作者 | 吳說區(qū)塊鏈 Aki Chen

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事件回顧

6 月 24 日國泰君安國際（01788.HK） 宣布獲得香港虛擬資產牌照，股價大漲超 80%，引發(fā)了市場對該領域的關注。據統計，目前上市公司中，持有香港虛擬資產相關牌照的企業(yè)數量較多，包括 OSL、國泰君安國際（01788.HK）、富途控股（FUTU.US） 和 向上融科（TIGR.US）（即老虎證券）等。其中，持有香港虛擬資產牌照的港股上市公司主要為 OSL 和國泰君安國際。而在美股市場，則有富途控股和向上融科。國泰君安國際此次獲牌，使得市場對相關概念股的關注度進一步提升。

根據官方公告，國泰君安國際獲批將其 “第 1 類證券交易牌照” 升級為可提供虛擬資產交易服務的牌照，服務范圍包括：提供直接虛擬資產交易服務（如 BTC、ETH 與穩(wěn)定幣 USDT 等）、在虛擬資產交易服務過程中提供意見，以及發(fā)行、分銷包括場外衍生品在內的虛擬資產相關產品，包括場外衍生品、結構化票據、代幣化證券等。

但實際上，自 2024 年以來國泰君安國際就在香港市場引入以虛擬資產現貨 ETF 為基礎的結構性產品，并獲香港證監(jiān)會許可開展虛擬資產交易平臺介紹代理人業(yè)務。直至 2025 年 2 月，香港證監(jiān)會發(fā)布 “A-S-P-I-Re” 監(jiān)管路線圖，并明確將在 8 月施行穩(wěn)定幣管理條例。國泰君安的動作，恰好踩中政策兌現節(jié)奏，被視為港府 “虛擬資產國際樞紐” 戰(zhàn)略的實際落地。

截止至 6 月 25 日國泰君安國際開盤后股價直線拉升，收盤大漲 198.4%，帶動香港中資券商指數大漲 11.75%。A 股方面，天風證券等多只券商股漲停，東方財富漲逾 10%，Wind 券商指數收盤上漲 5.52%。

為何市場反應激烈?—?— 持牌效應具備象征意義

但值得注意的是 MetaEraCN 發(fā)推表示雖然國泰君安國際此次成為首家獲批的中資券商，但并非唯一布局虛擬資產牌照的機構。 據直接參與虛擬資產牌照申請和系統對接事宜的業(yè)內人士透露包括勝利證券、艾德證券等在內的多家香港本地券商，已陸續(xù)完成第 1 號牌照的升級申請。國泰君安國際獲牌消息公布后，資本市場反應強烈，但富途控股（FUTU.US）自 2022 年以來已在虛擬資產領域持續(xù)布局，其港股子公司富途證券（香港）也早已接入合規(guī)平臺并提供數字資產分銷、托管等服務。

據 BTCdayu 發(fā)推分析這種差異，國泰君安國際是國泰君安證券的控股子公司，最大股東為國泰海通，占股 74%，而國泰海通的實控人是上海市國資委。并且據報道，上海國資委近期表態(tài)未來五年將投入 100 億元人民幣支持金融創(chuàng)新與科技發(fā)展。此背景下，市場對國泰君安國際的虛擬資產布局賦予 “國家級戰(zhàn)略試點” 敘事，認為其可能在政策、資金、資源獲取方面享有先發(fā)優(yōu)勢。相比之下，富途身為互聯網券商，但為非國有資本控制，市場聯想空間較為有限，在國內影響力也相對較小。并且國泰君安國際是首家中資背景券商獲批提供全鏈條虛擬資產服務（交易、咨詢、分銷）者，在監(jiān)管結構下具備首發(fā) “路徑開創(chuàng)者” 的象征意義，從而在市場產生了稀缺性溢價，因此雖然富途早在 2023 年已通過子公司獲得類似資質，但其身份為互聯網平臺，定位與傳統券商不同，且市場對其 Web3 轉型已有較高預期，估值反映充分，缺乏額外利好催化。相比之下，國泰君安國際 2024 年股價低位盤整，市場并未充分計入其在虛擬資產上的進展。更重要的是，國泰君安國際（1788.HK）為滬港通標的，允許 A 股資金通過北向通道投資該股。在 A 股券商、Web3、穩(wěn)定幣概念火熱的背景下，A 股資金傾向通過港股通借道配置受益標的，從而加劇了股價波動與資金追逐。相對地，富途控股為美股上市公司（FUTU.US），不在港股通名單內，無法接收 A 股資金，即使其資質與業(yè)務能力并不遜色，也較難形成 “政策風口” 的敘事炒作。

