2024年6月末，克而瑞發布 2025 年上半年中國房地產企業銷售 TOP100 榜單，數據顯示2025年6月，TOP100房企實現單月銷售操盤金額3389.6億元，環比增長14.7%。

另據統計局數據7月15日最新數據顯示，2025年上半年，全國新建商品房銷售面積同比下滑3.5%，商品房銷售金額下降5.5%，一二三線城市新建商品住宅銷售價格仍然萎靡，行業仍處于深度筑底期。

告別了疾風驟雨般的下行，行業進入一個相對平緩卻考驗內功的新階段——這或許將是未來數年的常態。

從投資者視角出發，我們與其糾結行業何時反彈，不如將目光投向那些在逆風中已悄然展露不同韌性與成長性的企業。喧囂散盡后的回暖中，往往是這些在底部率先走出分化的企業，蘊藏著更強勁的復蘇動能

以國內市場來看：一方面根據國家企業信用信息公示系統2025年3月更新的數據顯示，截至3月初全國范圍內處于破產清算或重整程序中的房地產企業已經達到427家。

另一方面，部分優質頭部開發商，交出了明顯優于市場的業績答卷，比如龍湖集團，2025年1-6月，龍湖集團實現總合同銷售金額350.1億元，合同銷售面積261.4萬平方米，大幅跑贏百強房企整體水平。

那么，形成分化的邏輯在哪？日本地產行業的經驗頗具啟示意義。成功熬過泡沫破裂周期的企業，如三井不動產、住友不動產和三菱地所，均在行業筑底期展現出關鍵共性，可視為房企熨平周期的三大關鍵要素：

1.在周期下行時，手握可以持續造血活水的商業、租賃地產項目

2.對于外部債務規劃清晰，至少保證了1-3年內的財務穩定性

3.泡沫破裂后嚴格遵循政府指導，注重高質量發展，實現了業務由廣到精深入研究后我們發現，以龍湖為代表的國內率先展現穿越周期跡象的企業，亦是如此。

01 活水開源：經營性業務優化收入結構

穿越周期的首要基礎，在于構建穩定的“現金活水”。在今年《北大金融評論》第17期中，暨南大學經濟學院金融學系副教授陳英楠，刊表了研究地產開發企業跨越地產周期的研究文章，陳英楠以三井不動產為研究對象，推導出跨越周期的核心能力——租賃（即經營性業務）提供的高流動現金流助其跨越周期。

經營性業務，本就是龍湖自轉型以來表現最優秀的業務板塊，早已成為支撐龍湖的“第二曲線”，以2024年報為例，龍湖的運營及服務業務實現收入267.1億元，對集團整體收入貢獻占比為21%。在地產業務受到沖擊的情況下，撐起了集團整體的利潤盤面。

橫向比較更明顯，得益于經營性業務優異表現，2024年龍湖的營收質量是要明顯高于行業的，我們統計了A股、港股所有房地產開發企業，其中龍湖的經營活動產生的現金流凈額與營業收入的比值達到了23.3%，遠高于行業均值的1.8%，其中在所有營收規模大于千億的房地產開發企業中，排名第二。

圖：千億級房企收益質量數據，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

今年以來龍湖集團的運營及服務整體依舊保持了穩健增長，1-6月，龍湖經營性收入約141.5億，持續增長的同時再創半年歷史新高。并且許多前瞻性經營指標都表現良好：

商業運營方面，龍湖堅持落地“一店一策”差異化經營策略，抓住“首發經濟”機遇，以首店、特色店為引，打造品牌組合的新鮮感。

截至上半年末，龍湖商業已開業90座，整體開業率97%，在日趨復雜的消費環境下，持續保持在行業高位，并通過精細化的運營增效，實現了整體營業額和客流同比增長均超過20%。

龍智資管方面，聚焦一二線核心城市的“冠寓”，截至2025年上半年末，累計開業超300家門店，開業房間數近12.7萬間，開業、獲取規模穩居行業前二，開業3個月以上的運營期出租率為96.6%，遠高于國內公寓平均出租率。

在精細化運營層面，冠寓自有渠道用戶數已達400萬，App日活近6萬，“冠企薈”深度合作企業近30000家，數智化程度高也為龍智資管構建了精細化運營的前置條件，配合數智賦能實現精準“一房一價”差異化定價，實現運營價值最大化。

服務領域，截至2024年末，龍湖智創生活物業在管面積達到4.1億平方米，物業在管項目超2200個，連續16年客戶滿意度超過90%。

代建行業也同樣表現優異，龍湖龍智造2025上半年新增代建類項目26個，總建筑面積432萬平方米，已累計獲取代建類項目超110個，總建筑面積超2100萬平方米。

綜上所述毋庸置疑的是，與穿越周期的前輩們類似，龍湖同樣通過經營性業務構建了一條屬于自己的現金流護城河。

02 財務韌性：負債表進入良性循環

通過經營性收入改善營收結構是地產企業跨越周期的良策，但穩定的財務負債結構更是必備條件。三井、三菱不動產之所以能通過租賃實現現金活水，離不開通過J-reits再融資、財團輸血等方式換得更多的償債空間，穩定了泡沫時期債務基本盤。

回頭再來看看龍湖，除了經營性收入的優異表現外，之所以能走出分化業績表現的另一個主要因素，就是擁有極強的財務韌性。

首先，龍湖目前的負債率非常健康，自2023年起，龍湖集團就以正向的凈現金流來主動壓降負債，保持企業發展的“安全度”。截至2024年，龍湖已連續兩年實現集團經營性現金流為正，兩年累計壓降有息負債超過300億元。

