文 | 高貴萍

在過(guò)去30多年中，中國(guó)創(chuàng)投變遷的幅度之大讓人恍如隔世。

美元基金從20世紀(jì)90年代的試水入華，到主導(dǎo)市場(chǎng)投資，再到如今的本土化發(fā)展；本土創(chuàng)投的萌芽、突圍與裂變；雙創(chuàng)浪潮下的狂飆與反思，硬科技主導(dǎo)與國(guó)資崛起。這中間穿插的看似零散的碎片故事，拼湊出一幅創(chuàng)投史。

從早期無(wú)序拓荒到硬科技時(shí)代系統(tǒng)重構(gòu)，中國(guó)創(chuàng)投史上演了一場(chǎng)又一場(chǎng)“熵減者”的突圍。

Part 01 萌芽與拓荒

今天我，寒夜里看雪飄過(guò)，懷著冷卻了的心窩漂到遠(yuǎn)方。風(fēng)雨里追趕，霧里分不清影蹤，天空海闊你與我，可會(huì)變……

---《海闊天空》

在歷史坐標(biāo)中，1993年這一節(jié)點(diǎn)被低估了。

這一年，熊曉鴿帶著硅谷創(chuàng)投理念回國(guó)。彼時(shí)中國(guó)連“風(fēng)險(xiǎn)投資”一詞都鮮為人知，他聽到的最令他沮喪的一句話：中國(guó)風(fēng)投？聽來(lái)聽去就像拿著一堆大糞往墻上扔，看哪個(gè)能粘住。

這還不算，當(dāng)熊曉鴿向企業(yè)家遞出名片，換來(lái)的常是警惕的目光：“白送錢辦企業(yè)，賺了錢就撤退，你莫不是個(gè)穿西裝的騙子？”

認(rèn)知鴻溝下，熊曉鴿既要尋找項(xiàng)目，又要承擔(dān)教育市場(chǎng)的角色，如同開荒。開荒的兩個(gè)前提：有“荒”可開，政策支持。

20世紀(jì)90年代，國(guó)家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型與市場(chǎng)機(jī)制改革共同催生了中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)化浪潮?？蒲性核闹拼呱罅考夹g(shù)成果，但財(cái)政撥款模式難以為繼，上海漕河涇開發(fā)區(qū)急需市場(chǎng)化融資渠道，以應(yīng)對(duì)“高新技術(shù)成果的產(chǎn)業(yè)化之痛”。

為吸引更多的社會(huì)資金參與科技成果產(chǎn)業(yè)化投資，上?？仆堵?lián)合幾家國(guó)有銀行和企業(yè)，發(fā)起設(shè)立上海科技投資股份有限公司，并于1993年6月與IDG合作設(shè)立了中國(guó)第一家中外合資的風(fēng)險(xiǎn)投資公司——上海太平洋技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資有限公司（IDG中國(guó)前身）。

外資風(fēng)投入華的序幕就此拉開。

IDG的破冰行動(dòng)妙就妙在，通過(guò)“40%國(guó)資+60%外資”的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，靈活解決了當(dāng)時(shí)的外資準(zhǔn)入難題。

換言之，以技術(shù)合資繞開外資管制，借助科技產(chǎn)業(yè)化需求綁定地方政府，在資本市場(chǎng)閉環(huán)未形成時(shí)，開創(chuàng)性構(gòu)建“技術(shù)－資本－政策”三角平衡模型。

在早期風(fēng)投像“蒙眼往混沌里扔錢”的時(shí)代，IDG根據(jù)國(guó)情放棄了硅谷式“顛覆性創(chuàng)新”標(biāo)準(zhǔn)，轉(zhuǎn)而關(guān)注技術(shù)產(chǎn)業(yè)化能力，接連投資了深圳金蝶前身“愛普電腦”、科興生物、連邦軟件等企業(yè)。

1998年，成思危提交“一號(hào)提案”，直指科技成果轉(zhuǎn)化率不足5%的痛點(diǎn)；1999年國(guó)務(wù)院7號(hào)文明確鼓勵(lì)外資參與創(chuàng)業(yè)投資，催生的“519行情”刺激科技股熱潮，又反向促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資萌芽。

