前言

對賭回購作為私募投資協(xié)議的核心條款一直備受關(guān)注，近幾年來由于經(jīng)濟下行，對賭回購訴訟與仲裁層出不窮，在司法實踐中，此類訴訟、仲裁的爭議焦點正從以往的“對賭回購條款是否有效以及是否有可履行性”“回購條件是否成就”逐步擴展到更具時效性的“行權(quán)期限”問題。特別是隨著最高人民法院去年8月通過法答網(wǎng)平臺釋放出針對回購權(quán)行權(quán)期限的傾向性意見，回購權(quán)行使的“安全窗口期”問題已成為行業(yè)實務(wù)操作中的緊迫議題，亟待引起廣大私募基金管理人和被投企業(yè)的高度重視。

回購權(quán)性質(zhì)之爭與司法實踐動態(tài)

在司法實踐中，如果回購協(xié)議已經(jīng)明確約定了行權(quán)期限，盡管訴辯雙方提出各種花式解讀，多數(shù)裁判機構(gòu)會尊重協(xié)議當(dāng)事人意思自治原則。但是，很多回購協(xié)議并未具體約定行權(quán)期限，這使得裁判機構(gòu)擁有比較大的自由裁量空間。在現(xiàn)行的中國法律體系下，投資協(xié)議中回購權(quán)的相關(guān)約定缺乏明確的直接法律規(guī)定。關(guān)于其權(quán)利性質(zhì)（系請求權(quán)還是形成權(quán)？）及對應(yīng)的行權(quán)期限（適用訴訟時效還是除斥期間，亦或合理期間？）的認(rèn)定，主要依賴合同解釋規(guī)則以及司法機關(guān)、仲裁機構(gòu)的自由裁量。

1關(guān)于回購權(quán)性質(zhì)的主流觀點

司法實踐中一直存在“回購權(quán)性質(zhì)之爭”。部分法院將回購權(quán)認(rèn)定為債權(quán)請求權(quán)，因而適用《民法典》規(guī)定的3年訴訟時效，時效期間自權(quán)利人知道或者應(yīng)當(dāng)知道權(quán)利受到損害以及義務(wù)人之日起計算。對于“知道或者應(yīng)當(dāng)知道”，雖然在司法實踐中多數(shù)以“回購條件成就之日”作為時效起算點，理由是此時投資人的回購權(quán)已可主張；但也有法院以“投資人請求回購遭拒絕之日”作為起算點，甚至有法院以“可隨時主張”為由無限延長行權(quán)期限。

部分法院基于案件的特定事實（比如回購協(xié)議明確約定了投資人對于是否回購享有選擇權(quán)），參照《民法典》第 564 條關(guān)于合同解除權(quán)除斥期間的規(guī)定（法律未規(guī)定或當(dāng)事人未約定時，行使解除權(quán)的合理期間為1年），將回購權(quán)認(rèn)定為形成權(quán)。例如，上海市第一中級人民法院在(2023)滬01民終5708號案中，明確認(rèn)定案涉回購權(quán)能夠單方變更法律關(guān)系，與合同解除權(quán)類似，需促使法律關(guān)系早日確定，保護相對人信賴?yán)?，故屬于形成?quán)，并參照適用 1年除斥期間。也有法院在類比推理中援引《公司法》第 89 條關(guān)于異議股東回購請求權(quán)的規(guī)定（自股東會決議作出之日起90日為行權(quán)期，逾期權(quán)利消滅），認(rèn)定對賭回購權(quán)可能具有形成權(quán)屬性并應(yīng)受合理期限限制。若回購權(quán)被認(rèn)定為形成權(quán)，則其行使應(yīng)受除斥期間或“合理期間”限制，而除斥期間或合理期間為不變期間，不發(fā)生中斷、中止情形，逾期行權(quán)將直接導(dǎo)致權(quán)利喪失。行權(quán)期限（除斥期間或合理期間）通常自“回購條件成就之日”起算，例如《公司法》第 89 條規(guī)定的異議股東回購請求權(quán)即以股東會決議作出之日此為起算點。

2法答網(wǎng)意見

2024年8月《法答網(wǎng)精選答問（第九批）》首次以帶有官方色彩的問答形式（“問答”）回應(yīng)了回購權(quán)性質(zhì)及行權(quán)期限相關(guān)爭議。問答雖未直接對回購權(quán)性質(zhì)作出界定，但問答認(rèn)為投資人可選擇請求回購?fù)顺龌蚶^續(xù)持有股權(quán)，為穩(wěn)定公司經(jīng)營的商業(yè)預(yù)期，如協(xié)議未明確約定回購權(quán)行權(quán)期限，則回購權(quán)行使應(yīng)受“合理期間”限制，合理期間應(yīng)以不超過6個月為宜，訴訟時效從6個月之內(nèi)、提出請求之次日起算。若投資協(xié)議約定了行權(quán)期（如3個月），投資人在該期限內(nèi)提出回購請求的，訴訟時效自請求次日起算；若投資人超過該3個月期間請求對方回購的，可視為放棄回購的權(quán)利或選擇繼續(xù)持有股權(quán)。

