任何銷售營收。根據招股書披露，銀諾醫藥2022年、2023年及2024年分別虧損2.96億元、7.33億元和1.75億元，三年累計虧損達12.04億元。

公司在2023年和2024年錄得少量其他收入，分別為1684.9萬元和2005.5萬元，主要來自銀行理財產品的利息及投資收益、政府補助、匯兌收益等。

作為一家典型的創新藥企業，銀諾醫藥的虧損主要來自高昂的研發投入。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

2023年和2024年，公司研發開支分別高達4.92億元和1.03億元。其中，僅核心產品依蘇帕格魯肽α的研發支出就分別達到3.76億元和9810萬元，占同期總開支的比例分別為76.4%和95.7%。

公司2024年研發開支大幅下降，主要原因是依蘇帕格魯肽α的III期臨床試驗已于2023年完成，相關成本減少。

依蘇帕格魯肽α作為多肽藥物，相較于小分子藥物生產成本較高，主要成本集中在原材料、純化試劑、冷鏈運輸及放行檢驗等環節。

在藥品生產上，銀諾醫藥采取了相對謹慎的策略。公司主要依賴合同開發生產組織（CDMO）進行生產，避免了大規模固定資產投資帶來的資金壓力。

截至2025年4月底，公司應付CDMO等供應商的貿易應付款項為約1.01億元，占流動負債的73.3%。

這種延遲結算模式在一定程度上緩解了公司當期現金流壓力，但也意味著公司在產能控制和成本管理上一定程度上受制，同時顯示公司距離規模化生產仍有距離。

其在產能布局的態度也能體現在財務成本方面：公司財務成本由2023年的232萬元下降至2024年的87.3萬元，主要因2024年上半年公司終止了上海試點生產設施的租賃付款，反映出公司在成本與產能之間的權衡。

銷售開支則由2023年幾乎為零，增長至2024年的238萬元，主要由于公司啟動核心產品的市場推廣計劃，但這部分由于渠道拓展、品牌投放與推廣活動仍未全面展開，未來支出必定將有大幅增長。

（圖 / 銀諾醫藥招股書）

截至2024年末，公司持有現金類資產約5.27億元。

但進入2025年后，隨著核心產品上市推進，公司支出加快，截至今年4月底現金類資產降至4.4億元，四個月內凈流出約8000萬元，顯示出其商業化初期已開始消耗大量運營資金。

2、46.5億估值，全靠一款獨苗產品

目前，銀諾醫藥的全部希望都寄托在其核心產品——依蘇帕格魯肽α。這是公司的當家產品，也是唯一進入商業化階段的核心資產。

2025年1月，該產品獲得國家藥監局批準用于治療成人2型糖尿病，成為國內首個擁有自主知識產權的人源、超長效GLP-1藥物。

從技術角度看，依蘇帕格魯肽α確有獨特之處。作為一種融合蛋白，它由人源GLP-1與人IgG2 Fc段融合而成，與市場上其他GLP-1藥物相比，其最大特點是給藥頻率低，有望做到每兩周注射一次，優于司美格魯肽（每周一次）和利拉魯肽（每天一次）。

臨床數據顯示，依蘇帕格魯肽α的療效確切。在III期臨床試驗中，3.0mg劑量組24周治療后，患者HbA1c（糖化血紅蛋白）水平下降2.2%，顯著優于安慰劑組。

該藥物在減重方面也表現出色，高劑量組患者體重平均下降7.0%。安全性方面，最常見的不良反應為胃腸道反應，與其他GLP-1類藥物相似。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

2025年前五個月，依蘇帕格魯肽α實現銷售收入僅4300萬元。考慮到該產品2月才正式上市銷售，平均每月銷售額約1000萬元。

銀諾醫藥的融資幾乎完全依賴于依蘇帕格魯肽α的未來表現。公司每一輪融資都與該產品的臨床進展密切相關：

2021年3月A輪融資時，依蘇帕格魯肽α剛進入IIb/III期臨床；2023年3月B輪融資時，III期臨床數據初步顯現；2024年1月B+輪融資時，產品臨近獲批，估值達到46.5億元。

