教育行業「三維共振」，中高考迎來「黃金十年」。近幾年，教育行業迎來政策邊際改善、行業供給出清、需求持續釋放的「三維共振」。教育政策在教育強國的背景下呈現邊際改善的趨勢，為行業發展提供相對寬松的環境；教育行業經歷了政策推動型供給側出清，行業龍頭采取收縮戰略，中小機構大多關停并轉，行業供給出清；擇校、升學等刺激教育需求的釋放，且伴隨客單價的上行。同時，受「二胎」政策放開和「龍寶」的到來，2011-2017 年我國迎來生育小高峰，中高考有望迎來「黃金十年」，中高考市場有望迎來持續增長。

存量競爭+剩者為王，教育公司業績釋放。教育行業整體進入存量競爭+剩者為王的階段，行業龍頭、區域龍頭是當前教育市場的主要參與者，線下網點（復點+新開）增長較快，并積極布局 AI+教育，有望充分受益行業復蘇及新業務的發展。同時，受政策影響，之前「跑路」的機構和以資本為導向、并尋求資產證券化退出的機構很難回歸或入局。我們認為經歷了「雙減」沒有「跑路」，「活下來」的教育公司都是「好公司」，并享受了市場復蘇紅利，近幾年業績持續釋放。學大教育、行動教育、科德教育、華圖山鼎實現了營收和利潤的「共振」，利潤保持較高的水平；凱文教育、昂立教育實現了營收快速增長，未來業績釋放可期。

教育公司經營良好，中期業績值得期待。新招生、續費率、客單價、排課及報到率等「四大變量」決定了教育公司盈利空間。當前的市場環境有利于教育上市公司，合同負債較快增長，訂單收入比相對較高，中期業績增長無憂，部分公司中期業績值得期待。校外培訓彈性較大，學大教育預計仍將保持較快的業績增長，昂立教育有望扭虧為盈；學校類教育公司穩中有升，凱文教育迎來趨勢性經營拐點，預計中報繼續保持盈利狀態，下半年業績有望提速；「公考」行業格局變化顯著，華圖山鼎華麗蛻變「公考」線下新龍頭，業績有望加速釋放；管理培訓相對穩定，行動教育預計業績增長放緩，利潤端將保持一定幅度增長。

投資建議：業績估值「戴維斯雙擊」，維持行業「推薦」評級。我們認為教育行業迎來政策邊際改善、行業供給出清、行業需求釋放的「三維共振」，中期業績值得期待，估值優勢日益顯著，有望迎來業績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業是 AI 重要應用場景，AI+教育崛起有望提升行業估值空間。我們認為教育行業配置正當時，維持行業「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學?！傅谝还伞梗e極布局 AI+教育）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業績有望加速釋放）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放）、行動教育（實效管理「第一股」，「一體兩翼」戰略發力）；審慎推薦科德教育（油墨龍頭戰略轉型，AI+教育值得期待）、昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰略轉型前景可期）。

風險提示：政策變動、行業競爭加劇、招生不及預期、業績釋放緩慢等風險。

1.1 教育行業「三維共振」，行業發展迎來機遇

近幾年，教育行業迎來政策邊際改善、行業供給出清、需求持續釋放的「三維共振」。從政策面來看，《校外培訓管理條例（征求意見）》、《北京市民辦教育促進法（修訂草案征求意見稿）》和《教育強國建設規劃綱要（2024-2035）》等政策文件的推出，彰顯出教育政策持續邊際改善，尤其是教育強國建設彰顯了教育基礎性、戰略性支撐地位，實施國家教育數字化戰略、促進人工智能助力教育改革，開辟發展新賽道，塑造發展新優勢。從行業供給來看，「雙減」帶來了行業供給側出清，根據教育部校外教育培訓監管司有關負責人介紹，截至 2022 年 2 月，線下校外培訓機構壓減率為 92.14%，線上校外培訓機構壓壓減率為 87.07%。從市場需求來看，未來十年我國將迎來中高考的「黃金十年」，報名人數、招錄人數均有望再創新高，「中高考」教育需求強勁；素質教育站上時代「風口」，成為「雙減」之后教育公司布局的主要細分賽道，市場規模也呈現快速增長的態勢；出國留學重拾增長，非美地區留學增長強勁，出國留學人數有望挑戰前期新高。