敏銳的外資風(fēng)投，不僅接收到積極的政策信號(hào)，還嗅到互聯(lián)網(wǎng)浪潮的味道。

國(guó)外知名公司、機(jī)構(gòu)開始組建中國(guó)區(qū)團(tuán)隊(duì)。鄺子平所代表的英特爾投資、徐新所代表的霸菱投資陸續(xù)入華。1999年孫正義向阿里巴巴注資2000萬(wàn)美元，霸菱投資500萬(wàn)美元支持網(wǎng)易，IDG更是連續(xù)捕獲騰訊、搜狐、百度、攜程等標(biāo)桿項(xiàng)目。

2000年，《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》首次定義“風(fēng)險(xiǎn)投資”法律地位。同年亞信、UT斯康達(dá)、新浪、網(wǎng)易、搜狐相繼登陸納斯達(dá)克，這讓更多的國(guó)際風(fēng)投看到了中國(guó)市場(chǎng)的潛力。華登投資、富達(dá)、泛亞、蘭馨亞洲、宏碁技術(shù)投資、集富亞洲等國(guó)際風(fēng)投“老將”紛紛踏上中國(guó)的投資征程。

本土機(jī)構(gòu)也在這一階段陸續(xù)萌芽。1999年，深創(chuàng)投成立；2000年，達(dá)晨財(cái)智、同創(chuàng)偉業(yè)相繼誕生；2001年，聯(lián)想控股推出早期風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)想投資；2001年，脫胎于中金公司直投部的鼎暉投資成立。

然而，創(chuàng)業(yè)板的另一只靴子并沒(méi)有落下。本土創(chuàng)投退出渠道受阻，機(jī)構(gòu)們迎來(lái)第一次寒冬。僅在2002年，深圳本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和證券公司倒閉數(shù)量多達(dá)百家。

終于等到好消息。2004年5月27日，中小板開閘。這一天，新和成、江蘇瓊花、偉星股份、華邦制藥、德豪潤(rùn)達(dá)、精工科技、華蘭生物、大族激光等首批8家公司集體上市，釋放出創(chuàng)投退出預(yù)期。

很快，一場(chǎng)特別的夏日之旅在硅谷銀行的精心安排下拉開了帷幕。來(lái)自紅杉資本、KPCB、Accel Partners、NEA、紅點(diǎn)投資、DCM等頂尖風(fēng)投的24位合伙人，踏上了前往北京和上海的旅途。

這趟旅程直接推動(dòng)了“中國(guó)創(chuàng)投元年”的到來(lái)。

2005年，紅杉資本與沈南鵬攜手，共同創(chuàng)立了紅杉資本中國(guó)基金。張磊帶著耶魯大學(xué)捐贈(zèng)的啟動(dòng)資金回國(guó)創(chuàng)辦了高瓴資本。閻炎將軟銀亞洲的管理團(tuán)隊(duì)獨(dú)立出來(lái)，成立了軟銀賽富。徐新離開霸菱投資，創(chuàng)辦了今日資本。鄧峰創(chuàng)立了北極光創(chuàng)投。朱敏則創(chuàng)辦了賽伯樂(lè)投資……他們?yōu)閯?chuàng)業(yè)者們搭建起通往夢(mèng)想的舞臺(tái)。

15年后，在北極光位于北京華茂中心的辦公室，坐在我對(duì)面的鄧峰語(yǔ)氣輕快又堅(jiān)定地回憶起2005年北極光成立時(shí)的初心，“我們?cè)诘谝黄诨鹉假YPPT的第一頁(yè)，落下白紙黑字：成就世界級(jí)的中國(guó)企業(yè)家，培育世界級(jí)的中國(guó)企業(yè)?！?/p>

中小板開啟，“股改全流通”啟動(dòng)，中國(guó)創(chuàng)投政策迎來(lái)利好。當(dāng)時(shí)的鄧鋒感受到一個(gè)巨大的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體崛起的機(jī)會(huì)正欲噴薄而出。

中國(guó)剛撞開WTO大門，一級(jí)市場(chǎng)中誰(shuí)能架起跨太平洋的募資管道，誰(shuí)就能解鎖兩位數(shù)的增長(zhǎng)魔盒。