以2024年財報數據來看，龍湖集團有息負債降至1763億元，期末凈負債率為51.7%，下降了4.2pct；剔除預收款后的資產負債率為57.2%，下降了3.2pct，較三年前累計下降了10.2pct。

橫向比較來看，在營收千億的房地產企業中，龍湖集團在兩種口徑下（剔除預收款與否），資產負債率都遠低于行業均值，位居千億企業前二。

圖：千億級房企資產負債率橫向比較，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

其次，從債務的鋪排來看，龍湖未來的債務兌付井然有序。在2025年上半年，龍湖集團累計兌付境內公開債券約70億元，均為如期兌付。

今年下半到期的債務，龍湖集團管理層在6月的股東大會上給出清晰的鋪排。其中，7月3日，龍湖剛剛如期兌付“22龍湖04”，本息合計超17億元人民幣；對于7月15日到期的中票及后續到期的其他債券，龍湖也已提前做好準備。

最后，拉長周期來看，龍湖的正現金流足以覆蓋未來的利息和債務，債務結構持續優化也會降低融資成本，形成良性循環。

根據年報披露，龍湖集團的經營性收入覆蓋股息及利息倍數升至2.39倍，同比實現大幅提升。

龍湖集團的債務結構也在優化，截至2024年末，龍湖83%的融資來自于銀行的間接融資，成本創下近五年新低的4.0%，債務賬期拉長至10.27年，一系列財務指標均保持行業最優水平。

龍湖管理層表示，在今年底，龍湖將完成債務轉換，2025年也是龍湖穿越債務周期的最后一年。

總體來看，龍湖財務韌性十足，相對穩健的資本開支奠定了龍湖債務基本盤，如果僅從“錢”的角度講，龍湖可謂是既無遠慮也無近憂。

03 遠期戰略：與產業政策形成共振

有了現金流基本盤，保障了債務兌現能力，在地產周期筑底期，企業需要解決的最后一個問題便是：如何為未來布局，找到新的增長引擎和發展方向。

這個問題看似比較虛，但現實意義重大，所有的產業在經歷了周期波動完成出清后，都面臨道路選擇的問題，比如當年的白電，搞代工、搞品牌、搞出海三條路，走出了完全不同的三種企業。

由小及大，對于地產而言亦是如此，還是以三井不動產為例，三井不動產依靠著東京中城一塊核心地皮，重新回到了日本地產第一梯隊。

而三井不動產成功二次崛起的內核，便是在產業出清后，選擇了與政策相同的方向：對于東京中島的開發項目，采取了精細化高質量開發+長期運營，而非三菱提出的囤地不開發等升值戰略。

回到國內地產市場，今年以來，政策導向的趨勢一直圍繞著高質量供給，在3月份的政府工作報告，有關“房地產”的敘述中， “持續用力推動房地產市場止跌回穩”“推動建設安全、舒適、綠色、智慧的‘好房子’”被著重提及，房地產供給側高質量發展成為顯性題眼。

同樣在3月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《提振消費專項行動方案》，提出“更好滿足住房消費需求”，支持剛性和改善性需求。

5月1日，國家標準《住宅項目規范》正式施行，被業界認為是“好房子”從概念層面到實施的層面的一次落地。住宅新規從基本規定、居住環境、建筑空間、結構、室內環境、建筑設備6大方面作出相應要求，改善性住房政策導向文件正式落地。

圖：“好房子”指導文件各省份關注點，來源：易居研究院

而龍湖正是“好房子”政策導向踐行最早的企業之一，甚至可以說走在了政策之前：過去很長一段時間內，地產行業踐行的法則是唯規模論，唯營收論。龍湖是少數捕捉到高質量發展信號的地產公司，并完成了這一轉型：

比如作為龍湖高端產品線的標桿作品重慶御湖境，從歸家動線到空間細節均體現住宅的高品質：8米高、200米寬的門庭，并配備了3800平米的Club，從房屋品質到服務管理，均達到了地產項目的頭部水準。

再比如北京中關村觀萃項目，榮獲了“2024年度全國十大品質作品”，以中國勘察設計協會“好房子”設計大賽一等獎方案為藍本，成為全國首個“好房子”樣本，在北京首次試點了首層架空、風雨連廊，以及陽臺設計等方面的創新實踐。

事實證明，即便在行業下行筑底期，好的供給也能創造需求，重慶御湖境項目截至6月底，已兩開兩罄，累計銷售達11億元，北京中關村觀萃項目，1-6月龍湖觀萃共計銷售281套、成交套數是北京第五名、昌平區第一。

政策產品的雙向奔赴，看似是踩中了行業趨勢，實則是龍湖30余年來從開發、經營到管理、代建積累了很強的行業Know-how，三位一體，甚至走在了政策之前。

這或許正是龍湖能在行業筑底分化期，形成顯著比較優勢的深層原因。

04 結語

綜上所述，龍湖的實踐清晰地勾勒出房企穿越周期的路徑：以穩健的經營性現金流構筑生命線，以極致的財務韌性筑牢安全墊，以前瞻的戰略眼光錨定未來方向。

這三大“要素”并非孤立存在，而是相互支撐、協同發力的有機整體——經營性收入為財務優化提供空間，財務安全為戰略轉型贏得時間，而前瞻戰略則確保了二者發展的可持續性。

對于整個行業而言，如果說周期的快速下行是對產業的重塑，那么筑底分化的新常態，就是對未來稀有資產的進一步篩選。

龍湖已經交了一份可供行業參考的優質答卷。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。