1.2 教育投入持續加碼，未來空間值得期待

2010 年 7 月《國家中長期教育改革和發展規劃綱要(2010－2020 年)》對外發布，提出財政性教育經費占國內生產總值的比例為 4%，其中財政學教育經費主要包括一般公共預算安排的教育經費、政府性基金預算安排的教育經費、國有及國有控股企業辦學中的企業撥款、校辦產業和社會服務收入用于教育的經費等。2010年國家財政性教育經費為 14670 億元，同比增長 19.94%，占同期 GDP 的比重3.66%；2023 年國家財政性教育經費為 50439 億元，同比增長 4.06%，占同期GDP 的比重 4%；2010-2023 年國家財政性教育經費連續增長，復合增長率 9.97%，2012 年以來國家財政性教育經費占比均達到或超過 4%，其中 2013 年占比最高，達到 4.3%。預計未來國家財政性教育經費高占比能夠得到維持，《教育強國建設規劃綱要（2024—2035 年）》提出健全教育戰略性投入機制，各級政府要加大財政投入力度，確保財政一般公共預算教育支出逐年只增不減，確保按在校學生人數平均的一般公共預算教育支出逐年只增不減，保證國家財政性教育經費支出占國內生產總值比例高于 4%，教育行業未來發展空間值得期待。

1.3 「二胎」放開人口紅利再現，中高考迎來「黃金十年」

隨著「龍寶」到來和「二胎」政策的放開，2011-2017 年我國迎來了生育小高峰。根據國家統計局數據，2012 年我國出生人口約 1973 萬人，出生率 14.57‰，均創下 2000 年以來新高；2011-2017 年年均出生人口 1819 萬人，較 2020-2010年年均出生人口高出 192 萬人。出生人口的變化趨勢，決定了適齡兒童小學入學高峰是 2023 年，初中入學高峰是 2028 年，高中入學高峰是 2030 年。普通小學招生人數從 2014 年的 1658 萬人增加到 2023 年的 1878 萬人，2024 年普通小學招生人數 1617 萬人，在校生 10584 萬人，畢業生 1857 萬人。初中招生從 2015年的 1411 萬人增加到 2024 年的 1849 萬人，2024 年初中在校生約 5386 萬人，畢業生約 1698 萬人；普通高中招生從 2018 年的 793 萬人增加到 2024 年的 1036 萬人，2024 年普通高中在校生約 2922 萬人，畢業生約 891 萬人。未來幾年，初高中招生人數、在校生人數均將穩步提升，中高考有望迎來「黃金十年」。

1.4 素質培訓強勢崛起，升學培訓需求強勁

「雙減」前，學科培訓是校外培訓的核心內容，尤其是語數外的培訓貫穿了從學前教育到義務教育的全過程。「雙減」后，學科培訓受到嚴格限制，培訓機構紛紛轉型，聚焦學科素養、素質教育等，如好未來的學而思素養、昂立教育的 hello 科學等，同時打通升學鏈，積極發展面向中高考的素質教育升學輔導。近幾年，素質教育可謂一枝獨秀，強勢崛起，藝術、體育、STEAM、營地、研學、素養等素質教育快速發展，且上海中考有綜合素質評價，增強了素質教育參培的主動性和粘性。根據多鯨教育研究院發布的《2024 素質教育行業發展趨勢報告》，素質教育總市場規模=校外市場規模+校內市場規模，其中校外市場規模測算以「市場規模=在校生人數*滲透率*年客單價」進行估算，并假設 2023 年學前至高中人數 2.31 億人，參培率 24%，客單價 6229 元/年，測算出 2023 年我國素質教育校外市場規模 3454 億元。同時，多鯨教育研究院結合專家訪談數據，2023 年校內素質教育市場約等于校外素質教育市場的 45%，測算出 2023 年素質教育總市場規模約 5008 億元，并預測未來幾年仍保持較快增長，即 2024-2027 年素質教育總市場規模分別為 6463 億元、7825 億元、9101 億元和 10536 億元，分別同比增長 23%、21%、16%和 16%。

隨著中高考人數增加，以升學為導向的校外培訓需求增加。根據觀研天下研究報告，2022-2023 年我國高中學科參培率分別為 20.2%和 20.9%，在「雙減」背景下，學科校外培訓控制較嚴，但高中學科參培率不降反升，顯示出以升學為導向的校外培訓需求釋放。觀研天下研究報告顯示，2024 年我國高中學科培訓市場規模達 1470 億元，預計到 2032 年我國高中學科培訓市場規模達 2419 億元，呈現出穩步增長的發展態勢。一是高中適齡人口快速增加，預計到 2032 年適齡人口數量（對應 2015-2017 年出生人口總和，這三年出生的孩子預計 2032 年在高中讀書）5164 萬人；二是參培率有望持續提高，考慮到高考人數增加、高考復讀生增長和中職考生群體擴大，升學競爭增加，以升學為導向的校外培訓有望持續走高，預計到 2032 年高中學科參培率有望提高至 27.2%；三是參培人均支出走高，2022 年高中學科培訓人均支出 12208 元/年，預計到 2024 年達到 14152 元/年，預計到 2032 年提高至 17242 元/年。