因國(guó)內(nèi)IPO通道狹窄，投資邏輯以“兩頭在外”，即外資募資、境外退出為主。二級(jí)市場(chǎng)估值受國(guó)際資本影響顯著。

不得不說(shuō)，這是個(gè)美元資本如潮水漫灌的掘金年代。

但人類的悲歡并不相通。

同樣是在2005年，湘財(cái)證券公司改制，私人金融部被裁。時(shí)任私人金融部負(fù)責(zé)人的汪靜波面前有兩條路：要么創(chuàng)業(yè)，要么各人自謀出路。

2020年時(shí)，我在諾亞控股上?？偛恳姷搅送綮o波。她穿著一件中式上衣走進(jìn)辦公司，氣場(chǎng)極強(qiáng)。當(dāng)回憶起創(chuàng)業(yè)初始，她偏快的語(yǔ)氣中透著一股靜氣，“選擇創(chuàng)業(yè)，我們是被逼的。但如果沒(méi)有諾亞，我可能就是一個(gè)懂點(diǎn)金融的家庭主婦。”

當(dāng)時(shí)正在孕期的汪靜波找到后來(lái)成為諾亞控股聯(lián)合創(chuàng)始人、歌斐資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人殷哲商量。殷哲回憶當(dāng)時(shí)場(chǎng)景，“年輕是有優(yōu)勢(shì)的。可能也正是無(wú)懼無(wú)畏的阿Q精神，讓我決定大不了從頭再來(lái)，這也是一種經(jīng)歷?！?/p>

在“人生能有幾回搏”的信念感下，上海諾亞財(cái)富管理中心誕生。后來(lái)的事實(shí)證明，諾亞抓緊了市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

縱觀這一時(shí)期的創(chuàng)投市場(chǎng)高度分散，投資機(jī)構(gòu)缺乏系統(tǒng)性策略，退出渠道匱乏，資本流向呈現(xiàn)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。

Part 02雙軌競(jìng)速

充滿鮮花的世界到底在哪里，如果它真的存在那么我一定會(huì)去。我想在那里最高的山峰矗立，不在乎它是不是懸崖峭壁。

---《追夢(mèng)赤子心》

“現(xiàn)在的確是一個(gè)危急時(shí)刻…如果在花光我們給你的所有資金之前，現(xiàn)金流仍沒(méi)什么起色的話，那就不要再回來(lái)找我們繼續(xù)融資了?！?008年，紅杉資本在給所投公司的信中直言。

這一年，金融危機(jī)席卷而來(lái)，資本分野。美國(guó)五大投行或倒閉，或被收購(gòu)。股市暴跌，失業(yè)率飆升，消費(fèi)和投資信心受到嚴(yán)重打擊，美元LP紛紛撤資。

歷史的戲劇性在于，困境往往孕育破局。而破局的關(guān)鍵往往掌握在未雨綢繆的一方。

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)沖擊，2008年11月，政府提出4萬(wàn)億投資計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)。此時(shí)政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金的杠桿效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，加上社?；鸬榷囝惤鹑谫Y本獲準(zhǔn)直投股權(quán)，本土機(jī)構(gòu)融資渠道大為拓寬，人民幣基金募資規(guī)模同比激增90%。

在某種程度上，“看得見的手”可以影響到“看不見的手”。

2006年國(guó)內(nèi)首支人民幣產(chǎn)業(yè)投資基金—渤海產(chǎn)投基金開啟了人民幣基金元年；2007年修訂的《合伙企業(yè)法》引入GP/LP權(quán)責(zé)分離機(jī)制；同年A股牛市催生券商直投試點(diǎn)，國(guó)有資本與市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)形成合力。

創(chuàng)投也迎來(lái)鼓舞人心的信息：深創(chuàng)投通過(guò)同洲電子中小板上市完成本土創(chuàng)投首個(gè)境內(nèi)IPO退出。IDG借遠(yuǎn)光軟件退出打破外資機(jī)構(gòu)境外壟斷。人民幣基金的可行性被驗(yàn)證。

