出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

頭圖 | 視覺中國

論業(yè)績，古井貢酒算是當(dāng)前白酒賽道除茅臺外“最靚的仔”，2024年營收和凈利分別同比增長16.41%、20.22%；25年Q1營收和凈利增速仍保持雙位數(shù)增長，分別為10.38%和12.84%，占了行業(yè)第二和第一的位置。

但有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，古井貢酒的高增還是通過給渠道壓貨完成，增長不夠健康。這看起來有些道理，復(fù)盤古井貢過往的增長，其以“年份原漿”打開次高端市場，堅持深度分銷在徽酒里斷層第一，雖然未能成功全國化，但在行業(yè)下行周期已表現(xiàn)很亮眼。

所以未來古井貢酒是增長還是下滑的核心在3點，首先是產(chǎn)品能不能打（品牌力）；如果相對較弱，是否仍能憑借強勢的渠道力實現(xiàn)擴張（深度分銷）；最后是生成這一切的管理層和制度土壤是否肥沃。

以此來看古井貢酒：

• 產(chǎn)品力不夠強。年份原漿產(chǎn)品一直被同行針對真年份問題，產(chǎn)品多處于競爭激烈的中端市場；

• 渠道上有優(yōu)有劣。古井貢的深度分銷做得更為深入，且“東不入皖”的安徽市場更能成為穩(wěn)固的大本營；但全國化做得不夠好，縮量競爭下走出去難度加大；

• 管理上危機并存。管理層基本來自公司內(nèi)部，激勵得當(dāng)；但靈魂人物梁金輝明年中或面臨換屆。

在2023年底全球經(jīng)銷商大會上，古井貢酒吹響“沖向300億、奮進新征程”的號角，但那成了絕唱，后續(xù)再也聽不到300億這個目標(biāo)數(shù)字；2024年古井貢近些年首次沒有實現(xiàn)“精準(zhǔn)”增長計劃，且在年報中對2025年也僅給出一個模糊的“營業(yè)總收入較上年度實現(xiàn)穩(wěn)健增長”的營收計劃。

而且，過去古井貢酒憑借國資背景其實在省內(nèi)找不到真正的對手（老對手口子窖和迎駕貢酒都是民營企業(yè)），但新“禁酒令”實際上對地方“政商酒”會造成深遠影響。

古井貢酒也要“澆自己塊壘”。

#01真年份仍是個“靶子”

古井貢酒核心產(chǎn)品是“年份原漿”。2024年年份原漿收入180.86億，古井貢酒收入22.41億，黃鶴樓及其他收入為25.38億，換算下來，年份原漿占總營收比例高達76.71%。結(jié)合銷量來看，年份原漿噸價上漲5%，古井貢酒噸價微漲2%，黃鶴樓及其他上漲16%。年份原漿和黃鶴樓屬于古井貢酒的中高端產(chǎn)品，可見其主要通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，壓降低價、低毛利率產(chǎn)品，實現(xiàn)量價齊升。這是好消息。

其當(dāng)前產(chǎn)品策略是，最高端的古20穩(wěn)價，古7、古8、古16放量沖業(yè)績，古5保盤保量，以建立從100~600元穩(wěn)固防線。但2024年，古20批發(fā)價持續(xù)下探至480元以下，與550元的出廠價有約15%的倒掛率。這是壞消息。

另外，“年份原漿”曾多次陷入真假“年份酒”爭議，遭到不少知名酒企的質(zhì)疑和訴訟，盡管法院最終駁回相關(guān)訴訟，但爭議持續(xù)發(fā)酵。從古井貢酒近年的產(chǎn)銷量來看，年份原漿成品酒庫存量不多，基本上盡產(chǎn)盡銷，比如2023年產(chǎn)量和銷量都是5.35萬噸（差別很小）。根據(jù)年份原漿的生產(chǎn)工藝，基酒應(yīng)該至少貯存三年后才能勾調(diào)為成品，但目前產(chǎn)銷量上這點不明顯。