國內中高考競爭越來越激烈，出國留學成為家長和學生的一種選擇。2000-2019 年我國出國留學人數從 3.9 萬人增加至 70.35 萬人，復合增長率 6.46%。2020 年受中美經貿關系和公共衛生事件等因素影響，我國出國留學人數急劇下降，但之后持續增長，2023 年再次挑戰前期新高。根據教育部數據，2020-2023 年我國出國留學人數分別為 45.09 萬人、52.37 萬人、66.12 萬人和 70.3 萬人，若包含短期交流、訪問學者等項目，2023-2024 學年期間總量可能接近 100 萬人，出國留學恢復性增長。從出國留學的國別選擇來看，美國仍是中國大陸留學生第一選擇，但人數顯著下降。根據美國國際教育協會（IIE）最新發布的《2024 美國門戶開放報告》顯示，2023-2024 學年中國大陸在美高校讀書學生為 27.74 萬人，占美國國際學生總數的 24.6%，較 2019-2020 學年峰值相比下降近 10 萬人，中國首次被印度反超，結束了連續 14 年的留美第一生源國地位。但英國、澳大利亞、新西蘭、日本、德國、意大利等增長較快，并成為這些國家留學第一生源國。根據英國高等教育統計局 HESA 數據，2023-2024 學年在英國讀研究生的中國內地學生人數已達到 88755，比 2020-2021 學年增長 6%，相較于 5 年前，增長 46.36%。澳大利亞 2023 年新批準的中國內地學生簽證數量達 70834 個，同比增長 42%，中國內地學生占比達到 21%，位居第一。

2.1 「存量競爭+剩者為王」，行業競爭格局生變

「雙減」帶來了教培行業的供給側出清，大量存量機構跑路、收縮、退出和轉型，教培行業無論是線下還是線上均出現供給側出清。同時，《管理條例》關于關聯交易、資產證券化等方面的嚴格規定，資本導向型的新進入者大幅減少。因此，教育行業整體進入存量競爭+剩者為王的階段。教育行業具有典型的「大行業、小公司」的特點，「雙減」前各路資本爭相進入，行業競爭十分激烈，但行業商業模式和盈利空間仍然較好；「雙減」后，教育行業進入存量競爭+剩者為王的時代，隨著市場需求的逐步釋放，行業供給也明顯增加，但主要局限于行業龍頭、區域龍頭的復點+新開，名師工作室、有「神秘考」等升學通道的中小機構，名師工作室和「神秘考」機構供給缺乏彈性，不大可能跨區域擴張，之前「跑路」的機構和以資本為導向、并尋求資產證券化退出的機構很難回歸或入局。行業競爭格局已經從「行業龍頭+區域龍頭+資本導向的教育機構+名師工作室+有升學通道的機構」演變成「行業龍頭+區域龍頭+名師工作室+有升學通道的機構」，且當前的行業龍頭、區域龍頭和之前的相比也發生「量變」，機構數量下降較大，市場真正進入了存量競爭時代，并呈現剩者為王的特點。因此，我們認為經歷了「雙減」沒有「跑路」，仍然「活下來」的，且依然從事教育服務的教育公司都是具有競爭力，隨著教育市場的復蘇，這些公司能夠充分享受時代紅利，實現高質量發展。

2.2 AI+教育政策持續加碼，教育龍頭有望充分受益

2024 年 3 月教育部啟動 AI 能教育行動，圍繞 AI 通識教育、國家智慧教育平臺智能升級、教育專用大模型應用示范和數字教育出海實施「四大行動」，促進 AI 推動教與學融合應用，提高全民數字教育素養與技能，開發教育專用 AI 大模型，同時規范 AI 使用科學倫理。2024 年 7 月北京市發布《推動「人工智能+」行動計劃（2024-2025 年）》，提出「人工智能+教育」標桿應用工程，要求發揮教育資源優勢，加強大模型企業、教育機構和管理部門協同聯動，培育跨學科、跨學段的教育大模型平臺，提供智能備課、課件生成、課程分析、學習跟蹤、家校聯動等輔助工具，平衡班級制授課和個性化學習。2024 年 12 月教育部辦公廳印發通知，要求探索中小學 AI 教育實施途徑，加強中小學 AI 教育，小學低年級段側重感知和體驗 AI 技術，小學高年級段和初中階段側重理解和應用 AI 技術，高中階段側重項目創作和前沿應用。2025 年 1 月中共中央、國務院印發《教育強國建設規劃綱要（2024—2035 年）》，明確要求以教育數字化開辟發展新賽道、塑造發展新優勢，明確提出促進人工智能助力教育變革。2025 年 4 月教育部等九部門聯合發布《關于加快推進教育數字化的意見》，提出加強 AI 等前瞻布局，推動學科專業、課程教材、教學等數字化變革，加快建設 AI 教育大模型，推動與教育教學深度融合，完善知識圖譜，構建能力圖譜，推動課程體系、教材體系、教學體系智能化升級，將 AI 技術融入教育教學全要素全過程，推動科技教育和人文教育融合，營造「AI+教育」創新應用場景，構建多元參與的 AI 應用生態。2025 年 5 月教育部正式發布《中小學人工智能通識教育指南（2025 版）》，構建分層遞進、螺旋上升的中小學 AI 通識教育體系，培養學生適應智能社會的核心素養，通過知識、技能、思維與價值觀的有機融合，形成四位一體的 AI 素養，培育科技創新思維、批判性思維、人機協作能力、AI 素養及社會責任意識。

