上半年全球市場有兩大交易主線：去美元化和中國資產重估。去美元化導致美元和美債弱勢、黃金持續上漲；中國信用的擴張和科技成果的不斷涌現推動中國資產重估。這也是下半年投資者繞不開的交易敘事。

廖宗魁/文

如果說2024年的全球金融市場主要圍繞歐美的降息和特朗普交易展開，那么2025年上半年影響全球金融市場的敘事則主要是中國資產的重估和去美元化。

過去幾年，雖然去美元化已經陸續展開，但特朗普掀起的“對等關稅”則徹底加劇了這一趨勢，主要體現為美元的大幅貶值、美債的弱勢和黃金的持續上漲。截至6月20日，今年以來美元指數貶值約9%，已經跌破100；10年期美國國債大幅波動并保持弱勢，COMEX黃金價格上漲近28%。

上半年全球股市波動加大，在“對等關稅”暫緩之后主要股指均收復了4月初的“失地“，但仍體現出”東升西落“特征，中國資產的重估在港股上體現較為充分。美國股市年內只是剛剛回正，中國資產的港股則高歌猛進，歐洲股市整體表現也明顯優于美國股市。

未來很長一段時間，可能全球資產交易都要圍繞去美元化與中國資產重估展開。當然，這并不意味著這兩大敘事的進展會一馬平川，中間可能會伴有小周期波動。比如，“對等關稅”的暫緩期在7、8月份將到期，屆時美國與各國能否順利達成關稅協議仍存在較大的變數，有可能引發全球資產的再定價；近期中國房地產市場再度有所走弱，中國經濟信用擴張能否繼續延續，也將影響中國資產重估的節奏。

去美元化的共識

年初，全球市場還延續著特朗普交易的尾巴，美股的上漲與美債利率上行同時出現，美元整體處于強勢。特朗普交易的核心邏輯是：特朗普的減稅政策將刺激美國經濟，而關稅和移民政策將推升美國通脹。

但進入4月之后，市場風向為之一變，特朗普實施的“對等關稅”激起了去美元化的交易，美股、美債和美元一度出現“三殺”。即便是此后“對等關稅”暫緩90天，美股雖然收復了失地，但美債和美元依舊弱勢。

這一背景下，大宗商品中，貴金屬（黃金、白銀）的表現要好于原油、黑色金屬。由于貴金屬的貨幣屬性較強，更受益于去美元化導致的美元走弱。而關稅的沖擊會讓全球經濟增長放緩，更反映經濟需求的原油和黑色金屬則表現相對偏弱（近期油價再度走高，很大程度上是伊以沖突的結果）。

目前全球交易的最大共識就是去美元化。近期美國銀行的調查顯示，投資者對美元的低配比例高達31%，為20年來最高水平。美元非商業期貨凈多頭頭寸已降至過去3年10%分位數以下，也顯示市場看空美元的情緒較濃。

2008年以來，美元就開啟了長達十多年的升值周期（期間雖然有小周期的波動），美元指數從70上漲至2022年三季度的114以上。

2023年至2024年美元整體在高位震蕩，但已經顯露出去美元化的端倪。俄烏沖突后，美國對俄羅斯實施了一系列制裁，使得美國的信用開始下降，各國開始積極進行外匯儲備多元化，正是在這一階段各國央行紛紛大幅增持黃金，推動金價不斷攀升。2025年4月美實施“對等關稅”進一步削弱了美國的信用，去美元化的趨勢進一步強化。

一方面，美元此前長期的升值周期是有基本面偏離的，因為其中伴隨著財政赤字的高企和美元儲備貨幣地位的下降。美元這種長期高估的偏離，本來就有向基本面回歸的傾向。另一方面，近幾年美國的一系列國際政策使美國國家信用受損，加劇了去美元化的勢頭。

中金公司認為，美元或已進入下行的長周期。從基本面來看，美國相對優勢在削弱。在AI等科技領域，美國的科技敘事不再一枝獨秀。從資金面看，對美元資產的風險偏好下降。特朗普的政策不僅僅是關稅沖擊，更多的是信心沖擊和不確定性沖擊，這對美國風險資產產生影響，導致全球投資者對美元資產的偏好下降。從政策面看，美國資產負債結構的持續惡化使美國有很強的動機尋求美元貶值。

中國資產的重估

在經歷了多年的沉寂之后，中國資產從2024年9月底開啟了重估。這一輪行情的啟動源于政策端的發力，信用的擴張開始加速，一個典型的特征是：廣義貨幣供給量（M2）和社會融資規模增速開始明顯回升。這一輪中國資產的上行大致可以分為兩個階段：

第一個階段是2024年9月底，在強政策預期的刺激，市場迎來系統性普漲，上證指數快速上拉超900點。當時可能很多投資者會懷疑市場是不是過度亢奮了，但事后來看，這種普漲完全合情合理。在一系列強有力政策支持下，2024年四季度和2025年一季度中國經濟均實現了5.4%的較好增長，明顯好于2024年二、三季度的4.7%和4.6%。

第二個階段是2024年10月至今，在經濟持續回穩向好的背景下，市場窄幅波動，呈現較為明顯的結構化特征。一方面，由于利率中樞不斷下移，高股息板塊持續受到追捧；另一方面，受到DeepSeek等刺激，科技股的重估打開了空間。而4月初的“對等關稅”只是引發了一些波動，并未改變這一結構化的趨勢。港股的表現更為亮眼，恒生指數從2024年9月的底部已經上漲了超40%。

不過，與以往周期相比，這一輪中國資產的重估令投資者更難把握。第一階段普漲的快拉行情，讓很多投資者沒有反應的時間，等回過神之后，普漲的機會又遲遲未能再現；第二階段的結構性行情輻射面又不夠廣，而且期間還摻雜了關稅沖突、地緣政治等擾動，使得很多投資者很難把握。

外部不確定性的干擾可能是次要的原因，很多投資者仍沒有跳出以往傳統周期的舊思維束縛。在傳統的經濟周期中，地產基建通常都是復蘇的火車頭，進而帶動順周期板塊的大面積上行。但在這一輪經濟復蘇中，消費打的是頭陣，而且是一些新型消費表現更好，代表高質量發展的領域更受青睞。

展望下半年，去美元化和中國資產重估仍大概率是兩大主線。中國經濟回穩向好的勢頭仍在加強，前期很多政策的效力（比如加速的政府債券發行）估計會在下半年得到釋放，中國資產的重估仍有強支撐。再加上去美元化的趨勢下，人民幣甚至可能逐步走強，將更有利于中國資產的上行。

本文刊于06月28日出版的《證券市場周刊》