導(dǎo)讀：國泰海通需向投資者證明，其并購整合不僅停留在財務(wù)報表的“數(shù)字游戲”，而是能真正實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同和效率提升。

2024年10月，國泰君安與海通證券的合并案正式獲批，這場中國證券業(yè)歷史上規(guī)模最大的并購，被視為打造“航母級券商”的標(biāo)志性事件。2025年上半年，合并后的國泰海通證券以1233.77億元股權(quán)承銷金額首度超越“三中一華”，登頂行業(yè)榜首。

然而，在這份看似光鮮的成績單背后，利潤虛高、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、整合陣痛等多重危機正悄然浮現(xiàn)。這場關(guān)于“1+1是否真的大于2”的試驗，已進入最關(guān)鍵的驗證期。

合并效應(yīng)還是數(shù)字游戲？

盡管國泰海通以1233.77億元的總承銷金額位居2025年上半年行業(yè)第一，但其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡的問題卻愈發(fā)凸顯。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2025年上半年國泰海通股權(quán)承銷金額達1233.77億元，超越中信證券（1178.08億元）、中信建投（1103.59億元），成為行業(yè)第一。這一數(shù)據(jù)包含IPO、增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等全品類業(yè)務(wù)，其中增發(fā)項目貢獻超90%份額——僅建設(shè)銀行、中國銀行、交通銀行三大增發(fā)項目便貢獻1110億元，占比達90%。

相比之下，更能體現(xiàn)券商核心競爭力的IPO業(yè)務(wù)，國泰海通表現(xiàn)堪稱慘淡。數(shù)據(jù)顯示，其上半年增發(fā)項目承銷金額高達1110億元，占股權(quán)承銷總額的90%。更值得警惕的是，國泰海通IPO承銷金額雖達25.49億元，但單均募資額僅6.37億元，顯著低于中信建投的21.08億元。其保薦的5單IPO項目中，僅1單募資超10億元，業(yè)務(wù)集中度與頭部項目把控力明顯不足。

更尷尬的是，在承銷收入方面，國泰海通以2.47億元位列行業(yè)第四，不僅遠(yuǎn)低于中信證券（4億元）和中信建投（3.6億元），甚至不及華泰證券（2.89億元）。

財務(wù)數(shù)據(jù)進一步揭示國泰海通的虛實矛盾。2025年一季度，公司宣稱實現(xiàn)凈利潤120億元，但其中90億元來自合并產(chǎn)生的商譽重估增值，實際經(jīng)營性利潤僅30億元。更嚴(yán)峻的是，原海通證券板塊持續(xù)虧損，2024年其投行業(yè)務(wù)因違規(guī)被罰導(dǎo)致虧損超15億元，2025年一季度仍未見改善。

國泰海通的承銷霸主地位高度依賴增發(fā)業(yè)務(wù)。2025年上半年，其增發(fā)項目承銷金額占比達91%，而IPO承銷金額僅占2%。相比之下，中信建投IPO承銷金額占比達21%，中信證券達18%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更均衡。

這種失衡在監(jiān)管政策變化下尤為危險。2025年6月，證監(jiān)會推出"1+6"新政，重啟科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)允許未盈利企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板同步啟用第三套標(biāo)準(zhǔn)。政策窗口打開后，芯片、生物醫(yī)藥等硬科技企業(yè)融資需求激增，但國泰海通在科創(chuàng)板IPO領(lǐng)域的布局明顯滯后。2025年上半年，其僅完成1單科創(chuàng)板IPO，而中信建投完成3單，華泰聯(lián)合完成2單。

這種“規(guī)模虛胖”現(xiàn)象，暴露出其業(yè)務(wù)含金量的不足。

據(jù)公開數(shù)據(jù)，2024年前三季度，合并后的國泰海通實現(xiàn)凈利潤120億元，但其中90億元為并購過程中產(chǎn)生的商譽價值，這一數(shù)字甚至超過其同期營業(yè)收入的60%。

更為嚴(yán)峻的是，被合并方海通證券2024年凈利潤虧損45.2億元，其歷史遺留的海外投資虧損、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險等“包袱”仍未完全消化。盡管國泰君安2024年凈利潤達89.2億元，但合并后的凈利潤需扣除海通證券的虧損及商譽減值準(zhǔn)備，實際經(jīng)營性利潤可能遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。

根據(jù)會計準(zhǔn)則，商譽需在每年年終進行減值測試。若國泰海通未來未能實現(xiàn)預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，或市場環(huán)境發(fā)生重大不利變化，90億元商譽可能面臨大幅減值，直接吞噬公司利潤。這一風(fēng)險在2025年股市波動加劇、IPO節(jié)奏放緩的背景下尤為突出。這種"紙面富貴"不僅難以持續(xù)，更可能因商譽減值風(fēng)險成為未來業(yè)績的定時炸彈。

整合陣痛

國泰海通的合并，標(biāo)志著中國證券業(yè)進入“航母時代”，但這場變革遠(yuǎn)未到收獲期。在監(jiān)管政策收緊、市場競爭加劇、技術(shù)革命深入的多重壓力下，如何將規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為質(zhì)量優(yōu)勢，如何平衡短期業(yè)績與長期發(fā)展，如何實現(xiàn)真正的文化融合與業(yè)務(wù)協(xié)同，仍是橫在這艘超級航母面前的三道難關(guān)。

國泰海通的“虛假繁榮”背后，是合并后難以回避的整合陣痛。國泰君安與海通證券的文化差異顯著。前者以穩(wěn)健著稱，后者則以激進風(fēng)格聞名，兩家券商在業(yè)務(wù)策略、風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)、激勵機制等方面存在明顯分歧。

此外，海外業(yè)務(wù)的風(fēng)險仍未出清。海通證券此前在東南亞市場的激進擴張，雖一度幫助其占據(jù)18%的市場份額，但也因地產(chǎn)債危機遭受重創(chuàng)。盡管國泰海通已宣布剝離部分海外高風(fēng)險資產(chǎn)，但市場對其海外業(yè)務(wù)盈利能力的質(zhì)疑仍未消除。

券業(yè)合并不是簡單的1+1=2，而是需要實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同、文化融合、資源互補的化學(xué)反應(yīng)。國泰海通能否真正成為行業(yè)標(biāo)桿，不僅取決于其承銷規(guī)模，更在于其能否在價值發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險定價、客戶服務(wù)等核心能力上實現(xiàn)突破。

國泰海通的承銷榜首之名，既是一場合并帶來的數(shù)字盛宴，也是一次行業(yè)格局重塑的預(yù)演。在監(jiān)管趨嚴(yán)、競爭加劇的2025年，券商的生存法則已從“規(guī)模為王”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量制勝”。這場關(guān)于“1+1是否真的大于2”的試驗，仍在繼續(xù)。

國泰海通需要向投資者證明，其并購整合不僅停留在財務(wù)報表的“數(shù)字游戲”，而是能真正實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同和效率提升，在價值發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險定價、客戶服務(wù)等核心能力上實現(xiàn)突破。否則，這場“虛假繁榮”終將曇花一現(xiàn)。