而且隨著消費者認(rèn)識提升及白酒市場競爭加劇，很多酒企也以年份為賣點，如洋河今年主打“真年份、真綿柔”，珍酒新推戰(zhàn)略大單品也是“2020真實年份”。這是另一個壞消息。

年份原漿系列的成功在于能精準(zhǔn)卡位安徽白酒市場過去幾次的消費升級，但如今次高端賽道受擠壓嚴(yán)重。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會2025白酒中期研究報告，當(dāng)前主銷價格帶由300-500向100-300下沉。古井貢酒需要具有品牌力的高端白酒打開價位升級空間，年份原漿若不能將用戶心智從營銷概念變成真正高端，與全國性品牌“茅五瀘”差距無法縮小，那就只能延續(xù)高舉高打的營銷策略來彌補落差。

2024年，古井貢酒銷售費用為61.82億，同比增長13.7%。其中，綜合促銷費為25.63億，廣告費為13.09億，同比增長分別為22.7%、18.87%，均超營收增速。2025年Q1古井貢酒銷售費用24.33億，銷售費用率為26.6%，位列A股20家白酒上市公司第四（前幾家營收均在15億以下）。

今年古井貢酒的營收增長還要看銷售費用投放情況，藥不能停呀。

#02螺螄殼里做道場

妙投曾在《被擠壓，被淘汰，是水井坊們的宿命嗎？》中提出，“對于白酒企業(yè)，出生地也很重要。如果酒企大本營白酒消費力有限，且沒有名酒基因，就如同鹽堿地難長出參天大樹。”古井貢酒好就好在有更穩(wěn)固的大本營，這讓其在下行期有更多的緩沖空間。

近十年安徽經(jīng)濟一直在加速，2014年GDP突破2萬億，2024年就突破了5萬億，同比增長5.8%；其中規(guī)模以上工業(yè)增加值增長9%，增速居全國首位。安徽人均可支配收入的增長，帶動白酒主流價格帶從100~200元持續(xù)提升至200~300元，省內(nèi)消費升級，“地頭蛇”古井貢“躺贏”。

且安徽政府也在發(fā)力白酒行業(yè)。去年安徽省三部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于印發(fā)《促進安徽白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》的通知，提出要在2025年，實現(xiàn)安徽白酒企業(yè)實現(xiàn)營收500億，培育年營收超過200億的白酒企業(yè)1家，超過100億的企業(yè)2家；

雖然近幾年白酒“東不入皖”正在被打破，但能打破的只有名酒。普通白酒則繞不開徽酒們對渠道的“封鎖”，其中又以古井貢酒的渠道控制能力最強。

古井貢酒喜歡親自掌控市場，在合肥、北京、鄭州、深圳等核心區(qū)域設(shè)直營公司，其余區(qū)域采用分公司+辦事處模式，由廠家派出營銷團隊與經(jīng)銷商“1+1”開發(fā)和維護市場。2024年古井貢酒銷售人員3975人，同時還有大量的編外人員體現(xiàn)在銷售費用里6.6億的勞務(wù)費用中，折算下來，平均每家經(jīng)銷商至少配比2個銷售人員。

2024年末，古井貢酒合同負(fù)債35億，25年Q1繼續(xù)上升至37億，但低于去年同期的46億。再來看其營收賬余額，2024年末應(yīng)收賬款余額0.70億，應(yīng)收賬款融資29.67億，而Q3季末應(yīng)收賬款融資才11.53億。另外，古井貢酒2024年的凈現(xiàn)比為82%，去年的凈現(xiàn)比為96%，可見2024年現(xiàn)金流表現(xiàn)出現(xiàn)較大幅度下降。

推測一，古井貢酒預(yù)測到25年增長壓力大，通過合同負(fù)債將部分業(yè)績在25年釋放；推測二，古井貢酒放松了對經(jīng)銷商的收款政策，同時為了保障現(xiàn)金流進行了大額的應(yīng)收賬款融資。但在2024年古井貢酒經(jīng)銷商付款約有6至7成是銀票，銷售政策很難更加激進。