2025 年 AI 領域的熱議話題已經從大語言模型（LLMs）轉向了 AI 智能體（AIAgent）。根據 Gartner 最新預測，企業軟件中整合自主型 AI 的比例將從 2024年的不足 1%躍升至 2028 年的 33%；同時超過 15%的日常工作決策將交由 AI 智能體自主完成。隨著生成式 AI 加速普及、AI 智能體迅猛發展，以及智能流程自動化不斷突破，企業正迎來第三波人工智能助手浪潮，專家、業界人士預測 2025 年將是「AI 智能體元年」，DeepSeek「接入潮」將引爆 AI 應用。2025 年《政府工作報告》也明確提出，持續推進「AI+」行動，AI+教育有望成為重要的應用場景。行業龍頭有望受益 AI+教育的市場風口，并在新一輪的行業競爭中占據更有利的地位。好未來推出了學而思九章大模型（MathGPT），面向全球用戶和科研機構提供以數學領域的解題和講題算法為核心的大模型，也是國內首個專為數學打造的大模型；有道推出了「子曰」大模型，并發布三大應用，即 AI 全科學習助手「有道有P」、新一代虛擬人口語教練和新一代知識庫問答引擎；豆神教育推出了豆神 AI 大模型，打造語文 AI 領域的標桿。此外，作業幫、猿輔導、新東方、學大教育、行動教育、佳發教育等都推出了教育大模型或者教育+AI 產品，并紛紛接入DeepSeek，進一步加大 AI+教育產品新形態的商業化落地。由于布局 AI 需要較大的資本開支，因此行業龍頭或區域龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，有助于行業龍頭或區域龍頭擴大招生、提高效率、節約成本，增強行業龍頭或區域龍頭的競爭力，行業龍頭或區域龍頭的市占率有望提升。

2.3 上市公司跑馬圈地，業績有望加速釋放

教育行業是輕資產行業，大多采取租賃方式實現業務擴張，反映到教育公司報表中，就是使用權資產和租賃負債科目。2022-2024 年 A 股教育上市公司使用權資產和租賃負債均呈現快速增長態勢，反映出教育上市公司正在跑馬圈地，快速擴張。學大教育 2022-2024 年使用權資產分別為 4.06 億元、4.02 億元和 6.14 億元，租賃負債分別為 2.76 億元、2.87 億元和 4.46 億元；昂立教育 2022-2024 年使用權資產分別為 1.09 億元、3.10 億元和 4.91 億元，租賃負債分別為 0.58 億元、2.16 億元和 3.66 億元；華圖山鼎 2022-2024 年使用權資產分別為 0.03 億元、3.85 億元和 5.24 億元，租賃負債分別為 0.02 億元、2.08 億元和 3.16 億元；凱文教育 2022-2024 年使用權資產分別為 0.16 億元、0.08 億元和 1.78 億元，租賃負債分別為 0.10 億元、0.04 億元和 3.66 億元。凱文教育、科德教育、行動教育主要以學校（或補習學校）為載體實施教育服務，持有性房地產、固定資產金額較大，如凱文教育持有性房地產 2025 年 3 月末余額 18.32 億元，主要是興建朝陽凱文學校所形成的。使用權資產和租賃負債的增長彰顯出教育公司正在完善業務網絡，跑馬圈地帶動教育上市公司未來發展。教育行業采取預收學費的收費模式，合同負債彰顯公司成長能力。2025 年 3 月末，學大教育、行動教育、華圖山鼎昂立教育、科德教育和凱文教育的合同負債余額分別為 11.39 億元、10.48 億元、8.34 億元、5.40 億元、0.91 億元和 0.21 億元，合同負債較快增長彰顯出教育上市公司未來發展的確定性。