2009年創(chuàng)業(yè)板開閘，首批28家企業(yè)平均漲幅106%。人民幣基金的募、投、管、退全鏈條打通。

如上，制度創(chuàng)新降低了系統(tǒng)摩擦，縮短資本循環(huán)周期，減少資源錯(cuò)配導(dǎo)致的熵增。這些舉措結(jié)合資本結(jié)構(gòu)改革推動(dòng)行業(yè)從邊緣走向主流。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)催生了新一輪財(cái)富創(chuàng)造浪潮。美團(tuán)、餓了么、滴滴、微信、快手等陸續(xù)誕生。紅杉資本則助力鄉(xiāng)村基、麥考林等7家中國(guó)企業(yè)成功赴美上市。

2010年深創(chuàng)投有26家投資企業(yè)IPO上市，創(chuàng)下全球同行業(yè)年度IPO退出紀(jì)錄。紅杉中國(guó)等美元基金加速布局人民幣基金，完成“雙幣配置”。至此，美元與人民幣基金形成雙軌競(jìng)逐局面。

在2010年上市的還有諾亞控股。此時(shí)走過(guò)五個(gè)年頭的諾亞登陸紐交所，成為中國(guó)內(nèi)地首家上市的獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)。

汪靜波、殷哲在內(nèi)的幾位諾亞創(chuàng)始人在敲鐘現(xiàn)場(chǎng)相擁而泣?，F(xiàn)場(chǎng)同樣激動(dòng)的還有沈南鵬。

在公司成立之初，諾亞為求生存，一度采取地推模式宣傳和銷售。2007年，紅杉中國(guó)投資諾亞財(cái)富500萬(wàn)美元，之后推動(dòng)諾亞步入發(fā)展快車道。2013年歌斐S基金誕生。如今歌斐和紅杉、達(dá)晨、經(jīng)緯等百家GP建立了良好合作關(guān)系。

2013年的創(chuàng)投圈迎來(lái)了一場(chǎng)“新生代”的崛起。英諾天使、啟賦資本、銀杏谷資本、清流資本、元生創(chuàng)投、華映資本相繼成立。

還有一群勇敢的探險(xiǎn)者從老牌機(jī)構(gòu)的“大樹”下走出來(lái)，開辟新天地。劉二海離開君聯(lián)，創(chuàng)立了愉悅資本。曹毅告別紅杉后創(chuàng)立了源碼資本。張震、高翔和岳斌，這三位在IDG并肩作戰(zhàn)多年的“戰(zhàn)友”，攜手創(chuàng)立了高榕資本。達(dá)晨創(chuàng)投出身的傅哲寬創(chuàng)辦了啟賦資本……

2014年，由江蘇省國(guó)資委牽頭，老牌知名投資機(jī)構(gòu)江蘇高科技投資集團(tuán)（簡(jiǎn)稱江蘇高投集團(tuán)）進(jìn)行內(nèi)部混合所有制改革，毅達(dá)資本誕生。同年，線性資本成立，聚焦于數(shù)據(jù)智能和前沿科技。

這一階段，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市潮涌現(xiàn)。京東納斯達(dá)克上市成就了今日資本150倍回報(bào)；阿里巴巴采用VIE架構(gòu)赴美上市，從某種程度上推動(dòng)了一級(jí)市場(chǎng)PE/VC爆發(fā)；紅杉中國(guó)多輪加持美團(tuán)，見證其從團(tuán)購(gòu)平臺(tái)向超級(jí)APP進(jìn)化。

“全民PE”熱潮下，多家本土創(chuàng)投從中獲利。其中，九鼎在2014年至2017年進(jìn)入瘋狂擴(kuò)張期。

2014年，九鼎集團(tuán)作為首家私募機(jī)構(gòu)登陸新三板，市值一度達(dá)1025億元。高峰期管理超300億基金，投資項(xiàng)目超200個(gè)，單項(xiàng)目回報(bào)率達(dá)10倍以上。2015年九鼎豪擲41.5億元收購(gòu)中江地產(chǎn)母公司，隨后中江地產(chǎn)更名九鼎投資，成為A股首家PE上市公司。

