出品 | 創業最前線

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

科創板或將迎來一家成立近20年的創新型生物技術公司。

今年7月4日，武漢禾元生物科技股份有限公司（以下簡稱“禾元生物”）在科創板IPO提交注冊。

禾元生物因其核心業務“稻米造血”而廣受關注，也成為證監會6月宣布“重啟未盈利企業科創板第五套標準”以來，首家通過上市審議的生物醫藥企業。

所謂稻米造血，就是將編碼人血清白蛋白的基因導入水稻基因組，通過轉基因水稻種子表達和生產重組人血清白蛋白。傳統生產人血清白蛋白則主要依靠血漿分離技術，即從健康人血漿中分離提純獲得。

人血清白蛋白用于治療低蛋白血癥、失血性休克、燒傷等危重癥，屬于臨床剛需產品。中國市場規模預計2025年達425億元，60%依賴進口。

禾元生物最后一輪融資為2022年Pre-IPO輪融資，募資5.56億元，投后估值51.57億元，目前已有一項產品被納入國家藥監局優先審評通道。

這符合科創板第五套上市標準的核心標準：預計市值不低于人民幣40億元，且生物醫藥企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗。

然而，禾元生物的財務數據卻暴露出技術突破與商業化之間的鴻溝。

2019年至2024年，公司累計凈虧損超過7億元，賬上現金消減加快，可公司在資金緊張的情況下，過會前將募資額從原計劃的35億元大幅下調至約24億元。

而這項技術還將面臨純度控制和放大生產的挑戰，在這樣的背景下，禾元生物“稻米造血”的商業化前景究竟有多大的可信度？

1、稻米造血：專利陰影下的技術創新

禾元生物由武漢大學生命科學學院教授楊代常于2006年創立，楊代常是中國著名水稻遺傳學家、雜交水稻研究先驅朱英國院士的首位碩博士生，曾在國際水稻研究所和美國Ventria Bioscience公司任職。

Ventria Bioscience是一家“植物制藥”技術公司，在植物源人源蛋白工業化生產方面屬于全球最早一批嘗試者。

正是創始人楊代常這一從業背景，使禾元生物將原本被用于食品和農業的轉基因水稻技術，轉向通過水稻表達體系生產人血清白蛋白。

人血清白蛋白是臨床上廣泛使用的血液制品，既可用于燒傷、失血、手術創傷，也被用于肝硬化腹水等慢性疾病，國內市場需求量巨大，長期以來高度依賴進口，這也是國內唯一允許進口的血液制品。

中檢院批簽發數據顯示，2023年國內人血清白蛋白批簽發批次超過4400批次，進口產品占比60%；2024年，人血清白蛋白共批簽發5470批次，進口產品占比提升至69%。

禾元生物提出的“稻米造血”路徑，是用植物表達系統解決血液制品供給瓶頸。

具體而言，公司通過基因工程將人白蛋白基因導入水稻種子，利用水稻胚乳細胞表達目標蛋白。公司核心平臺包括水稻高效重組蛋白表達系統（OryzHiExp）和純化技術平臺（OryzPur）。

招股書顯示，目前表達量已經從早期的每公斤稻谷產2.75克白蛋白，提升至20-30克。理論上，植物系統與酵母和哺乳動物細胞相比，固定投資和生產成本更低，產能上限更高，同時避免潛在病毒和人源污染風險。

不過，這一技術自20世紀90年代提出以來，全球至今尚無同類產品真正完成商業化。Albumedix公司、Ventria Bioscience的重組人血清白蛋白均只可用作藥用輔料或科研試劑。

禾元生物核心產品HY1001重組人白蛋白注射液自2017年獲得國內臨床批件以來，先后完成多中心III期臨床試驗，2024年9月已遞交上市申請，并進入優先審評程序。

（圖 / 禾元生物官網）

HY1001在確證性臨床研究中成功達到研究終點，針對肝硬化導致的低白蛋白血癥患者，HY1001以20g/天的劑量連續給藥14天后，在提升血清白蛋白水平方面的療效不劣于目前的人血漿來源白蛋白。這種療效在隨訪期內保持穩定，且安全性良好。

