導(dǎo)語(yǔ)：從“勉強(qiáng)能用”到真正的“英偉達(dá)平替”，寒武紀(jì)恐怕還有很長(zhǎng)的一段路要走。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品???

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場(chǎng)子里來(lái)了新人

一只在亞馬遜雨林中的蝴蝶偶爾扇動(dòng)幾下翅膀，兩周后就可能會(huì)在美國(guó)德克薩斯州引發(fā)一場(chǎng)龍卷風(fēng)。

源自自然界的這一蝴蝶效應(yīng)，同樣可以在資本市場(chǎng)引發(fā)深遠(yuǎn)的影響。比如摩爾線程的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，就立刻引發(fā)了“寒王”寒武紀(jì)股價(jià)的大跌。

6月30日，“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”中的兩家，摩爾線程和沐曦股份同日科創(chuàng)板IPO獲得上交所受理。在此之前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長(zhǎng)層 增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《科創(chuàng)板意見(jiàn)》），明確設(shè)立科創(chuàng)成長(zhǎng)層，重啟未盈利企業(yè)上市。

作為科技界高度關(guān)注的超級(jí)獨(dú)角獸，摩爾線程在國(guó)內(nèi)GPU領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，基于自主研發(fā)的MUSA架構(gòu)，公司率先實(shí)現(xiàn)了單芯片架構(gòu)同時(shí)支持AI計(jì)算加速、圖形渲染、物理仿真和科學(xué)計(jì)算、超高清視頻編解碼的技術(shù)突破，也稱為“中國(guó)版英偉達(dá)”。

顯然，這對(duì)于被視為“英偉達(dá)平替”的寒武紀(jì)來(lái)說(shuō)，絕非好消息。

7月1日，寒武紀(jì)股價(jià)開(kāi)盤便大幅下挫。截至當(dāng)日收盤，寒武紀(jì)股價(jià)全天大跌6.4%，總市值一天內(nèi)蒸發(fā)超過(guò)160億元。7月2日，寒武紀(jì)股價(jià)再次大跌3.18%。

自去年第四季度以來(lái)，在全球人工智能浪潮席卷之下，寒武紀(jì)股價(jià)一飛沖天。2025年2月25日，寒武紀(jì)股價(jià)最高漲至818.87元，總市值突破3400億元，站上歷史巔峰。

隨后發(fā)布的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.74億元，凈虧損為4.52億元，這也是自公司成立以來(lái)連續(xù)第八年虧損。

顯然，無(wú)論采用哪種估值模式，寒武紀(jì)股價(jià)的上漲都已經(jīng)達(dá)到了匪夷所思的程度。以至于有所謂“市概率”的估值方法廣為流傳：寒武紀(jì)有1%的概率成為英偉達(dá)，市值就等于1%的英偉達(dá)。

“市概率”的說(shuō)法雖有著戲謔的成分，但同時(shí)也道出了一個(gè)事實(shí)：“AI芯片”的風(fēng)口固然是寒武紀(jì)股價(jià)暴漲的最大動(dòng)力，“英偉達(dá)平替”這一概念更是其估值突破“地心引力”的關(guān)鍵因素。

換句話說(shuō)，二級(jí)市場(chǎng)上的稀缺性一直是寒武紀(jì)能夠采用“市概率”進(jìn)行估值的一個(gè)主要原因。如今，隨著兩家國(guó)產(chǎn)GPU廠商的闖關(guān)上市，必定會(huì)分走原本屬于寒武紀(jì)的配置資金，寒武紀(jì)的PE估值自然就會(huì)下降。

從拉長(zhǎng)周期來(lái)看，寒武紀(jì)目前市值相比今年2月份的高點(diǎn)已經(jīng)蒸發(fā)超千億人民幣。從估值來(lái)看，寒武紀(jì)動(dòng)態(tài)市盈率仍高達(dá)160倍。那么，“高處不勝寒”或許才是寒武紀(jì)股價(jià)下跌的真正原因。????????