2018年，九鼎投資復(fù)牌后市值蒸發(fā)近800億。在金融去杠桿政策下，九鼎被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，金控夢(mèng)破碎。

九鼎的起落印證了私募行業(yè)從草莽到規(guī)范的必然性——當(dāng)監(jiān)管補(bǔ)位、流動(dòng)性退潮，依賴“制度縫隙”的商業(yè)模式終將崩塌。如今的九鼎鮮少參加行業(yè)活動(dòng)，行事風(fēng)格和之前相比變化頗大。

如果總結(jié)這一階段的特色，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，從創(chuàng)業(yè)板開閘到新三板擴(kuò)容，制度性突破始終是行業(yè)爆發(fā)的核心動(dòng)能。生態(tài)位分化，超級(jí)天使、CVC、全民PE等多元主體重塑行業(yè)格局，草莽擴(kuò)張與監(jiān)管補(bǔ)位交織演進(jìn)。

當(dāng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)遇上創(chuàng)業(yè)板紅利，中國(guó)創(chuàng)投完成了從“跟隨者”到“規(guī)則參與者”的身份轉(zhuǎn)換，為后續(xù)硬科技黃金十年埋下伏筆。

Part 3硬核躍遷

愛你孤身走暗巷，愛你不跪的模樣。愛你對(duì)峙過(guò)絕望，不肯哭一場(chǎng)。愛你來(lái)自蠻荒，一生不借誰(shuí)的光。你將造你的城邦，在廢墟之上……

---《孤勇者》

2015年，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”掀起了全民創(chuàng)業(yè)熱情?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”概念、電商、社交、手游、知識(shí)付費(fèi)、共享經(jīng)濟(jì)等風(fēng)口層出不窮。同年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》實(shí)施，本土創(chuàng)投正式納入國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略體系。

創(chuàng)投圈迎來(lái)機(jī)構(gòu)裂變潮。明星跨界資本與新興基金強(qiáng)勢(shì)入場(chǎng)，推動(dòng)行業(yè)格局多元化。

StarVC（任泉、黃曉明等）、明嘉資本（黃曉明）、紫?；穑◤埲`）等跨界資本涌現(xiàn)，利用流量與資源重構(gòu)投資邏輯。資深投資人李豐成立峰瑞資本。

2016年新增近500家風(fēng)投機(jī)構(gòu)。創(chuàng)投圈“非理性繁榮”顯露痕跡，典型樣本莫過(guò)于2018年的“區(qū)塊鏈”熱潮。

春節(jié)是個(gè)容易迸發(fā)“奇跡”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

“三點(diǎn)鐘無(wú)眠區(qū)塊鏈群”通過(guò)社群裂變迅速普及區(qū)塊鏈概念。陳偉星與朱嘯虎的“古典vs區(qū)塊鏈”論戰(zhàn)引發(fā)全民關(guān)注。但在2018年下半年，超99%的ICO項(xiàng)目破發(fā)，技術(shù)價(jià)值被投機(jī)淹沒(méi)，社群迅速冷卻。

泡沫破裂后，創(chuàng)投圈回歸技術(shù)本質(zhì)，區(qū)塊鏈應(yīng)用轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈金融、數(shù)字政務(wù)等實(shí)體場(chǎng)景，為后續(xù)Web3.0與數(shù)字人民幣探索奠定基礎(chǔ)。

2018年4月，資管新規(guī)出臺(tái)，成為創(chuàng)投行業(yè)分水嶺。銀行理財(cái)資金撤離導(dǎo)致全年募資規(guī)模驟降25.7%，IPO退出數(shù)量同比減少18.46%。中小GP生存艱難。

行業(yè)也在分化。摩拜賣身、ofo破產(chǎn)，共享經(jīng)濟(jì)、無(wú)人零售、P2P等賽道頻頻爆雷，資本加速向半導(dǎo)體、新能源等硬科技領(lǐng)域集中。

2019年科創(chuàng)板的設(shè)立推動(dòng)了科技企業(yè)上市潮，社?；稹⒌胤揭龑?dǎo)基金等國(guó)資LP占比超70%。地方政府紛紛下場(chǎng)，其中合肥模式響徹全國(guó)——政府結(jié)合鏈?zhǔn)秸猩毯涂萍假x能，實(shí)現(xiàn)“引進(jìn)一個(gè)項(xiàng)目、培育一個(gè)集群、帶動(dòng)一方經(jīng)濟(jì)”的產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑。