對教育行業，尤其是教培行業而言，經歷了「雙減」沒有「跑路」，又兢兢業業做教育的公司具有競爭力，并能夠充分享受行業復蘇帶來的市場紅利，整個行業呈現出「剩者為王」的特點，收入和利潤快速增長。（1）教培行業：2023 年以來，以外校培訓為主業的教育公司呈現出營業收入快速增長，業績加速釋放的特點。學大教育2023-2025年1季度營業收入分別同比增長23.09%、25.90%和22.46%，歸母凈利潤增速分別為 1035.24%、16.84%和 47.00%，A 股教培行業龍頭收入利潤快速增長；昂立教育 2023-2025 年 1 季度營業收入分別同比增長 27.00%、27.32%和 10.78%，歸母凈利潤增速分別為-211.89%、虧損收窄和 22.93%，區域龍頭收入穩健增長，扭虧為盈未來可期。（2）國際學校：凱文教育是以國際學校為核心資產的 A 股上市公司，經歷了學?！赋霰怼箾_擊后，公司收入在經歷了大幅下降后重拾增長，2023-2025 年 1 季度營業收入分別同比增長 47.78%、25.92%和 17.68%，歸母凈利潤增速分別為虧損收窄、虧損收窄和扭虧為盈。（3）管理培訓：行動教育定位于世界級實效商學院，2023-2025 年 1 季度營業收入分別同比增長 49.08%、16.54%和-7.21%，歸母凈利潤增速分別為 97.95%、22.39%和17.80%。（4）公考：華圖山鼎是通過資產的無償贈予實現上市公司轉型非學歷培訓，業績快速增長，2023-2025 年 1 季度營業收入分別同比增長 131.27%、1046.34%和 18.91%，歸母凈利潤增速分別為-939.01%、扭虧為盈和 67.38%。整體上來看，教育公司實現了快速復蘇和業績的釋放，并具有較強的持續增長潛力。

2.4 收現比高現金流好，負債率低盈利能力強

預收款的商業模式決定了教育行業收現比高，現金流好。2024 年行動教育、學大教育、華圖山鼎、昂立教育、科德教育和凱文教育的收現比（銷售商品提供勞務所收到的現金/營業收入）分別為 119.10%、108.51%、122.17%、108.34%、90.85%和 88.90%，均值為 106.31%，收現比較高。同時，公司經營性凈現金流較好，2024 年行動教育、學大教育、華圖山鼎、昂立教育、科德教育和凱文教育的經營性凈現金流分別為 4.00 億元、6.67 億元、8.24 億元、1.74 億元、2.26 億元和 0.56 億元，均為正值，且遠大于同期凈利潤水平，說明教育上市公司的業績具有較強的現金流支撐，業績增長的質量較高。

教育上市公司整體負債率較低，尤其是剔除預收款的資產負債率更低。截至 2025 年 3 月末，科德教育、凱文教育、行動教育、學大教育、華圖山鼎和昂立教育的資產負債率分別為 23.43%、28.47%、54.33%、80.00%、81.01%和 90.17%；剔除預收款的資產負債率分別為 17.25%、27.95%、12.18%、70.96%、67.39%和 85.01%。同時，教育上市公司盈利能力較強。2025 年 1 季度行動教育、華圖山鼎、昂立教育、科德教育、凱文教育和學大教育的毛利率分別為 73.77%、61.36%、44.96%、36.79%、32.40%和 32.02%，凈利率分別為 21.99%、14.69%、4.57%、20.43%、0.60%和 8.51%。

3.1 四大變量決定空間，業績釋放動力十足

教育公司的業績釋放主要取決于：（1）新招生人數，新招生人數越多，擴張就越快，業績釋放就會加速；（2）存量學生續費情況，學費率越高，增長基礎越夯實，反映了一個公司發展的基本盤；（3）客單價，客單價越高，公司競爭力越強，盈利能力越強，毛利率、凈利率越高；（4）排課及報到率，排課約到、報到率越高，消課就越多，營業收入增長越快。新招數+存量學生續費反映教育公司獲客、市場等情況，表現在財務上是銷售商品、提供勞務收到的現金、合同負債等增減情況；客單價、排課及報到率等直接反映公司營業收入、毛利率、凈利率等財務指標的走勢。從短期來看，主要教育上市公司合同負債增長較快，訂單收入比（合同負債余額/營業收入）相對較高，只要排課、報到率正常，教育公司就能實現穩定增長。同時，教育上市公司擴張相對較快，反映到財務上是使用權資產和租賃負債較快增長，考慮到當前教育政策相對緩和，且教育需求穩步釋放，預計新招生情況良好，有利于合同負債、收入、利潤的增長。當前，教育行業進入了「存量競爭+剩者為王」的階段，市場的回暖帶動網點的恢復與擴張、新招生的增長及續費率的提高、客單價的上升等，進而帶動合同負債快速增長，收入與業績加速釋放，教育上市公司業績釋放動力十足，中期業績存在超預期的可能性。