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從虧損大戶到科創(chuàng)板“股王”

寒武紀(jì)成立于2016年，其前身是中科院計(jì)算所2008年組建的“探索處理器架構(gòu)與AI的交叉領(lǐng)域”10人學(xué)術(shù)團(tuán)隊(duì)。2015年，該團(tuán)隊(duì)發(fā)布了全球首個(gè)深度學(xué)習(xí)專用處理器芯片“寒武紀(jì)”，寓意著人工智能產(chǎn)業(yè)會(huì)像5億年前的生命多樣性大爆發(fā)一樣，帶領(lǐng)世界進(jìn)入新紀(jì)元。

AI芯片也被稱為AI加速器或計(jì)算卡，是專門用于處理人工智能應(yīng)用中的大量計(jì)算任務(wù)的模塊，主要包括圖形處理器（GPU）、現(xiàn)場(chǎng)可編程門陣列（FPGA）、專用集成電路（ASIC）等。

值得一提的是，如今火爆全球的AI芯片，在10年前的2016年卻是一個(gè)相對(duì)冷門的概念，就連英偉達(dá)也不過(guò)是一家默默無(wú)聞的顯卡公司。因此，寒武紀(jì)在成立后很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)不得不為了生存而奮斗。

為了主動(dòng)迎合市場(chǎng)，寒武紀(jì)成立不久便推出了終端AI處理器IP產(chǎn)品，并通過(guò)與華為海思的合作，將1A處理器集成至麒麟970手機(jī)芯片。2018年，終端AI處理器IP產(chǎn)品為寒武紀(jì)創(chuàng)造了過(guò)億的收入，收入占比超過(guò)99%。

此后，隨著華為海思采用自研的AI模塊，寒武紀(jì)終端AI處理器IP產(chǎn)品收入大幅下滑。2019年，寒武紀(jì)終端智能處理器IP授權(quán)產(chǎn)品收入同比下滑超40%。2020年，寒武紀(jì)IP授權(quán)產(chǎn)品僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.12億元，較2018年同期（1.17億元）下滑近90%。

為此，寒武紀(jì)又將創(chuàng)收目標(biāo)轉(zhuǎn)為向政府機(jī)構(gòu)及相關(guān)客戶提供智能計(jì)算集群系統(tǒng)，也即基于其自研的云端智能芯片產(chǎn)品與基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺(tái)，為云計(jì)算和數(shù)據(jù)中心提供整體解決方案。2019年，僅珠海橫琴和西安灃東兩個(gè)政府互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心IDC項(xiàng)目，就為寒武紀(jì)貢獻(xiàn)了約80%的收入。自此，寒武紀(jì)主要收入來(lái)源由原來(lái)的IP授權(quán)業(yè)務(wù)變?yōu)榱酥悄芗合到y(tǒng)業(yè)務(wù)。

2020年7月，寒武紀(jì)成功在科創(chuàng)板上市，公司股價(jià)一度飆升至295元/股，市值突破1000億元。上市之后，寒武紀(jì)加大了對(duì)研發(fā)的投入力度，先后推出用于云端訓(xùn)練的思元290芯片、玄思1000智能加速卡以及用于云端推理的思元370等AI芯片，并在性能上展現(xiàn)了一定競(jìng)爭(zhēng)力。

不過(guò)，由于商業(yè)化落地的困難，寒武紀(jì)主要?jiǎng)?chuàng)收業(yè)務(wù)仍來(lái)自智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)。2023年，寒武紀(jì)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.09億元，其中的智能計(jì)算集群系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.05億元，收入占比高達(dá)85%。云端產(chǎn)品線作為公司第二大產(chǎn)品僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.91億元，收入占比不足13%。