這一結果意味著，HY1001有望成為傳統人血漿白蛋白的有力替代品。

在海外，HY1001也同步推進美國注冊申報。然而創始人的老東家Ventria Bioscience卻成為公司的“隱患”。

2020年12月，Ventria以專利侵權為由向美國國際貿易委員會（ITC）申請337調查，并于次年2月在美國堪薩斯州聯邦地區法院提起訴訟。

2022年9月，ITC作出終裁：禾元生物聚合體含量低于2%的產品不得在美國銷售，這意味著HY1001將被美國市場拒之門外。

禾元生物在2024年又進行了反擊。當年，公司向美國特拉華州聯邦地區法院提起訴訟，指控Ventria侵犯其多項美國專利，要求賠償利潤損失等。

2025年2月，美國聯邦巡回上訴法院已作出判決，維持337調查終裁結果。2025年6月，法院將堪薩斯州訴訟與特拉華州訴訟合并審理，目前尚未作出判決。

還未有商業化產品，這家創新公司就已經被官司纏上。

2、六年虧損七億：分散的股權與資金焦慮

早在2022年底，禾元生物就首次向科創板提交IPO申請。

當時的招股書顯示，公司計劃募資35億元。但在監管問詢、市場環境波動、申報更新等多因素影響下，公司歷經近兩年審議才最終在2025年7月1日過會，并在3天后提交注冊。

與最初版本相比，公司募資計劃出現明顯縮減。根據最終上會稿，募資總額降至約24億元：用于產業化基地建設投入、新藥研發項目，以及補充流動資金。

但令人不解的是，禾元生物在今年3月版本的招股書中，募資計劃還保持了35億元，短短幾個月就縮減了11億元的資金需求。

根據科創板IPO常見比例按對應稀釋25%的股份推算，募資35億發行后估值為140億元。如果只募資24億元，估值將大幅降低至96億元，縮水約三分之一。

此外，禾元生物的股權結構高度復雜，公司共有134名股東。楊代常作為實際控制人，直接持股僅15.03%，位列第一大股東。為維持控制權，楊代常通過多重安排控制公司29.25%表決權。

禾元生物前10大股東合計持股約59.24%，其余124名股東分享剩余40.76%股權。大量股東持股比例極小，排名靠后的股東持股僅0.01%-0.02%，且大量為個人股東。

（圖 / 東方財富網（禾元生物部分股東持股情況））

招股書顯示，機構或公司持股較高的僅有上海同盛7.49%、貝達藥業7.47%、光谷生物基金3.94%，以及倚鋒睿意3.77%。

相比之下，近期申報港股IPO的生物醫藥企業通常有更多知名機構或藥企參與投資，而禾元生物為何個人股東的數量遠超機構股東？

對此，禾元生物解釋稱，公司成立于2006年，核心產品長期處于研發階段，持續的資金需求迫使公司引入大量自然人投資者。此外，2015-2018年公司在新三板掛牌期間，通過公開交易和定向增發進一步引入散戶投資者。

值得注意的是，楊代常之子YANG CLIFF YANG擔任公司董事，通過禾眾共創間接持股0.1492%。YANG CLIFF YANG 在2024年11月正式入職公司，當年領取了51.35萬薪酬，此前四年其一直為公司提供咨詢服務，領取顧問薪酬。

2019年至2024年，公司累計凈虧損超過7億元。2022年至2024年分別虧損1.44億元、1.87億元以及1.51億元。

由于尚無商業化藥品，主要營收大多來自藥用輔料和科研試劑：2022年度約1339萬元，2023年度約2426萬元，2024年度約2521萬元。

雖然公司營收有所上升，但和同期研發投入比顯得捉襟見肘：2022年至2024年，研發費用分別為1.1億元、1.59億元以及1.16億元。

除HY1001外，另有7款在研產品覆蓋抗炎（HY1002）、抗腫瘤（HY1003）、罕見病等領域，這樣廣闊的適應癥覆蓋，對一家規模不大的生物技術公司來說較為勉強。

公司在2024年底前現金儲備已降至約1.6億元，而其首次沖刺科創板IPO之際、即2022年底時，賬上還有3.87億元。

禾元生物2022年底資產負債率為18.82%，到2023年底上升至23.97%，2024年底進一步升至43.38%，兩年內翻倍，資產負債表承壓明顯，短期和長期借款大幅增長。

再加之，海外市場仍需公司投入資源應對與Ventria Bioscience的專利訴訟。相關律師費用、和解談判與其他潛在花銷均是一筆不小的運營開支。資金緊缺之下，禾元生物或不得不加快推進上市進程。

