長期以來，閱文依賴在線內容分發的盈利模式已面臨增長瓶頸，亟需通過資源協同和產業聯動探索新的增長曲線。此次與超級元氣工廠的深度綁定，能否真正轉化為可持續的營收增長，成為市場觀察的核心焦點。

新刊財經獲悉，閱文集團（股票代碼：0772.HK）近日戰略入股國內知名毛絨潮玩品牌“超級元氣工廠”，交易完成后將持有該公司10%股權，成為其唯一外部投資方。據公開資料顯示，這是目前國內毛絨潮玩行業首個獲得主流機構公開投資的案例。

超級元氣工廠隸屬于杭州樂橙品牌管理有限公司，專注毛絨玩具供應鏈多年，擁有自建工廠與設計生產一體化能力，產品涵蓋盲盒、手辦、搪膠公仔等多個潮玩品類。近年來，其多個原創IP已躋身2024年熱銷榜前列。本次合作不僅涵蓋資本注入，還涉及聯合開發原創IP、產品聯動等規劃。目前，閱文集團正與超級元氣工廠合作推出《詭秘之主》《全職高手》《一人之下》等IP的衍生產品，首批“閱文全明星海島派對”等合作系列也已亮相。

近年來，閱文集團持續推進線下門店布局，潮玩業務有望成為其IP商業化路徑中的重要組成部分。本次投資一方面增強了閱文集團在潮玩產業鏈中的參與度，另一方面也體現其在商業模式轉型過程中的方向選擇：通過整合內容資源與實體消費品，拓展盈利渠道，延伸IP價值在實物消費場景中的應用空間。

在不斷拓展IP生態邊界、強化線下及實物衍生品布局的同時，閱文集團的對外投資步伐明顯加快。這一變化背后，是公司對財務結構和盈利模式的重新審視。長期以來，閱文依賴在線內容分發的盈利模式已面臨增長瓶頸，亟需通過資源協同和產業聯動探索新的增長曲線。此次與超級元氣工廠的深度綁定，能否真正轉化為可持續的營收增長，成為市場觀察的核心焦點。

商譽減值反復沖擊，盈利能力承壓

從基本面來看，閱文集團是一家以網絡文學平臺為核心，業務覆蓋在線閱讀、廣告、游戲、影視版權、圖書銷售、音頻、漫畫等多個領域的綜合性文化企業。然而，近年來其經營表現波動顯著。財務數據顯示，閱文自2021年創下86.6億元營收高點后，連續兩年下滑，至2023年降至70.12億元。2024年雖然回升至81.21億元，同比增長15.2%，但仍未重返歷史峰值。

凈利潤波動更為劇烈。2020年因新麗傳媒商譽減值計提約40.16億元，導致虧損45億元；2021年扭虧為盈，凈利潤18.43億元；隨后重回下行軌道，2024年因再度計提11.05億元商譽減值，再次虧損2.10億元。自2018年收購新麗以來，閱文已累計計提商譽減值超50億元，反映該收購對財務長期壓力巨大。截至2024年底，商譽及無形資產余額仍高達63.09億元，未來減值風險仍在，對利潤形成長期壓制。

數據來源：Wind

從業務結構看，閱文營收由三大板塊構成：版權運營、在線閱讀及其他產品。2024年，版權運營收入39.91億元，占比49.1%，同比增長34.2%；在線閱讀40.31億元，占比49.6%，同比僅增長2.1%；其他產品0.99億元，僅占1.2%。三者合力推動整體營收增長15.2%，扭轉了2022年至2023年分別下滑12.0%和8.0%的趨勢。然而，這一增長趨勢能否持續，仍存在不確定性，后續表現有待市場檢驗。

數據來源：Wind

在推進IP生態拓展與商業結構轉型的過程中，閱文集團的費用投入結構也發生調整：整體期間費用率自2021年的45.7%逐年下降至2023年的38.9%，2024年小幅回升至39.8%，顯示控費成效趨穩的同時，公司開始加大對核心業務的投入。具體來看，銷售費用率從2021年的31.2%降至2023年的24.5%，2024年回升至27.8%，反映出公司在IP推廣、線下渠道拓展及實物衍生產品等方面的投入力度加大；管理費用率經歷連續上升后，2024年首次回落至14.1%，表明內部管理效率有所提升。值得關注的是，財務費用率自2020年以來持續為負，2024年進一步降至–2.09%，在一定程度上緩釋了利潤壓力，為公司資源重配提供了財務支撐。

數據來源：Wind

不過，費用結構的調整尚未在用戶層面帶來顯著回報。付費用戶的消費意愿與活躍度仍處低位，顯示公司在內容分發與用戶轉化之間仍存在脫節。2024年上半年，付費用戶人均月消費降至32元，較2021年同期的39.7元持續下滑；月活躍用戶總數也由2022年中期的2.65億收縮至2024年底的1.67億。盡管如此，自有平臺及騰訊體系內的活躍用戶數自2022年底開始逐步回升，截至2024年底已恢復至910萬，表明部分核心渠道的用戶黏性正逐步修復。

數據來源：Wind

總體來看，閱文集團正處于商業模式轉型與結構優化的關鍵節點。一方面，通過投資潮玩品牌、推進IP衍生合作等舉措，積極探索線下與實物消費路徑；另一方面，其也面臨盈利能力下滑、商譽減值持續等挑戰。能否通過IP與潮玩聯動真正形成可持續營收增長的閉環，將成為閱文轉型成敗的風向標。

作者 | 姚文溪

編輯 | 吳雪

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