另一方面，由于芯片研發(fā)需要持續(xù)的研發(fā)投入，寒武紀(jì)自上市以來(lái)就處于持續(xù)虧損的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2023年，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為4.59億元、7.21億元、7.29億元和7.09億元，研發(fā)投入分別為7.68億元、11.36億元、15.23億元、11.18億元，均大幅高于當(dāng)年?duì)I業(yè)收入。由于常年的入不敷出，寒武紀(jì)在上市的頭四年累計(jì)虧損高達(dá)33億元，常年位列科創(chuàng)板虧損榜前十榜單。

2024年下半年以來(lái)，受益于AI大模型算力需求的爆發(fā)，寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線出貨量迎來(lái)大幅增長(zhǎng)。另一方面，在美國(guó)加大出口管制背景下，騰訊、字節(jié)跳動(dòng)等國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭也開(kāi)始主動(dòng)加大對(duì)國(guó)產(chǎn)AI芯片的采購(gòu)，進(jìn)一步推升了寒武紀(jì)的產(chǎn)品需求。2024年全年，寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.66億元，同比大幅增長(zhǎng)1187.78%，收入占比99.32%，成為公司第一大產(chǎn)品。至此，寒武紀(jì)的“科創(chuàng)板AI芯片第一股”才算真正實(shí)至名歸。

隨著云端產(chǎn)品線收入的大幅增長(zhǎng)，寒武紀(jì)也迎來(lái)了首次季度盈利。2024年第四季度，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.72億元，這也是公司自上市以來(lái)首次單季度盈利。與此同時(shí)，寒武紀(jì)股價(jià)也自2024年10月份開(kāi)始迎來(lái)主升浪，2024年全年，寒武紀(jì)股價(jià)一年大漲387%，成為A股年度“股王”。????????

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“英偉達(dá)平替”任重道遠(yuǎn)

2025年第一季度，寒武紀(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.11億元，同比增長(zhǎng)4230.22%，再創(chuàng)下公司單季度最高收入的紀(jì)錄；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.55億元，繼去年第四季度以后再次盈利。此外，從合同負(fù)債、預(yù)付款以及存貨等財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，寒武紀(jì)短期的訂單需求仍較為旺盛。

盡管財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期，寒武紀(jì)股價(jià)卻并未能再創(chuàng)新高。相反，自5月份以來(lái)，寒武紀(jì)股價(jià)開(kāi)始掉頭向下。截至最近一個(gè)交易日收盤，寒武紀(jì)總市值已經(jīng)跌至2238.17億元，相比歷史高點(diǎn)總市值縮水超過(guò)千億。

有分析認(rèn)為，除了“利好兌現(xiàn)”這一邏輯之外，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于寒武紀(jì)估值泡沫化、自身造血能力的欠缺以及生態(tài)建設(shè)滯后等問(wèn)題仍存在較大擔(dān)憂，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)“見(jiàn)光死”。

首先，即便公司市值縮水千億之后，寒武紀(jì)動(dòng)態(tài)市盈率仍高達(dá)160倍，這一估值要遠(yuǎn)高于英偉達(dá)同期市盈率水平（50倍）。顯然，連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利雖然在一定程度上打消了外界對(duì)寒武紀(jì)盈利能力的質(zhì)疑，但從估值上來(lái)看寒武紀(jì)并不便宜。

其次，盡管營(yíng)收規(guī)模和凈利潤(rùn)水平有了一定改觀，寒武紀(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流表現(xiàn)卻很不理想。2024年全年，寒武紀(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-16.18億元，這也是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)第八個(gè)年度出現(xiàn)凈流出；2025年第一季度，寒武紀(jì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流再次大幅流出13.99億元。

由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流處于持續(xù)失血的狀態(tài)，寒武紀(jì)只能選擇不斷融資來(lái)維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)。自登陸科創(chuàng)板以來(lái)，寒武紀(jì)已經(jīng)通過(guò)IPO和定增（2022年）累計(jì)融資超過(guò)53億元。2025年4月30日，寒武紀(jì)再次拋出一項(xiàng)高達(dá)49.8億元的定增計(jì)劃，用于面向大模型的芯片平臺(tái)項(xiàng)目、面向大模型的軟件平臺(tái)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