3、商業化難題：生產放大與市場接受度存疑

當前，國內人血清白蛋白不僅依賴進口，且價格不便宜，即便在集采后，人血清白蛋白價格仍維持在300-600元/10克。

天壇生物、華蘭生物等傳統血制品企業雖占據主導地位，但受制于血漿站數量限制和原料短缺，增長空間有限。且血漿分離工藝復雜，進一步導致白蛋白價格居高不下。

在眾多藥企尋找替代路徑的過程中，除了植物表達系統外，酵母表達系統也曾被寄予厚望。

此前，三菱田邊制藥曾在日本嘗試通過畢赤酵母體系生產重組人白蛋白Medway，但因臨床試驗數據造假，該產品在2009年即被撤市。

不過，近期國內的生物制藥公司安睿特宣布其通過酵母表達系統的重組人白蛋白產品完成國內Ⅲ期臨床試驗，結果顯示療效與人血白蛋白相當，且在療效維持時間上更具優勢。

禾元生物披露數據稱，目前重組人血白蛋白的成本大概是在10-13元/g，未來隨著技術升級迭代帶動表達量的提升，成本有望進一步降至7-10元/g。實現規模化生產后，生產成本將遠低于血漿分離人血清白蛋白的生產成本。

在產業層面，這一項目的意義在于兩點：一是技術路徑，植物體系較酵母體系固定投資小、理論產能大；二是市場規模大。

然而，這一技術同樣面臨長期未解的生產放大和安全性難題。

首先，重組人白蛋白的單次用量比單抗藥物高200倍。按照每劑20克計算，任何微量雜質或聚合物的殘留，都可能導致免疫反應甚至過敏性休克。

禾元生物在招股書中披露，HY1001需將宿主蛋白雜質含量控制在0.00001%以下，相比抗體藥要求高百倍以上。

此類指標在小規模實驗室生產和批次驗證中可控，但放大到萬噸級工廠持續生產，長期一致性和穩定性尚無全球先例。

公司雖已獲得GMP生產許可證，但是否能夠按臨床標準持續供貨，需要進一步驗證。（編者按：GMP即Good Manufacturing Practice的縮寫，中文含義是“良好生產規范”，是一套適用于制藥、食品等行業的強制性標準。）

此外，公司還要種植大面積水稻。招股書顯示，公司在湖北及西部地區均設有藥用水稻種植基地，2025年在中國西部的種植面積已超過9000畝，規模化生產后公司需持續獲得較大規模的種植用地以滿足公司產能需求。

以每公斤稻谷產出20–30克重組白蛋白計算，假設年產目標為100噸蛋白，理論上需要處理約330萬–500萬公斤稻谷，對種植規模、倉儲和運輸均是不小的長期投入。

其次，植物源體系在純化和殘留核酸去除方面工藝復雜。公司資料提到，HY1001需通過多級純化和層析去除植物源特異雜質，且最終產品需符合注射級標準。

業內公開信息顯示，過去十余年，酵母和動物細胞體系均未解決生產成本和純度穩定性的平衡問題。禾元的植物生產方案是否能在放量后保持一致性，仍有不確定性。

第三，即便HY1001短期內獲批，市場接受和醫保談判也需要周期。

公司在2023-2024年密集簽訂多份渠道合作協議，與國藥控股、貝達藥業、九州通等國內大型藥品分銷商建立銷售網絡。

禾元生物曾樂觀預測，HY1001上市次年即2026年銷售收入可達4.44億元，2030年攀升至15.67億元。但在缺乏真實世界數據、尚無同類產品規模應用的情況下，是否能被市場廣泛接受，存在很大不確定性。

而在美國市場，禾元生物與老東家Ventria Bioscience的專利糾紛官司未決，一旦專利有效性在后續訴訟中被確認，禾元的產品即使工藝不同，也可能面臨賠償和禁售風險，是否對公司未來在美國市場準入和知識產權穩定性方面構成障礙，仍需進一步觀察。

總體來看，禾元生物目前面臨著技術、財務和市場多重風險疊加。在國內政策支持下，科創板第五套標準的重啟為公司打開了融資通道。然而，回到基本面，能否兌現投資回報與產業預期，仍需時間和真實世界的檢驗。

*注：文中題圖及其它未署名配圖來自：圖網基于VRF協議。