6月27日，奧浦邁（688293.SH）收購澎立生物的重大資產重組獲得上交所受理。

《局市》在本次交易預案剛發布時，曾對此有過分析，認為收購定價是決定交易成敗的關鍵（詳見奧浦邁收購澎立生物：業務互補，估值是關鍵）。

在最終公布的收購方案中，奧浦邁果然為澎立生物各個股東量身打造了差異化的定價機制。即便如此，依然有部分機構在這筆交易中錄得大額虧損，其中包括大名鼎鼎的紅杉、高瓴和中金資本。

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估值倒掛下的差異化定價

本次重組聘請的獨立財務顧問是國泰海通。在與國泰君安合并前，海通證券是奧浦邁IPO保薦機構，也是澎立生物此前申報科創板IPO時的券商，因此與兩家公司關系匪淺。

但奧浦邁在2022年上市后業績即開始變臉，最近三年扣非凈利潤分別為8880萬元、3472萬元、659萬元，2025年一季度延續下滑態勢，扣非凈利潤下降33%。

而澎立生物2023年申報IPO，2024年初撤回，業績亦有回落，2023年、2024年凈利潤分別為6509萬元、4516萬元。另外，澎立生物在IPO申報前以高估值進行了幾輪融資，隨著股東的退出壓力在加大，選擇與奧浦邁“抱團取暖”也就不令人意外了。

根據交易方案，奧浦邁收購澎立生物100%股權的總對價為14.51億元，這個估值對應澎立生物2024年凈利潤，市盈率為32倍；對應澎立生物2025年業績承諾的凈利潤5200萬元，市盈率為28倍。在上市公司并購中，這個估值水平已不算低。

然而，14.51億元的收購價格，相較于澎立生物申報IPO時預期的發行市值24億元已下跌了40%，而與澎立生物最后一輪融資時32.2億元的投后估值更是縮水了55%。

因此，為了彌合交易對手間的利益分歧，推進重組的順利實施，本次交易采用了差異化定價的機制，在維持14.51億元總對價不變的前提下，針對澎立生物各個融資輪次的股東，分別對應6個不同的估值。

澎立生物實控人首先作出妥協，其控制的PL HK持有澎立生物23.72%股權，交易價格對應的澎立生物總估值為12.3億元，員工持股平臺嘉興匯拓、嘉興合拓對應的總估值13.2億元。其他外部股東對應的估值從12.4億元到21.8億元不等。

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早期股東回報豐厚

即便如此，不考慮換股折價的情況下，在這筆交易中，澎立生物最后幾輪融資中的股東賬面虧損仍然嚴重，但也別無選擇。

與此形成對比的是，幾名早期投資人，則賺得盆滿缽滿。

比如，2017年，參與澎立生物第一輪增資的股東谷笙投資、上海景數、杭州泰格，投后估值僅為1.53億元，并且持股比例較高，該輪增資完成后分別持股16.36%、12.96%、6.55%，持股成本分別為2500萬元、1980萬元、1000萬元。

此后，上海景數在2019年12月、2020年7月還追加了兩輪投資，投后估值分別為2.2億元、4億元，三輪投資總金額3080萬元，總體持股成本很低。

谷笙投資和杭州泰格則沒有繼續追加，谷笙投資在澎立生物2020年7月的融資時，以3.8億元轉讓了部分老股，收回資金1530萬元，進一步攤薄了投資成本。

進入2021年后，隨著CRO賽道的火熱，澎立生物估值一路水漲船高，開始了三連跳。2021年8月增資的投后估值12億元，比一年前漲了3倍。而僅僅2個月之后，下一輪增資的投后估值已躥升至22.65億元。等到了2022年3月，澎立生物最后一輪融資時，投后估值則達到了最高峰32.2億元。

在如此火熱的行情下，上海景數也轉讓了部分老股。

2021年10月，上海景數以3000萬元轉讓了澎立生物1.5%股權給關聯方上海陂季玟，對應整體估值20億元。

2021年12月，谷笙投資、上海景數分別以5600萬元、3500萬元向中金資本管理的中金啟辰基金轉讓了2%、1.25%股權，對應澎立生物整體估值為28億元。

至此，谷笙投資和上海景數通過老股轉讓獲得的對價，已足夠覆蓋全部投資成本并盈利，在本次重組交易中所獲的對價，均為投資收益。谷笙投資在交易中更是全部選擇現金對價，鎖定收益落袋為安。

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熱門賽道崩塌后的一地雞毛

幾家歡喜幾家愁。

后期高位接盤的那些股東，就沒那么幸運了。

斥資9100萬元接老股的中金啟辰，在本次收購交易中的對價僅為6600萬元，浮虧27%。

紅杉資本旗下的紅杉恒辰通過老股轉讓及參與兩輪增資，共計投入2億元獲得澎立生物7.72%股權，在本輪交易中獲得現金及股份對價共1.47億元，同樣錄得賬面浮虧27%。

此外，高瓴資本旗下高瓴辰鈞、高瓴祈睿、珠海梁恒3只基金分兩輪合計以1.15億元取得澎立生物6.31%股權，本次交易共獲得1.02億對價，虧損11%。

然而，這還是在差異化定價機制下，澎立生物其他股東作出讓步后的結果。在差異化定價方案中，紅杉恒辰持有的部分股權和中金啟辰享受了本次交易中的最高估值21.8億，才得以彌補了部分虧損。如果統一按照14.51億元估值進行交易，中金和紅杉的虧損將分別達到52%和44%。

在這三家大名鼎鼎的投資機構中，中金啟辰的入股價格是最高的。據披露，中金啟辰共有31名LP，其中不乏實力雄厚的國有資本。但在這筆投資中，中金啟辰拿這么多錢去接了其他機構的老股，最終割肉賣出，不知這些LP會作何感想。

中金啟辰2021年12月受讓老股的投后估值為28億元，而澎立生物2021年歸母凈利潤為3740萬元，這一估值對應的市盈率高達75倍。以這么高的價格在一級市場接老股，作為一家大牌機構，怎么投得下去？

實際上，當時正是由于創新藥研發火熱延伸到CRO賽道，科創板CRO第一股美迪西（688202.SH）在2021年9月達到市值最高峰500億元，股價高達800元/股。當年，美迪西的歸母凈利潤也不過2.82億元。

時過境遷，美迪西自2023年陷入虧損，2024年巨虧3.3億元，如今總市值僅有69億元。

美迪西的市值興衰、澎立生物的并購退出，都只是CRO行業大周期中的一道縮影。任何熱門賽道，最終都有價值回歸的一天。

當潮水退去，才知道誰在裸泳。

本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。