出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | AI生圖

目前，富衛(wèi)集團通過港交所上市聆訊，控股股東是李嘉誠次子，有“小超人”之稱的李澤楷。

只不過，華麗的保費數(shù)字與快速的區(qū)域擴張背后，是高達87%的資產(chǎn)負(fù)債率。且根據(jù)聆訊資料，富衛(wèi)集團擬將IPO募集資金用于提高資本水平，并為營運實體提供增長資金，用于加強股本、償付能力及核心流動資金，以及建立超出適用法定要求的資本緩沖。

所以，這場IPO從本質(zhì)上看，更像是富衛(wèi)在激進高杠桿擴張之后的“續(xù)命”行動。即，通過IPO融資緩解流動性壓力。

更為關(guān)鍵的是，分析下來富衛(wèi)集團有兩大隱憂值得注意，投資需謹(jǐn)慎。

一是，財務(wù)狀況堪憂，盈利可持續(xù)性存疑；

二是，激進并購擴張下，積累超百億商譽，減值風(fēng)險較大；

詳見下文。

#01規(guī)模“虛胖”，實質(zhì)深陷盈利困局

復(fù)盤看，富衛(wèi)集團的業(yè)務(wù)發(fā)展史幾乎是由“買買買”并購擴張模式構(gòu)成。

招股書顯示，2013年2月，李澤楷收購了荷蘭國際集團（ING）在香港、澳門和泰國的保險業(yè)務(wù)，并以此為基礎(chǔ)在2013年組建富衛(wèi)集團。

2015年6月，富衛(wèi)集團通過收購富衛(wèi)印尼的50.1%股權(quán)，進入印尼市場，并在2018年3月將股權(quán)比例增加至79.1%；

后來，富衛(wèi)集團更是通過一系列戰(zhàn)略性并購陸續(xù)進入新加坡（2016年）、越南（2016年，2020年）、日本（2017年）、馬來西亞（2019年，2023年）、泰國（2019年）、柬埔寨（2020年）等市場。

即，富衛(wèi)集團的保險業(yè)務(wù)覆蓋市場除了菲律賓（2013年）是通過新設(shè)的方式進入市場，其他9個市場都是靠并購的方式進入，且并表就有保費收入增長。

在上述背景下，富衛(wèi)集團成立以來保費收入增長較快。

2014-2024年間，富衛(wèi)集團年化新保費從2014年的3.09億美元躍升至19.16億美元，增長5.2倍（聆訊資料中未看到公司各年度的保費具體數(shù)字）。

同時，覆蓋市場中保費排名增長也較快。以公司的主要市場東南亞市場（包括泰國、柬埔寨、菲律賓、印尼、新加坡、越南及馬來西亞）為例，按照富衛(wèi)集團的估計，它的排名已經(jīng)由2015年的十四位上升至2023年的第五位，是這期間增長最快的泛亞人壽保險公司（泛亞保險公司，指的是在三個或以上富衛(wèi)集團展業(yè)市場開展業(yè)務(wù)的保險公司）。

以上是富衛(wèi)集團采用并購擴張模式的好處，可快速覆蓋多個市場，并帶來“保費收入”和保費排名快速增長。但要注意的是，并購?fù)殡S高昂溢價與整合成本，一般短期利潤會承壓，整合完畢后利潤情況才可能慢慢好轉(zhuǎn)。

遺憾的是，富衛(wèi)集團目前利潤承壓階段并未過去。即，規(guī)模擴張并未同步轉(zhuǎn)化為利潤。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，公司保費增長驅(qū)動下，營收分別為19.82億美元、28.23億美元和38.68億美元，但利潤卻并不理想，近三年凈虧損超過10億美元。

其中，2022年富衛(wèi)集團凈虧損3.2億美元，2023年虧損擴大至7.17億美元。

盡管2024年實現(xiàn)凈利潤1000萬美元，但拆分盈利來源，真正扭轉(zhuǎn)局面的是資本市場回暖帶來的凈投資大幅度提升，從2023年的-6.32億美元至2024年的2.41億美元；而核心保險業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)了下滑，從2023年的6.79億美元下滑至2024年的6.70億美元。

利潤的虧損困局，揭示了富衛(wèi)集團并購模式下的增長隱憂，整合后的向好發(fā)展顯然仍是其當(dāng)下的問題所在。回歸保險行業(yè)本質(zhì)，業(yè)績的來源主要依賴于兩方面：產(chǎn)品端和渠道端。分別看一下：

從產(chǎn)品端看，正如公司在聆訊資料中說的，“整個亞洲市場提供的保險產(chǎn)品核心優(yōu)勢差異化有限。”這意味著目前公司的產(chǎn)品端在市場上并沒有差異化優(yōu)勢。

至于渠道端，包括銀行保險、代理人、經(jīng)紀(jì)/獨立理財顧問及其他(包括純網(wǎng)上保險及其他分銷渠道)。這些渠道于2024年分別貢獻46.6%、15.2%、31.8%及6.5%的新業(yè)務(wù)價值。