3法答網(wǎng)問答發(fā)布后各地法院裁判觀點

在問答發(fā)布后不久，上海市第一中級人民法院在(2024)滬01民終12277號案中參考問答的論述，將一審認(rèn)定的1年合理期間改判為6個月，并據(jù)此認(rèn)定投資人因超期行權(quán)而回購權(quán)消滅。當(dāng)然，我們也注意到，在該案中，協(xié)議確實明確約定了投資人對于是否回購享有選擇權(quán)，對此作出期限限制是合理的。但是，據(jù)我們了解，上海一中院在其他沒有明確約定投資人的回購選擇權(quán)案件中也認(rèn)定行權(quán)期限應(yīng)受6個月限制，當(dāng)事人已經(jīng)向上海市高級人民法院提出申訴。

與上海一中院參考問答的立場不同，北京市第二中級人民法院在(2024)京02民終13539號案判決中明確指出，問答提出的6個月期限對其發(fā)布前已觸發(fā)（條件已成就）的回購權(quán)不具有溯及力。其核心邏輯是，根據(jù)“法不溯及既往”原則，特別是限制性的、從嚴(yán)性的規(guī)定不溯及既往，不應(yīng)剝奪投資方簽約、履約時對行權(quán)期限的商業(yè)預(yù)期。該院同時強調(diào)，問答系法官答疑而非法律，亦非司法解釋，“不超過6個月為宜”的表述為倡導(dǎo)性推薦，非強制性要求。

4法答網(wǎng)問答發(fā)布后的仲裁實踐

2025年初上海金融法院審理的丁某、魏某與被申請人某某基金（有限合伙）、某某公司申請撤銷仲裁裁決一案顯示，相關(guān)仲裁庭未簡單采用問答提出的“超6個月即失權(quán)”的觀點。上海金融法院在審查時明確，人民法院就同類案件的裁判意見（包括該案申請人所引用的（2024）滬01民終12277號案判決書等）對仲裁庭無法律上的約束力。據(jù)此可得，即便投資人行權(quán)時間超過6個月，仲裁庭仍可能基于合同約定、交易習(xí)慣、行權(quán)障礙是否存在、是否造成實質(zhì)不公平等具體因素，支持投資人的回購請求。

商業(yè)實踐中的典型風(fēng)險點

一方面，裁判機構(gòu)對于對賭回購權(quán)尚無統(tǒng)一認(rèn)識，另一方面，在商業(yè)實踐中，私募基金在投資協(xié)議簽訂及回購權(quán)行使過程中，普遍存在以下風(fēng)險：

第一，條款約定不明。大量私募投資協(xié)議僅原則性約定“回購條件成就時投資人有權(quán)請求回購”，但未對具體的行權(quán)期限（包括起算點、期限時長）及逾期未行權(quán)的法律后果作出明確界定。

第二，錯失行權(quán)時機?；刭彈l件成就后，基金管理人常因?qū)Ρ煌镀髽I(yè)有所期待、等待談判時機、觀望市場變化、內(nèi)部決策流程冗長等原因，延遲啟動行權(quán)程序，錯誤認(rèn)為只要回購條件成就即可高枕無憂，忽視了因錯過訴訟時效或除斥期間/合理期間而導(dǎo)致權(quán)利喪失的風(fēng)險。

第三，行權(quán)操作不規(guī)范。行權(quán)時未發(fā)出明確要求的書面行權(quán)通知，在訴訟或仲裁時因舉證不能而給了回購義務(wù)人以“超期行權(quán)”為由進行抗辯的機會。

私募股權(quán)基金的風(fēng)險防控建議

面對回購權(quán)法律性質(zhì)界定不明及“6個月行權(quán)期”引發(fā)的實踐爭議，我們建議私募基金管理人從以下維度構(gòu)建風(fēng)險防控體系：

1細(xì)化、規(guī)范投資協(xié)議條款

建議在投資協(xié)議中明確約定回購權(quán)行權(quán)期限。例如：投資人應(yīng)在回購條件成就之日起【X】個月內(nèi)，以書面形式向全部回購義務(wù)人發(fā)出行權(quán)通知。盡管司法界對于法答網(wǎng)的意見尚存爭議，但這畢竟是最高人民法院官方平臺上發(fā)布的最高人民法院法官的意見，必然會對很多審理股權(quán)回購糾紛案件的法官產(chǎn)生重大影響，為謹(jǐn)慎起見，綜合考慮法答網(wǎng)關(guān)于合理期限的論述邏輯，建議期限不超過12個月，具體可根據(jù)投資項目的實際情況以及回購觸發(fā)條件進行調(diào)整。