3.2 訂單收入比相對較高，中報業績值得期待

教育公司采取預收款模式，合同負債反映了公司預收學費的情況，合同負債越多，收入、業績釋放的確定性越強；合同負債增長越快，收入、業績增長的彈性就越大。整體來看，教育上市公司訂單收入比較高。從 2024 年訂單收入比來看，行動教育最高，達到 1.38，這意味著 2025 年行動教育的營業收入、業績增長基本無憂；其次是博通股份，訂單收入比為 0.66，對 2025 年的收入、業績具有積極影響；校外培訓的教育公司受交付周期影響（一般不超過 3 個月），訂單收入比相對較低，昂立教育、學大教育和科德教育的 2024 年的訂單收入比分別為 0.51、0.33 和 0.08。從季度保障來看，截至 2025 年 1 季度末，行動教育、學大教育、昂立教育、科德教育、凱文教育和華圖山鼎的季度訂單收入比分別為 8.01、1.32、1.75、0.50、0.23 和 1.01，若超過 1，則意味著 2025 年 2 季度收入、業績增長的確定性較強，若 2 季度新簽訂單再能轉化為當期收入，則收入、業績增長的彈性就更大；科德教育、凱文教育季度訂單收入比低于 1，主要受學校類資產預收模式影響，一般都是 9 月開學預收，逐季結轉收入，一季度、二季度合同負債相對較小。較高的合同負債和訂單收入比增強了教育上市公司業績的確定性和彈性，我們預計主要教育公司 2025 年中期業績依舊「亮眼」，中報業績值得期待。

3.3 校外培訓彈性較大，管理培訓相對平穩

預計 2025 年中報，校外培訓板塊業績彈性較大，預計學大教育仍將保持較快增長，昂立教育有望實現季度平滑；國際學校及全日制復讀學校業績相對穩定，預計凱文教育實現扭虧為盈，科德教育業績保持相對穩定；「公考」市場競爭加劇，華圖山鼎持續搶占線下「公考」市場，并鞏固線下「公考」新龍頭的地位；管理培訓相對穩定，預計行動教育二季度及中報收入略下滑，利潤穩步增長。

1）學大教育：個性化教育絕對龍頭。2023-2025 年 1 季度學大教育營業收入分別同比增長 23.09%、25.90%和 22.46%，歸母凈利潤分別同比增長 1035.24%、16.84%和 47.00%，合同負債分別同比增長 19.94%、29.76%和 13.85%。受中高考及期末考試等影響，二季度是公司傳統「旺季」，2023-2024 年學大教育二季度單季收入分別為 7.33 億元、9.15 億元，分別同比增長 30.82%、24.81%；歸母凈利潤分別為 0.84 億元、1.11 億元，分別同比增長 84.56%、32.95%?？紤]到學大教育業務網絡擴張、師資隊伍的壯大以及 2025 年 1 季度末的合同負債等情況，我們預計 2025 年二季度學大教育繼續保持業績持續釋放，預計二季度單季及中報營業收入分別為 10.93 億元、19.57 億元，分別同比增長 19.50%、20.79%；歸母凈利潤分別為 1.43 億元、2.17 億元，分別同比增長 28.60%、34.32%。

2）昂立教育：滬上全科教培龍頭。2023-2025 年 1 季度昂立教育營業收入分別同比增長 27.00%、27.32%和 10.78%，受商譽減值、股權激勵費用、擴店的前期費用等因素影響，2023-2024 年公司最終虧損，2025 年 1 季度歸母凈利潤 0.14億元，實現扭虧為盈。考慮到公司改變了「打法」，力爭實現季度「平滑」，再加上公司網點擴張較快，在讀人數增長顯著，且合同負債相對較多，我們預計二季度昂立教育有望維持盈利。我們預計昂立教育二季度單季及中報營業收入分別為 3.48億元、6.57 億元，分別同比增長 21.60%、16.26%；歸母凈利潤分別為 0.01 億元、0.14 億元，實現二季度單季度和上半年業績扭虧為盈。

3）凱文教育：國際學?！傅谝还伞埂P文教育旗下兩所學校在校生穩步增長，2025 年公司國內精品高中招生有望超預期，帶動公司在校生再上新臺階。同時，凱文教育產業學院、黨政干部培訓等業務開始發力，預計對公司收入及業績將產生積極影響。2023-2025 年 1 季度凱文教育營業收入分別同比增長 47.78%、25.92%和 17.68%，受固定資產折舊、攤銷等因素影響，轉型教育后至 2025 年前，凱文教育持續虧損，隨著在校生增長，公司迎來了長期經營性拐點，2025 年 1 季度公司實現扭虧為盈，我們預計二季度有望維持盈利狀態，下半年隨著新生的增長，公司業績釋放有望加速。我們預計凱文教育二季度單季及中報營業收入分別為 0.92億元、1.83 億元，分別同比增長 22.80%、20.21%；歸母凈利潤分別為 46 萬元、558 萬元，實現二季度單季度和上半年業績扭虧為盈。