其中，銀保渠道是富衛(wèi)的主要收入來源。目前，公司有32家正在合作的銀行保險伙伴，包括東南亞的8個獨家銀行保險合作伙伴。但正如其在聆訊資料中提到，公司與銀行合作關(guān)系存在終止或不會重續(xù)合作的風(fēng)險，屆時會對產(chǎn)品的盈利能力造成不利影響。

對于銀行來說，在產(chǎn)品都差不多的情況下，誰給的傭金多會更傾向于賣誰家的產(chǎn)品。故，以銀保渠道為主的富衛(wèi)集團，渠道端競爭力顯然并未掌握在自己手里，未來有較大的不確定性。

此外要注意的是，保險企業(yè)除了負(fù)債端產(chǎn)品銷售外，還有一塊重要的業(yè)務(wù)是投資端，也就是拉動2024年利潤扭虧的重要驅(qū)動力。關(guān)鍵是，公司的投資能力如何呢？

分析下來，并不樂觀。

因為與業(yè)內(nèi)險企不同，富衛(wèi)集團僅有31.8%的資產(chǎn)是自己管理，20.6%的資產(chǎn)由實控人李澤楷控制的柏瑞投資打理，33.9%由SCB Asset Management Company Limited管理，剩余部分由其他三方管理。即，大多數(shù)資產(chǎn)都是外包管理。

這就跟我們普通人買基金差不多，投資收益需要寄希望于“他人”。

而結(jié)合2022年、2023年公司利潤虧損有很大程度上是因為投資相關(guān)的不利波動導(dǎo)致，由此看到富衛(wèi)集團的整體投資能力并不能算好，所以即使2024年受益資本市場向好，拉動了利潤，但未來持續(xù)性存疑。

（資料來源：富衛(wèi)集團聆訊資料）

由上，富衛(wèi)集團雖然通過“買買買”模式快速擴張，帶來的保費規(guī)模的增長，但是更多是“虛胖”，賺錢能力并不高，依然陷于盈利困局。也就是說，公司自我造血能力并不夠。

此外，公司持續(xù)擴張下也積累了較多商譽，未來面臨較大的商譽減值風(fēng)險，可能會進一步拖累利潤，值得重視。

#02謹(jǐn)防商譽減值風(fēng)險

2022-2024年，富衛(wèi)集團的商譽分別為15.29億美元、15.35億美元、15.07億美元（約合人民幣109億元）。且2024年，該公司已就富衛(wèi)印尼確認(rèn)了2100萬美元的減值損失。

雖然富衛(wèi)印尼減值對相較公司整體商譽僅有個位數(shù)擾動，但對當(dāng)下僅有1000萬美元利潤（這還是在資本市場向好，提升投資回報率的前提下）的富衛(wèi)集團來說，若后續(xù)仍有商譽減值，可能也會再度拖累公司利潤到虧損狀態(tài)，顯然商譽減值風(fēng)險對利潤的擾動較大。

若再結(jié)合公司聆訊資料，“中國內(nèi)地是區(qū)內(nèi)保費總額最大的人壽保險市場，將繼續(xù)在中國內(nèi)地等地探索拓展機會。包括申請壽險牌照、拓展分銷渠道及擇機并購，戰(zhàn)略聚焦點或是具備巨大潛力的大灣區(qū)”；同時提到，“其亦可能考慮其他市場的機會，例如印度”。

由上，可看到公司繼續(xù)拓展亞洲市場的戰(zhàn)略目標(biāo)并未發(fā)生變化。而結(jié)合富衛(wèi)集團擴張以來，采用的“買買買”模式，以及本次IPO募資資金用途是未來提高“資本水平”來看，未來其并購擴張的模式可能會繼續(xù)。

上述背景下，公司的商譽金額或會繼續(xù)提升，減值風(fēng)險也會進一步積聚，并可能會拖累利潤。

只不過，在2024年富衛(wèi)集團的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達87%的情況下，以股權(quán)融資“輸血”不繼續(xù)提升負(fù)債率或是其更好的選擇，這或許是富衛(wèi)集團“四闖”港交所的重要原因。

但在其保險業(yè)務(wù)盈利可持續(xù)性存疑，以及并購擴張商譽壓頂，減值風(fēng)險較大并可能會進一步拖累利潤情況下，投資需謹(jǐn)慎。即其于7月7日在港交所掛牌上市后，不一定會有投資者愿意在“高商譽、高負(fù)債”的情況下接盤，可能會觀望盈利穩(wěn)定性，此情況下股價漲幅或有限，甚至可能會破發(fā)。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

——? 妙投行業(yè)研究群招募? ——

本文作者擅長對保險、CXO、醫(yī)美等板塊的研究，側(cè)重產(chǎn)業(yè)分析和估值，感興趣的讀者可以加入妙投社群與作者進行深度交流。

長按下方二維碼即可獲得更多上市公司、熱門賽道的詳細分析文章，幫你看懂公司、看懂行業(yè)，做投資投得明明白白。