此外，建議將行權(quán)通知文本作為投資協(xié)議的附件。行權(quán)通知的必備要素包括：回購條件成就的事實依據(jù)、明確的行權(quán)意思表示、回購價款計算方式及金額、支付賬戶信息及履行期限、送達方式及回執(zhí)要求等。

2規(guī)范管理行權(quán)操作

首先，應(yīng)完善投后跟蹤管理?；鸸芾砣送逗蠊芾聿块T應(yīng)跟蹤回購條件觸發(fā)情形，如被投企業(yè)業(yè)績承諾完成情況、上市進展等，一旦回購條件成就，立即啟動內(nèi)部決策流程，避免因決策滯后導(dǎo)致行權(quán)逾期。

其次，應(yīng)嚴(yán)格把控時間節(jié)點。如投資協(xié)議未約定行權(quán)期限，我們建議不應(yīng)考慮協(xié)議約定的具有管轄權(quán)的法院或者仲裁機構(gòu)的可能立場，而應(yīng)從確保權(quán)利不喪失的角度將問答提出的6個月合理期限作為最高風(fēng)險警戒線。在實操中應(yīng)制作《行權(quán)時間表》，結(jié)合管理人的內(nèi)部流程明確行權(quán)的各個環(huán)節(jié)（包括內(nèi)部審批、通知起草和送達跟蹤等環(huán)節(jié)）的具體時限。

再次，應(yīng)強化行權(quán)通知送達效力。實操中經(jīng)常出現(xiàn)回購義務(wù)人及擔(dān)保人通訊地址變更、拒收通知等情形，建議一旦觸發(fā)回購情形，應(yīng)盡快以適當(dāng)方式確認(rèn)回購義務(wù)人及擔(dān)保人可有效送達的通訊地址，以可追蹤的方式（如EMS等）向回購義務(wù)人及擔(dān)保人送達行權(quán)通知，郵件詳情單需注明“回購?fù)ㄖ保舸驵]件跟蹤記錄及簽收憑證。若對方拒絕簽收，可通過公證處現(xiàn)場公證送達過程。

3提前做好訴訟或仲裁準(zhǔn)備

首先，應(yīng)做好證據(jù)的收集、整理、固定工作，證據(jù)應(yīng)包括但不限于：投資協(xié)議及補充協(xié)議（如有）、投資款付款憑證；股東名冊、出資證明書、企業(yè)登記檔案；回購條件成就的證據(jù)（如被投企業(yè)審計報告、上市終止公告）；雙方溝通記錄；行權(quán)通知的發(fā)出與送達證據(jù)；后續(xù)催告記錄（如律師函及送達憑證）。

其次，鑒于司法實踐中對回購權(quán)的性質(zhì)仍無定論，建議同時從“形成權(quán)”和“請求權(quán)”路徑出發(fā)，就未來回購權(quán)行使過程中回購義務(wù)人可能提出的抗辯主張?zhí)崆皽?zhǔn)備好應(yīng)對策略。

再次，應(yīng)全面搜集回購義務(wù)人及擔(dān)保人財產(chǎn)線索，這是實現(xiàn)和解的手段和勝訴執(zhí)行的保障。

結(jié)語

對賭回購權(quán)的法律性質(zhì)與行權(quán)期限問題，是直接影響投資退出實效的核心實務(wù)議題。《法答網(wǎng)精選答問（第九批）》釋放的“6個月合理期間”信號，雖非具有普遍約束力的法律規(guī)范，但為行業(yè)敲響了行權(quán)時效管理的警鐘。在司法裁判標(biāo)準(zhǔn)尚未統(tǒng)一的背景下，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)做到投前細(xì)化投資條款、投后規(guī)范跟蹤管理和行權(quán)操作、提前做好訴訟或仲裁準(zhǔn)備，構(gòu)建全流程風(fēng)險防控體系，避免因行權(quán)期限問題導(dǎo)致投資回收受阻。此外，還應(yīng)重點關(guān)注北京、上海、廣東、江浙等私募基金集中地區(qū)相關(guān)法院的最新判例，定期梳理仲裁機構(gòu)在同類案件中的裁判傾向，以便及時調(diào)整行權(quán)策略。

作者簡介

楊春寶律師

一級律師（正高級職稱）

手機：13901826830

電郵：chambers.yang@dentons.cn

大成（上海）律師事務(wù)所高級合伙人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區(qū)私募股權(quán)與投資基金專業(yè)帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復(fù)旦大學(xué)法學(xué)學(xué)士（1992）、悉尼科技大學(xué)法學(xué)碩士（2001）、華東政法大學(xué)法律碩士（2001）。