2020年，稱得上是高瓴資本在一級(jí)市場(chǎng)布局的“高光之年”。

高瓴資本通過(guò)設(shè)立高瓴創(chuàng)投進(jìn)行大規(guī)模募資、全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋和精準(zhǔn)賽道選擇，成為一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。其布局邏輯可概括為：押注技術(shù)顛覆性（投資案例壁仞科技）、消費(fèi)代際變遷（投資案例完美日記）、醫(yī)療剛性需求（投資案例百濟(jì)神州）。

雖有行業(yè)人士質(zhì)疑高瓴推高了賽道估值，引發(fā)泡沫爭(zhēng)議，但高瓴的高舉高打深度綁定了國(guó)產(chǎn)替代與消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。

這一階段，AI、半導(dǎo)體、新能源等賽道驗(yàn)證“超級(jí)周期”投資邏輯，一些新消費(fèi)品牌也在爭(zhēng)議中驗(yàn)證了長(zhǎng)期價(jià)值。比如泡泡瑪特。

早期因“潮玩?zhèn)涡枨蟆?，泡泡瑪特被資本市場(chǎng)冷落，但2020年港交所上市后其市值突破了1500億港元。2024年?duì)I收130億元、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)188%。“情緒消費(fèi)”邏輯在數(shù)據(jù)中得到驗(yàn)證，重塑了一級(jí)市場(chǎng)對(duì)Z世代消費(fèi)力的認(rèn)知。

受地緣政治與監(jiān)管趨嚴(yán)影響，在2021—2023年美元基金對(duì)華投資規(guī)模從470億美元暴跌至56億美元。

部分美元基金在中國(guó)市場(chǎng)從“全球化統(tǒng)一品牌”向“區(qū)域獨(dú)立+本土化運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型。

2023年6月，紅杉資本宣布全球業(yè)務(wù)分拆為美歐、中國(guó)、印度/東南亞獨(dú)立實(shí)體，紅杉中國(guó)徹底本土化運(yùn)營(yíng)；9月，紀(jì)源資本（GGV）拆分為亞洲與北美機(jī)構(gòu)；同月，藍(lán)馳創(chuàng)投更名“Lanchi Ventures”，不再與硅谷母品牌共享“BlueRun”。

2024年，經(jīng)緯創(chuàng)投宣布全球三大區(qū)域?qū)嶓w完成重命名，其中經(jīng)緯中國(guó)更名為“MPC”（Matrix Partners China縮寫）。官方強(qiáng)調(diào)并非分拆，而是通過(guò)品牌更新凸顯各區(qū)域團(tuán)隊(duì)的獨(dú)立性。

2025年3月，?金沙江創(chuàng)投（GSR Ventures）宣布，Informed Ventures將正式接管美國(guó)業(yè)務(wù)，中國(guó)團(tuán)隊(duì)?繼續(xù)深耕本土市場(chǎng)。官方對(duì)此表示“不是分拆，分開品牌避免誤解”。

通過(guò)分拆和更名，機(jī)構(gòu)試圖降低地緣風(fēng)險(xiǎn)、貼近本地市場(chǎng)，同時(shí)通過(guò)募集人民幣基金拓展投資邊界。未來(lái)，更多美元基金或效仿此類策略以維持競(jìng)爭(zhēng)力。

這一階段的退出渠道也有所變化。

2021年北交所開市，首批81家企業(yè)上市，打通“新三板－北交所-滬深主板”轉(zhuǎn)板通道，國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”占比超50%。2023年全面注冊(cè)制落地，硬科技企業(yè)估值體系重構(gòu)，Pre-IPO套利邏輯終結(jié)。

這一階段實(shí)現(xiàn)了從“模式創(chuàng)新”到“硬科技主導(dǎo)”，從“美元基金主導(dǎo)市場(chǎng)”到“國(guó)資引領(lǐng)”的結(jié)構(gòu)性躍遷。政府引導(dǎo)基金通過(guò)“耐心資本”與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，成為新質(zhì)生產(chǎn)力的核心推手。