中資券商與交易所面臨的機遇與風險

從國泰君安國際的布局來看，其合規(guī)路徑是以傳統券商身份通過升級牌照、依托本地監(jiān)管渠道切入虛擬資產市場，但據 EarningArtist 透露，由于當前大部分券商并無自建交易所，而是主要通過在持牌平臺 HashKey 設立 Omnibus Account（綜合賬戶）接入交易服務。多家券商（如富途、老虎證券、眾安銀行等）均采用類似模式 ， 并嚴格限制客戶范圍，例如要求客戶具備香港或海外身份，不接受內地居民交易。因此貌似火熱的監(jiān)管突破，實則所開放的虛擬資產服務僅面向少數海外投資人，對于多數內地居民而言，即便關注度高，也難以真正接觸這項業(yè)務。哪怕具備相關身份，還需要完成合規(guī)的稅務信息申報、滿足境外資金通道的合規(guī)要求，其操作復雜度遠非普通投資者可以輕易完成。內地用戶被隔離在制度門檻之外，而海外用戶早已習慣使用如 Coinbase、Binance 等流動性與產品更豐富的國際平臺。在這種雙重局限下，國泰君安國際如何轉化這項新業(yè)務為可持續(xù)營收，目前仍缺乏清晰路徑。至于資本市場的激烈反應，更多是對未來場景的一種下注，而非現實盈利能力的體現。通過這種合作，券商為客戶提供合規(guī)入市渠道，交易所為券商提供交易和清算支持，HashKey 等原生交易所則也可以憑借本身持牌平臺地位吸納大型券商流量，形成互補。那么市場的押注自然也會輻射到與其相關的服務商與虛擬資產交易所板塊?—?— 據 Nansen 數據 HashKey 平臺幣 HSK 在過去 24 小時漲超 50%，OSL（00863.HK）6 月 25 日股價上漲 18% 至 14.6 港元，創(chuàng)一年新高。

國泰君安國際合規(guī)路徑的隱患

總結，這次令國泰君安國際 “出圈” 的加密業(yè)務，本質上是依托于 HashKey 提供的底層服務框架，無論是交易撮合、資產托管、清算流程，還是鏈上資產管理，本質上都運行在 HashKey 所搭建的 “綜合賬戶” 體系之上。國泰君安國際在其中更多扮演的是前端渠道與品牌信用的角色。換言之，這是一種 “券商＋交易所” 的合作模式：券商提供客戶資源與持牌身份，交易所則輸出技術能力與市場深度。表面上看，這是一次優(yōu)勢互補的合理分工。

但根據 haocrypto101的補充，實際上有一個潛在問題在于?—?— 一旦合規(guī)交易所在未來擴大自營業(yè)務，或遭遇技術故障、合規(guī)爭議，其與券商高度綁定的合作結構，將使得風險敞口難以切割、難以獨立控制。這種業(yè)務分離帶來的直接后果就是信任度的降低與對產品控制能力的缺失，并且 HanshKey 現在近乎壟斷的地位是由于根據現行規(guī)定，香港證監(jiān)會（SFC）要求持有第 1 類牌照的券商，在開展虛擬資產交易服務時，其流動性提供方必須為已獲發(fā)第 7 類牌照的虛擬資產交易平臺（VATP）。而在較長一段時間內，香港市場上僅有 HashKey 和 OSL 兩家獲得該牌照的合規(guī)平臺可供對接。這也導致大量券商與金融機構在實際業(yè)務中高度集中選擇接入這兩家平臺所提供的服務。而香港當前的監(jiān)管制度設計，在確保合規(guī)性的同時，也在一定程度上抑制了市場競爭活力。目前可對接的合規(guī)交易平臺數量有限，導致整體流動性不足，交易價格與歐美主流市場存在一定差距。因此，不少香港本地投資機構反而選擇直接前往美國等地的交易平臺購幣，以獲取更優(yōu)價格與更深流動性。

與此同時，券商們對現有交易服務生態(tài)的局限并不滿意。他們希望在保障合規(guī)的前提下，獲得更具市場競爭力的價格與服務質量。因此，已有部分機構選擇自申請 VATP 牌照，并通過接入全球化流動性提供商，以提升交易效率與客戶體驗，實現業(yè)務自主化和差異化。

最后，中資券商國泰君安國際獲批香港虛擬資產交易服務牌照，是傳統券商業(yè)態(tài)向區(qū)塊鏈技術融合邁出的重要一步。這一事件表明，在嚴格的監(jiān)管框架下，香港正努力構筑兼具合規(guī)性與活力的數字資產金融生態(tài)，同時該事件也側面反映了市場不再僅僅聚焦比特幣或山寨幣，而是開始圍繞 “合規(guī)虛擬資產 + 金融基礎設施” 進行布局，如：穩(wěn)定幣、代幣化債券、鏈改券商等。香港正在試圖通過監(jiān)管優(yōu)勢來推動金融創(chuàng)新，拿回以往的金融中心話語權，五月《穩(wěn)定幣條例》落地與八月的牌照新規(guī)都是在進一步為離岸穩(wěn)定幣預留監(jiān)管空間，此次國泰君安的放行使得持牌金融機構與交易所可以成為孵化穩(wěn)定幣分銷渠道的溫床，香港逾 1 萬億元離岸人民幣存量也可為穩(wěn)定幣提供流動性基礎，為券商進場加入分銷渠道提供了大量機會。但目前內地的監(jiān)管口徑仍然非常明確，比特幣等加密資產依然不具有法償性、金融機構和非銀行支付機構不得為虛擬貨幣相關業(yè)務活動提供賬戶開立、資金劃轉和清算結算等服務，所以對于境內普通投資者而言想要參與香港提供的加密資產服務，要先合法擁有香港賬戶，并且資金來源與身份背景要能滿足監(jiān)管對境外合規(guī)資金的審查標準，因為即便該服務通過合規(guī)的香港持牌機構提供。無論是國泰君安國際還是富途、老虎等，均明確禁止中國大陸身份投資者開戶參與數字資產交易。但是參考滬深港通從機構到個人的演進，未來內地合格投資者（QDI、港股通客戶）或許也可通過監(jiān)管認可的方式參與虛擬資產投資。