但這種單一產品支撐的高估值極為脆弱。一旦依蘇帕格魯肽α的市場表現不及預期，或遭遇安全性問題、競爭加劇等不利因素，公司估值將面臨重大調整風險。

依蘇帕格魯肽α在減重適應癥的開發上相對滯后。公司計劃于2025年3月啟動減重適應癥的IIb/III期臨床試驗，預計2026年完成。

除依蘇帕格魯肽α外，公司在研管線包括5個候選藥物，涵蓋糖尿病、MASH（代謝功能障礙相關脂肪性肝炎）、阿爾茨海默病等領域。

其中，進展最快的YN014用于治療阿爾茨海默病，計劃2026年申報臨床批件。但這些早期項目充滿不確定性，短期內難以改變公司獨苗支撐的局面。

3、減重創新藥企港股遭冷遇

據「子彈財經」觀察，在銀諾醫藥遞表前，已有多家同類企業登陸港股，但表現普遍不佳，這或許為銀諾醫藥的IPO前景帶來不確定性。

以九源基因為例，該公司于2024年底在港交所上市，主打產品為司美格魯肽生物類似藥，上市首日即跌破發行價。

派格生物的情況也不容樂觀，盡管擁有多個在研GLP-1管線產品，但其自今年5月上市以來股價持續震蕩下行，目前市值較上市首日已跌去20%。

可見，在GLP-1領域尚未形成市場份額或產品收入的企業，即便成功IPO，也難以獲得市場認可。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

造成這種現象的原因是多方面的。

首先，GLP-1藥物市場已經形成“巨頭吃肉、中小企業喝湯”的格局。

諾和諾德和禮來兩大跨國藥企憑借先發優勢和強大的研發實力，牢牢占據市場主導地位。

2024年，諾和諾德的司美格魯肽全球銷售額超過170億美元，在中國銷售額約66億元。相比之下，國內企業的市場份額微乎其微。

華東醫藥引進的利拉魯肽作為國內首個獲批糖尿病和減重雙適應癥的GLP-1藥物，2024年在中國三大終端的銷售額僅有1億元。

其次，投資者對“me-better”類創新藥的熱情正在明顯降溫。

所謂me-better，是指在已有靶點和成熟藥物基礎上，通過結構優化、劑型改良或給藥頻率調整所做出的創新藥。

PD-1和GLP-1等熱門賽道中，有不少企業因此受到資本市場追捧，憑借“可替代原研”的概念迅速實現估值提升與融資落地。

然而近年市場對這類“輕度差異化”產品的興趣度迅速降低，以PD-1賽道為例，高度同質化競爭一度導致大量企業陷入“有產品、無收益”的困境。

銀諾醫藥依蘇帕格魯肽α雖然在藥代動力學方面具備長效特性，但在終點指標和效果方面，并未大幅超越其他原研藥。

第三，GLP-1藥物市場的競爭正在加劇。

除諾和諾德、禮來，以及即將推出瑪仕度肽的信達，國內恒瑞醫藥、先聲藥業、正大天晴等也在布局多個GLP-1靶點及組合療法，未來幾年預計將有更多國產同類藥物進入市場，競爭壓力只增不減。

面對嚴峻的市場環境，銀諾醫藥的突圍之路充滿挑戰。公司已經組建了商業化團隊，聘請前阿斯利康中國糖尿病事業部執行總監徐文潔擔任首席商務官，她曾在禮來與華領醫藥等公司從事產品策劃與市場拓展。

依蘇帕格魯肽α目前采取低價策略切入市場。1mg和3mg劑型定價分別為268.99元和623.72元，分別僅為司美格魯肽降糖版諾和泰醫保價格的約64%和87%。

考慮到目前僅獲批2型糖尿病適應癥，但電商平臺大量用戶反饋用于減重，顯示出明顯的“超適應癥”使用特征。即便如此，其市場放量仍有限。

（圖 / 阿里健康大藥房依蘇帕格魯肽α產品評論區）

資本市場的反應將是銀諾醫藥面臨的第一道考驗。參考已上市同類企業的表現，公司IPO定價可能較為保守，不過對于急需資金支持商業化和后續研發的銀諾醫藥而言，成功上市仍是當務之急。

如果募資順利，將為公司爭取2-3年的發展窗口期。

但時間并不站在銀諾醫藥這一邊。隨著更多競品上市和醫保控費壓力加大，GLP-1藥物市場的黃金搶灘期正在逐漸消逝。

對于這家“十年磨一劍”卻仍未盈利的企業而言，如何在巨頭環伺的市場中找到生存空間，將是比上市更大的挑戰。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。