這場交易，或許將成為中國創新藥企出海戰略的一個轉折點，促使行業重新思考如何在資本約束下實現創新價值的最大化。只有那些能夠平衡短期現金流壓力與長期戰略價值的企業，才能真正穿越周期，實現可持續發展。

2025年6月26日，榮昌生物制藥（煙臺）股份有限公司（688331.SH，09995.HK，以下簡稱“榮昌生物”）宣布將泰它西普的海外權益授權給美國公司Vor Biophama Inc.（以下簡稱“Vor Bio”），獲得首付款4500萬美元，交易總額可超過40億美元。

圖片來源：榮昌生物公告

榮昌生物作為中國生物藥領域的代表性企業，其核心產品泰它西普被業內譽為“自免藥王炸”。如今，公司竟宣布與一家瀕臨退市的美國生物技術公司達成重大合作，將具有自主知識產權的泰它西普有償許可給Vor Bio。后者將獲得在除大中華區以外的全球范圍內開發和商業化的獨家權利。

公告發布后，榮昌生物當日A股大跌18.36%，H股下挫11.708%，而Vor Bio美股則暴漲60.53%。這一戲劇性反差背后，隱藏著中國創新藥企出海戰略的結構性挑戰。

圖片來源：同花順iFind

中國創新藥的“王炸”

泰它西普是榮昌生物自主研發的全球首個、同類首創的注射用重組B淋巴細胞刺激因子（BLyS）/增殖誘導配體（APRIL）雙靶點融合蛋白產品。作為全球首款靶向BLyS/APRIL雙通路的生物制劑，泰它西普通過同時抑制BLyS和APRIL與B細胞表面受體結合，阻斷B細胞異常分化和成熟，從源頭上減少致病性自身抗體的產生。

圖片來源：榮昌生物官網

泰它西普的臨床價值和市場潛力較為顯著。截至2025年5月，泰它西普已在中國獲批治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎和全身型重癥肌無力等三大適應癥。2024年，其銷量突破152.45萬支，銷售額達9.77億元，同比增長94.87%，成為榮昌生物營收增長的主要驅動力。

圖片來源：榮昌生物官網

泰它西普的全球布局也極為廣泛。除已獲批的三大適應癥外，其在IgA腎病、干燥綜合征、視神經脊髓炎頻譜系疾病、多發性硬化等6種自身免疫病中均開展臨床試驗。其中，IgA腎病和干燥綜合征適應癥有望于2025年下半年申報上市，而多發性硬化適應癥則已啟動II期臨床試驗。泰它西普的多適應癥布局使其有望成為一款“廣譜”自免藥物，覆蓋全球數千萬患者群體。

在專利保護方面，泰它西普于2025年6月13日獲得中國國家知識產權局的專利期限補償審批決定，將其專利保護期從原定的2027年延長至2032年，這是中國藥品專利期限補償制度實施以來僅有的第二個獲得全額5年補償的案例。此外，泰它西普的重癥肌無力適應癥已獲得美國FDA快速通道資格及孤兒藥資格認定，有望在美國上市后獲得7年市場獨占期。

交易條款首付低、風險高、收益不確定

通過本次交易，榮昌生物及榮普合伙將從Vor Bio取得0.45億美元首付款、價值0.8億美元認股權證、最高可達41.05億美元的臨床注冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數銷售提成款。Vor Bio也在官網對此交易予以了及時披露。

圖片來源：Vor Bio官網

然而對于這款被業內視為“自免藥王炸”的產品，這一結果被認為是以遠低于市場預期的價格出海，市場對榮昌生物的交易條款感到失望，股價因此迅速反映，6月26日榮昌生物A股大跌18.36%，H股下挫11.708%。相反，Vor Bio公司的股票則應聲而起，當日盤中漲幅一度超過100%，重回1元/股上方，午后略有回落，最終仍收漲60.53%。

圖片來源：同花順iFind

此次交易的首付款僅為4500萬美元，遠低于市場預期，也低于同類產品交易水平。康方生物AK112的首付款為5億美元，而百利天恒與BMS的交易首付款達8億美元。2025年一季度自免藥物海外授權首付款均值已突破6000萬美元，泰它西普的首付明顯偏低。

交易對價中還包含價值8000萬美元的認股權證，榮普合伙有權認購Vor Bio擴大后總股本的23%。然而Vor Bio股價曾長時間低于1美元，被納斯達克提出過退市警告，存在市值歸零風險，即使行使全部認股權證，其價值也可能有限。截至發稿時，大漲后的Vor Bio股價為0.8900美元/股。

另外最高41.05億美元的里程碑付款，其需基于開發及銷售進度支付，但Vor Bio的財務狀況和研發能力存疑。截至2024年底，Vor Bio現金儲備僅9190萬美元，預計可支撐運營至2026年第一季度。2025年5月，Vor Bio一度宣布裁員95%，僅保留8名員工維持基本運營，并停止所有臨床試驗，正在尋求“戰略替代方案”。

最后是高個位數至雙位數的銷售提成，則需依賴Vor Bio的商業化能力，但Vor Bio此前無成功商業化案例，裁員后幾已無銷售團隊，如何承擔全球市場推廣也是亟待解決的問題。

財務承壓下的經營抉擇與現實約束

榮昌生物接受此類交易條件的背后，或存在多重現實考量。

2024年年報顯示，榮昌生物營收17.17億元，同比增長58.54%；但歸母凈利潤為-14.68億元，扣非凈利潤為-15.08億元。經營活動現金流持續為負，近三年依次為-12.60億元、-15.03億元和-11.14億元。同時資產負債率升至63.88%，較2023年的37.82%大幅提高了26.06個百分點。

圖片來源：榮昌生物公告

榮昌生物的現金流亦呈現出較大壓力。截至2025年一季度末，公司賬面現金及等價物僅為7.19億元，而短期借款就高達11.31億元，長期借款還有10.63億元。流動比率僅為0.92，低于行業安全水平。近三年的破產預警指數Z分數也是一路下滑，從21.20降至0.65，已處于“堪憂”區間。

數據來源：同花順iFind

對榮昌生物而言，這筆交易短期來看可以有效緩解短期現金流壓力，但長期可行性仍待驗證，目前來說市場認可度有限。

拋開這筆交易，公司仍需解決多項根本性問題。包括優化產品結構，聚焦核心管線；提高BD談判能力，選擇更合適的合作伙伴；加強財務管理，提升盈利尤其是現金流獲取能力。只有這樣，榮昌生物才能真正實現從Biotech到Biopharma的轉型。

這場交易，或許將成為中國創新藥企出海戰略的一個轉折點，促使行業重新思考如何在資本約束下實現創新價值的最大化。只有那些能夠平衡短期現金流壓力與長期戰略價值的企業，才能真正穿越周期，實現可持續發展。

作者 | 魏思

編輯 | 吳雪