在中美科技博弈與國(guó)產(chǎn)替代需求驅(qū)動(dòng)下，資本對(duì)技術(shù)熵減起到催化作用。國(guó)家政策和市場(chǎng)化資本形成合力，推動(dòng)技術(shù)攻關(guān)與產(chǎn)業(yè)鏈整合。

Part 4重構(gòu)與躍遷

燈火燦爛的中國(guó)夢(mèng)，燈火蕩漾著心中的歌……

---《燈火里的中國(guó)》

美元退潮，中東崛起，資本版圖在重構(gòu)。

在2024年前三季度，受美國(guó)《對(duì)華投資審查制度》及地緣政治影響，美國(guó)LP在中國(guó)風(fēng)投中的參與度降至9年最低。同時(shí)，中東主權(quán)財(cái)富基金（SWFs）對(duì)華投資額逆勢(shì)增長(zhǎng)，成為美元基金重要替代資金來(lái)源。

2025年蛇年春節(jié)前后，DeepSeek火了。

DeepSeek在蘋果AppStore中美下載榜中超越ChatGPT登頂。其開源策略降低了技術(shù)門檻，推動(dòng)AI應(yīng)用從“寡頭游戲”轉(zhuǎn)向“全民參與”，成為AI領(lǐng)域的現(xiàn)象級(jí)公司。

DeepSeek以557萬(wàn)美元訓(xùn)練成本實(shí)現(xiàn)媲美OpenAI數(shù)億美元投入的模型性能。美股科技股震蕩，英偉達(dá)單日市值蒸發(fā)5900億美元。OpenAI等傳統(tǒng)閉源模型廠商被迫調(diào)整策略，同時(shí)國(guó)內(nèi)通義千問(wèn)、百度文心等模型加速迭代，行業(yè)進(jìn)入“拉力賽”階段。

可以說(shuō)，DeepSeek打破了西方技術(shù)路徑依賴，在產(chǎn)業(yè)“無(wú)序”中開辟新秩序。早期創(chuàng)投聚焦“填補(bǔ)空白”，而當(dāng)前熵減需向“創(chuàng)造空白”躍遷。

一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)幾乎每家都在復(fù)盤：為什么會(huì)錯(cuò)過(guò)DeepSeek？

集體錯(cuò)失暴露出傳統(tǒng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的認(rèn)知滯后：硅谷“技術(shù)－資本”敘事下，VC更關(guān)注高估值閉源模型，低估了中國(guó)企業(yè)在工程實(shí)踐與場(chǎng)景落地的潛力。這種“小力出奇跡”路徑催生新投資邏輯——技術(shù)壁壘評(píng)估從“融資規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“單位算力效能”。

宇樹科技是另一個(gè)值得探究的案例。

自2017年至2024年，宇樹科技創(chuàng)始人王興興，這位非海歸、非名校背景的創(chuàng)業(yè)者，在早期融資時(shí)遭遇了雙重困境：外界對(duì)足式機(jī)器人行業(yè)商業(yè)化前景的質(zhì)疑，以及對(duì)其個(gè)人的審視。

最具戲劇性的一幕發(fā)生在某頂級(jí)基金內(nèi)部評(píng)估中，三位合伙人對(duì)同一項(xiàng)目打出了8分、7分、4分。懸殊差距不僅展現(xiàn)了投資人迥異的性格與價(jià)值取向，更反映了對(duì)“非典型創(chuàng)業(yè)者”的分歧。

事實(shí)顯示，在顛覆性技術(shù)面前，偏見可能是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

除了深度求索（DeepSeek）和宇樹科技，游戲科學(xué)、云深處、強(qiáng)腦科技、群核科技也因技術(shù)突破和產(chǎn)品熱度受到關(guān)注。這六家企業(yè)被稱為“杭州六小龍”，頻頻登上國(guó)內(nèi)外媒體頭條。

熵減不僅是資金投入，更是資源整合。京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳三大經(jīng)濟(jì)圈以77%的融資占比領(lǐng)跑。區(qū)域協(xié)同經(jīng)濟(jì)圈從“單點(diǎn)突破”到“生態(tài)聚合”。