顯然，賬面盈利的寒武紀(jì)依然需要不斷融資來(lái)擴(kuò)產(chǎn)和補(bǔ)流，這也令其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的含金量大打折扣，同時(shí)這也是寒武紀(jì)飽受“價(jià)投們”所詬病的一個(gè)重要因素。

此外，盡管中國(guó)本土AI芯片品牌滲透率有所提升，但高端市場(chǎng)仍由英偉達(dá)主導(dǎo)。根據(jù)IDC最新數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)GPU市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1073億元，同比增長(zhǎng)約32.78%。其中，AI芯片這一細(xì)分市場(chǎng)中，英偉達(dá)的銷量占比高達(dá)70%，華為昇騰以23%的份額位居第二，包括寒武紀(jì)、摩爾線程、沐曦、燧原、太初、天數(shù)等其他國(guó)產(chǎn)廠商合計(jì)市場(chǎng)份額僅為7%左右。

盡管寒武紀(jì)等國(guó)產(chǎn)商家在產(chǎn)品性能上有了一定進(jìn)步，但在單張芯片的性能上與英偉達(dá)還存在差距。例如，寒武紀(jì)思元590芯片性能約為英偉達(dá)A100的70%-80%，但英偉達(dá)新一代Blackwell芯片已實(shí)現(xiàn)30倍性能提升。此外，由于寒武紀(jì)所采用的是ASIC（特定應(yīng)用集成電路）架構(gòu)，其產(chǎn)品通用性和兼容性方面遠(yuǎn)不如英偉達(dá)的GPU產(chǎn)品，進(jìn)而導(dǎo)致客戶遷移成本居高不下。

在此背景下，寒武紀(jì)只能采用價(jià)格戰(zhàn)的形式來(lái)維持產(chǎn)品“性價(jià)比”優(yōu)勢(shì)。從毛利率來(lái)看，英偉達(dá)銷售毛利率常年保持在70%以上，高端產(chǎn)品毛利率更是超過(guò)90%。對(duì)比看，寒武紀(jì)2024年度銷售毛利率只有56%左右，較上年同期下滑超過(guò)12個(gè)百分點(diǎn)。

如果說(shuō)產(chǎn)品性能上的差異還可以通過(guò)技術(shù)迭代去彌補(bǔ)，那么寒武紀(jì)在開(kāi)發(fā)者生態(tài)建設(shè)中的短板就更像是個(gè)難以根治的“先天性不足”。早在2006年，英偉達(dá)推出了大名鼎鼎的CUDA架構(gòu)，它提供了GPU編程的簡(jiǎn)易接口，程序員可以基于CUDA編譯基于GPU的應(yīng)用程序。在此之前，程序員需要到顯卡內(nèi)核并利用機(jī)器碼進(jìn)行編譯，編程過(guò)程相當(dāng)繁瑣也很困難。

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展完善，CUDA目前覆蓋全球400萬(wàn)開(kāi)發(fā)者、5.6萬(wàn)開(kāi)源項(xiàng)目，占據(jù)著全球AI訓(xùn)練市場(chǎng)80%的份額，已經(jīng)成為AI開(kāi)發(fā)領(lǐng)域事實(shí)上的標(biāo)準(zhǔn)，這也為英偉達(dá)構(gòu)建了最深的護(hù)城河。

相比英偉達(dá)，寒武紀(jì)生態(tài)建設(shè)只能算是剛剛起步，其MLUarch生態(tài)開(kāi)發(fā)者尚不足10萬(wàn)。由于生態(tài)壁壘難以突破，寒武紀(jì)產(chǎn)品在實(shí)際商業(yè)市場(chǎng)中仍屬于邊緣角色，這也是其市值份額遠(yuǎn)不如其股價(jià)表現(xiàn)的原因所在。換句話說(shuō)，從“勉強(qiáng)能用”到真正的“英偉達(dá)平替”，寒武紀(jì)恐怕還有很長(zhǎng)的一段路要走。