4）科德教育：油墨+中高考復讀雙主業，業績整體穩中有升。科德教育采取「雙主業」發展戰略，油墨業務與中高考復讀業務整體穩定，2023-2025 年 1 季度科德教育營業收入分別同比增長-2.94%、3.10%和-2.27%，歸母凈利潤分別同比增長 67.44%、4.73%和-6.80%?？频陆逃煜碌凝堥T教育主要做全日制中高考復讀業務，這類業務季度整體穩定，若有增減主要是插班生、退學生等影響，若凈生源沒有變化，則業務穩定。我們預計科德教育二季度單季及中報營業收入分別為1.92 億元、3.75 億元，分別同比增長 5.00%、1.31%；歸母凈利潤分別為 0.23 億元、0.61 億元，分別同比增長 3.00%、-3.36%。

5）行動教育：實效管理「第一股」。行動教育主要提供管理培訓及管理咨詢兩大業務，致力于成為全球實效商學院。2025 年上半年濃縮 EMBA 開課 17 場次，較去年同期增加 1 場；校長 EMBA 整體保持每月新開一個班，班級人數從之前的100 人增加到 110 人，校長 EMBA 增長較為顯著；管理咨詢業務受 2024 年上半年高基數影響，預計 2025 年上半年將有所下滑。2023-2025 年 1 季度行動教育營業分別同比增長 49.08%、16.54%和-7.21%，歸母凈利潤分別同比增長97.95%、22.39%和 17.80%，合同負債分別同比增長 24.90%、12.73%和 8.04%。2025 年 2 季度行動教育開課場次有所增加，報到率有所提升，我們預計行動教育二季度單季及中報營業收入分別為 2.41 億元、3.72 億元，分別同比增長-3%、-4.52%；歸母凈利潤分別為1.26億元、1.54億元，分別同比增長12.00%、13.02%。

6）華圖山鼎：線下「公考」新龍頭，業務平移助力業績快速。華圖山鼎通過無形資產共享、業務無償平移等方式將公務員、事業單位、醫療系統等考試培訓業務納入上市公司，華圖山鼎的考試培訓業務高速增長，并快速成長為線下「公考」新龍頭。2023-2025 年 1 季度，華圖山鼎營業收入分別同比增長 131%、1046%和 19%，歸母凈利潤分別同比增長-939%、扭虧為盈和 67%。控股股東旗下還有教師、軍隊文職等多個考試培訓事業部，考慮到同業競爭等問題，未來存在平移上市公司的可能性。同時，華圖山鼎推出了股權激勵，預計 2025 年行權條件是扣非后凈利潤目標值 3.20 億元，觸發值 2.56 億元，預計 2025 年公司業績將實現高速增長。我們預計華圖山鼎二季度單季及中報營業收入分別為 9.77 億元、18.04 億元，分別同比增長 20.5%、19.8%；歸母凈利潤分別為 0.81 億元、2.02 億元，分別同比增長 60.0%、66.4%。

4.1 「三維共振」未來可期，存量競爭+剩者為王

當前，教育行業迎來了「三維共振」，即政策邊際改善，行業供給出清，公司業績釋放，教育行業未來發展可期?！鸽p減」、《實施條例》等政策的「最嚴」時刻已經過去，當前的政策導向主要以「疏」為主，正常的、合理的教育需求應當得到滿足，在此背景下教育政策呈現出邊際改善的態勢，預計未來在教育強國、強基計劃背景下，「早培」、「點招」、「丘班」等將得到政策支持，未來教育政策邊際改善可期。過去幾年，教育行業出現了政策推動型供給側出清，轉型、倒閉、「跑路」屢見不鮮。受營利性選擇、資產證券化等教育政策影響，在行業回暖背景下，教育行業也很難吸引以資本為導向的投資，教育行業更多是存量競爭，因此教育行業呈現出「剩者為王」特點，即行業龍頭和區域龍頭通過新開、復點、擴建等方式享受了此輪的教育行業復蘇。另外，教育上市公司業績持續釋放，我們認為經歷了行業陣痛，沒有「跑路」，并通過轉型、創新業務模式的教育公司都是「好公司」，并能夠享受行業復蘇帶來的市場紅利，呈現出營業收入、凈利潤、合同負債、使用權資產、租賃負債、現金流等多個財務指標的良性共振，教育行業有望迎來趨勢性機會。從短期看，預計 2025 年 2 季度教育上市公司業績仍可圈可點，校外培訓彈性較大，學校類資產穩重有升，管理培訓業績持續釋放，「公考」新龍頭行業地位進一步鞏固。