比如，杭州依托“AI六小龍”形成技術(shù)－產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)；蘇州憑借制造業(yè)基礎(chǔ)在智能裝備領(lǐng)域超越杭州；深圳通過(guò)“大院大所大企”機(jī)制，鏈接南方科技大學(xué)、華為等主體，孵化出具身智能、低空經(jīng)濟(jì)的前沿項(xiàng)目……

退出機(jī)制亦有所創(chuàng)新。

2024年A股IPO數(shù)量銳減70%，倒逼退出生態(tài)重構(gòu)。并購(gòu)市場(chǎng)回暖，頭部機(jī)構(gòu)探索“技術(shù)分拆+戰(zhàn)略回購(gòu)+產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”組合路徑，如北森控股擬以1.8億元收購(gòu)酷渲科技、螞蟻集團(tuán)并購(gòu)好大夫在線。

S基金交易額不斷創(chuàng)新高，北京、上海份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)完善了非上市股權(quán)流動(dòng)性。

更值得一提的是，在中概股回歸潮下，港股憑借制度靈活性和內(nèi)地資本加持成為最大受益者。

近日，恒瑞醫(yī)藥、寧德時(shí)代等實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市，安井食品、海天味業(yè)等超40家A股企業(yè)宣布赴港計(jì)劃或已遞交申請(qǐng)。高盛預(yù)估拼多多、富途、唯品會(huì)、滿幫、好未來(lái)等總市值超萬(wàn)億元的中概股，或?qū)⒂匈Y格在香港進(jìn)行雙重主要上市或第二上市。

國(guó)資越來(lái)越偏重“耐心賦能”。國(guó)家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金（存續(xù)期20年）支持量子計(jì)算、腦機(jī)接口等長(zhǎng)周期領(lǐng)域。深圳提出“萬(wàn)億級(jí)‘20+8’產(chǎn)業(yè)基金群”。央企創(chuàng)投基金（如國(guó)新創(chuàng)投基金）以15年存續(xù)期聚焦硬科技，破解早期技術(shù)商業(yè)化難題。

“耐心資本”與市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)的“大膽資本”有望形成互補(bǔ)，推動(dòng)資本從“短期套利”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)周期價(jià)值創(chuàng)造”。而長(zhǎng)周期投資欲打破熱力學(xué)第二定律，通過(guò)時(shí)間維度稀釋風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)積累的熵減。

結(jié) 語(yǔ)

在《文明、現(xiàn)代化、價(jià)值投資與中國(guó)》中，美籍華裔投資家李錄將制度文明、自由市場(chǎng)與現(xiàn)代科技的融合視為現(xiàn)代化的核心本質(zhì)。經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)一旦與科技順暢且高效地結(jié)合，會(huì)獲得爆發(fā)式增長(zhǎng)和持續(xù)發(fā)展的潛力。

這種潛力的釋放，正是風(fēng)投歷經(jīng)熵增，再到熵減的重要背景。在這一過(guò)程中，國(guó)資始終扮演著“秩序重構(gòu)者”的角色。如今的硬科技投資浪潮，正是30年前那場(chǎng)破冰行動(dòng)的回聲。

未來(lái)中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)將走向何方？

國(guó)資成為第一大出資主體且占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位是由現(xiàn)階段國(guó)情所決定。當(dāng)政策法規(guī)、創(chuàng)投體系日趨完善，民營(yíng)創(chuàng)投仍有廣大天地可為。

創(chuàng)新的生命力源于在約束中創(chuàng)造可能。科技術(shù)語(yǔ)“涌現(xiàn)”指系統(tǒng)中個(gè)體相互作用，誕生出全新性質(zhì)或行為?！坝楷F(xiàn)”之道也意味著創(chuàng)投黃金時(shí)代必將到來(lái)。

耐心資本和時(shí)間價(jià)值則是熵減者的資本邏輯。從這個(gè)角度看，目前的一級(jí)市場(chǎng)的“國(guó)資時(shí)代”，也恰恰為下一輪“草莽時(shí)代”埋下伏筆。