同時，這種很容易被詬病被給渠道壓庫存換增長，行業(yè)杠桿的使用是雙刃劍，就看古井貢如何控制。不過好在古井貢不是“緊著一只羊薅毛”，近幾年單家經(jīng)銷商銷售噸數(shù)變化不大，而營收貢獻有大幅提升，說明古井貢酒近年營收增長主要是靠拓展經(jīng)銷商數(shù)量實現(xiàn)。在行業(yè)下行期，經(jīng)銷商就那么些資金，囤了古井貢酒就沒法囤別的品牌酒，也算是從源頭就卡脖子了。

2024年，古井貢酒的華中地區(qū)（含安徽）營收201.5億，同比增速降到17.8%，考慮到后面省內(nèi)白酒市場增速放緩，古井貢酒必須走出去。參考洋河，其江蘇省外營收占比十年前已超30%，2023年為54.63%。古井貢酒在省外渠道上的精細(xì)化深耕很難實現(xiàn)，有業(yè)內(nèi)人士指出其“過度依賴大商模式，缺乏終端管控能力，導(dǎo)致價格體系混亂。”其華北、華南兩個大區(qū)2024年雖營收仍有微增，但占總營收比重出現(xiàn)下滑。

只能說，古井貢酒在全國化上還有很長的路要走。

不過話說回來，如今白酒逆勢擴張更為不易，古井貢酒的全國化頗有點“嘴上很堅持，身子很誠實”的感覺，畢竟擴張才有資本故事可講，但現(xiàn)階段躺平似乎性價比更高。

#03管理層動蕩風(fēng)險

古井貢酒和很多酒企不太一樣的是，其管理層基本來自公司內(nèi)部，董事長梁金輝1988年就加入，銷售出身，總經(jīng)理周慶伍管生產(chǎn)和質(zhì)量，常務(wù)副總閆立軍分管銷售；專業(yè)的人做專業(yè)的事。

就激勵機制來說，首先古井貢酒的薪酬在業(yè)內(nèi)算是一線位置，以周慶伍來說，2023年255萬的薪酬在總經(jīng)理一級位居前列。股權(quán)分紅激勵上，古井貢酒這種管理層和員工以持股平臺的方式間接持有古井集團的股份的方式更科學(xué)，既能保證當(dāng)下的激勵效果，也可以在后續(xù)管理層變動后，讓新管理層可以在集團持股層面進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，保持持續(xù)的激勵效果。可能這也是吸取了不少業(yè)內(nèi)的經(jīng)驗教訓(xùn)。

所以古井貢酒的管理層相對穩(wěn)定，且有壓力和動力去提高營收；且有戰(zhàn)略定力，其年報管理層闡述里，對白酒行業(yè)及公司戰(zhàn)略的延續(xù)性較好。比如，2008年提出加強渠道力的“路路通、店店通、人人通”的“三通工程”，2009年正式實施，直到現(xiàn)在還被作為操作指引。

不過作為古井貢酒的靈魂人物，梁金輝今年59歲，預(yù)計26年6月底換屆。今年古井貢酒股東大會上他也表示，“我在古井待了36年了，對古井有很深厚的感情，一輩子就干這一個職業(yè)。但這方面組織上有安排，我一定聽從組織的安排，也愿意為大家做服務(wù)。”也即，他本人還是有意愿繼續(xù)奮斗，但這仍充滿不確定性。若到時梁金輝退休，不能保證新管理層凝聚力和戰(zhàn)斗力不下滑。

短期來看，根據(jù)25年Q1營收推測古井貢酒今年全年營收估計仍能保持2位數(shù)增速；但中長期既要面臨縮量市場下產(chǎn)品白熱化競爭，和艱難的全國化突圍，還可能有管理層動蕩風(fēng)險。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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