4.2 估值整體處于較低水平，教育+AI 助力估值提升

當前，教育行業估值整體處于較低水平。截至 2025 年 6 月 25 日，WIND 教育指數成份 PE（TTM，整體法）56.38 倍，PB（整體法）2.96 倍，PS（整體法）3.25 倍，較歷史峰值下降較為明顯（備注：2021 年 12 月 10 日 WIND 教育指數成份 PE（TTM，整體法）132.21 倍，PB（整體法）4.23 倍，PS（整體法）5.78 倍）。教育行業受「雙減」和《條例》等規范政策的影響，教育公司退出了禁止性、限制性業務，部分公司直接將主要的資產進行出表，造成收入和利潤快速下降，進而影響行業估值水平。2022 年以來，教育公司積極進行戰略轉型，大力布局素質教育、職業教育，并聚焦政策限制較小、迎來生源紅利的「中高考」，教育上市公司收入重拾增長，業績加速釋放，預計教育行業動態估值（PE、PB、PS）有望下降。當前，人工智能（AI）發展如火如荼，2025 年或是 AI 智能體發展元年，DeepSeek「接入潮」引爆 AI 應用，今年《政府工作報告》明確提出，持續推進「AI+」行動，AI+教育有望成為重要的應用場景。教育公司積極把握 AI 的市場風口，好未來推出了九章大模型（MathGPT），有道推出了「子曰」大模型，豆神教育推出了豆神 AI 大模型，行動教育推出了「智多行」AI 助手平臺。同時，教育公司紛紛接入 DeepSeek，進一步加大 AI+教育產品新形態的商業化落地，助力招生、提高效率和節約成本。同時，國家出臺政策，加快 AI+教育快速發展。《教育強國建設規劃綱要》明確提出促進 AI 助力教育改革，打造 AI 教育大模型?！侗本┦型七M中小學 AI 教育工作方案（2025-2027 年）》要求，從今年起，通過創新培育「京娃」系列智能體，中小學開設 AI 通識課、打造一批「助教、助學、助育、助評、助研、助管」應用場景，推動 AI 賦能基礎教育。我們認為 AI+教育有助于行業估值提升，打開教育行業估值空間，估值修復行情值得期待。

4.3 業績估值「戴維斯雙擊」，維持行業「推薦」評級

我們認為教育行業正迎來政策邊際改善、行業供給出清和需求釋放的「三維共振」，教育公司業績快速釋放，中報業績值得期待，估值優勢日益顯著，教育行業有望迎來業績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業是 AI 重要的應用場景，AI+教育有望提升估值空間，教育行業有望迎來趨勢性機會。我們認為教育行業配置正當時，維持行業「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學?！傅谝还伞梗e極布局 AI+教育）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業績有望加速釋放）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放）、昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰略轉型前景可期）、科德教育（油墨龍頭戰略轉型，AI+教育值得期待）和行動教育（實效管理「第一股」，「一體兩翼」戰略發力）。

1、行業政策變動風險。教育行業是政策敏感性行業，教育政策的變動對行業影響深遠，如「雙減」、《實施條例》對教育行業影響是顛覆性的。未來有可能再出臺類似教育政策，對行業的影響和沖擊不容忽視。同時，出國留學也面臨海外對留學生政策變動的影響，最近美國擬對「與中國政府有聯系」和「關鍵領域學習」的學生進行重點審查，并可能吊銷中國學生的簽證，進而影響出國留學，尤其是赴美留學，相關公司業務可能受到影響。

2、行業競爭加劇風險。當前教育行業龍頭、區域龍頭、名師工作室、有升學通道的機構加大了市場布局，新開及復點較多，行業競爭有加劇影響，進而影響獲客、客單價，進而影響公司未來成長及業績釋放。

3、招生不及預期風險。當前新生人口下降顯著，雖然中高考迎來了「黃金十年」，但學前教育和一二年級學生較少，后續增長相對發力。同時，當前參培率相對較低，雖然市場容量較大，但存在招生不及預期風險。

4、業績釋放緩慢風險。教育行業采取預收款模式，通過消課確認收入，從合同負債增長情況來看，教育公司業績釋放確定性大，但是學生請假、教育核查、老師病事假等問題，造成消課緩慢，進而影響教育公司業績釋放等。

（原文轉載自 民生證券《教育行業 2025 年中報前瞻 ——「三維共振」助力成長，中期業績值得期待》 2025 年 6 月 26 日）