楊律師執(zhí)業(yè)30年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務(wù)，涵蓋大金融、大健康、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施、TMT、展覽業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業(yè)”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續(xù)入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業(yè)務(wù)優(yōu)秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續(xù)榮登《中國知名企業(yè)法總推薦的優(yōu)秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學(xué)法學(xué)院兼職教授、復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院實務(wù)導(dǎo)師、華東政法大學(xué)兼職研究生導(dǎo)師、上海交通大學(xué)私募總裁班講師、上海市商務(wù)委跨國經(jīng)營人才培訓(xùn)班講師。出版《私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控操作實務(wù)》《企業(yè)全程法律風(fēng)險防控實務(wù)操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執(zhí)業(yè)領(lǐng)域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產(chǎn)和建筑工程，以及上述領(lǐng)域的爭議解決。

作者簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務(wù)所合伙人

電郵：sun.zhen@dentons.cn

孫律師在執(zhí)業(yè)前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業(yè)擔(dān)任全球、亞太區(qū)或中國區(qū)總裁或副總裁執(zhí)行助理，積累了豐富的企業(yè)運營管理經(jīng)驗，并具備非常優(yōu)秀的中英文雙語溝通和協(xié)調(diào)能力。孫律師出版《私募股權(quán)投資基金風(fēng)險防控操作實務(wù)》并發(fā)表數(shù)十篇并購、基金、電商領(lǐng)域的文章。孫律師擅長領(lǐng)域為：私募股權(quán)投資、企業(yè)并購、電商和勞動法律事務(wù)。

作者簡介

李嘉欣律師

大成（上海）律師事務(wù)所律師

李律師畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院，專注于私募基金、投融資并購及公司法律服務(wù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，曾為多個母基金選擇基金管理人和投資基金項目、基金投資標(biāo)的公司項目提供法律盡職調(diào)查、交易文件審閱等法律服務(wù)，為多家私募基金管理人提供基金募投管退和風(fēng)險控制相關(guān)的法律服務(wù)。

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1、私募投資基金合同必備條款（英文）

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11、案析新冠疫情對《對賭協(xié)議》履行的影響及對策

10、楊春寶：對賭失利后定向減資的兩重困境

9、投資方介入被投企業(yè)經(jīng)營管理對履行對賭協(xié)議的影響

8、案析對賭條款項下回購請求權(quán)之行權(quán)期限

7、對賭條款之經(jīng)營權(quán)圈套

6、從一則案例看私募基金份額回購《承諾函》的效力

5、案析對賭條款項下回購請求權(quán)之行權(quán)期限

4、“九民”后，投資人應(yīng)當(dāng)如何對賭？

3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何審慎面對疫情導(dǎo)致對賭失敗的風(fēng)險

2、一則對賭案例的實證解析

1、投資人可以與目標(biāo)公司對賭了嗎？——公司回購權(quán)與股東回購請求權(quán)之比較分析

創(chuàng)投基金

5、結(jié)合私募辦法征求意見稿聊聊創(chuàng)投基金扶持政策

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3、創(chuàng)業(yè)投資基金扶持政策簡述

2、創(chuàng)新驅(qū)動的示范區(qū)誕生了，創(chuàng)投基金看過來！

1、雙創(chuàng)債試點將利好私募創(chuàng)業(yè)基金

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7、淺析保險私募基金與非保險私募基金的監(jiān)管差異

6、如何在上海玩轉(zhuǎn)S基金？—— 上海S基金交易平臺業(yè)務(wù)指南簡介

5、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管簡述

4、保險資金進行私募股權(quán)投資的法律盡職調(diào)查要點——目標(biāo)基金篇

3、保險資金進行私募股權(quán)投資的法律盡職調(diào)查要點---基金管理人篇

2、保險資金進行私募股權(quán)投資的法律盡職調(diào)查要點—-保險機構(gòu)篇

1、運用產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金進行混改

基金/GP/投資者退出

7、私募基金強制清算“四問四答”

6、淺析合伙型私募股權(quán)投資基金的LP退出之道

5、從兩則判例聊聊私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓確權(quán)

4、從一則案例看私募基金份額回購《承諾函》的效力

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2、從一則判例淺談合伙型私募基金普通合伙人除名問題

1、私募基金管理人“哭窮”“失聯(lián)”，投資者咋辦？代位權(quán)“奧利給”

私募可交換債

2、“私募可交換債（私募EB）”全解析之基礎(chǔ)篇

1、“私募可交換債（私募EB）”全解析之案例篇

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