在全球自動駕駛技術(shù)進入商業(yè)化前夜的關(guān)鍵時刻，特斯拉Robotaxi在奧斯汀試運營并計劃擴展至舊金山的消息，再度點燃了資本市場對Robotaxi的熱情。近日，長期以中概股為狙擊目標的美國做空機構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布報告，將矛頭對準來自中國的“全球Robotaxi第一股”小馬智行。

其發(fā)布時間和市場影響引發(fā)關(guān)注，而報告中諸多觀點與行業(yè)實際存在偏差，也引發(fā)了市場對做空機構(gòu)行為動機的討論。

灰熊在資本市場的操作風格具有一定特點。其創(chuàng)始人 Siegfried G. Eggert 有著做空資本背景，且多以中概股為關(guān)注對象。其常見操作模式為提前布局目標公司股票空頭頭寸，再發(fā)布包含財務解讀、業(yè)務分析等內(nèi)容的報告。

自2019年5月發(fā)布首份做空報告以來，灰熊已發(fā)布多份針對中概股的做空報告，但市場反應往往與報告相反。

2022年，在針對蔚來的做空報告中，灰熊質(zhì)疑其采用特定不當會計手段夸大收入，蔚來當日僅收跌2.6%，次日蔚來即反駁報告“充滿大量不實信息”；2023年，灰熊做空拼多多，稱“螞蟻上市失敗導致拼多多盈利”，拼多多股價反漲近一倍；2023年，灰熊攻擊商湯時，稱其通過關(guān)聯(lián)交易等手段人為夸大收入，被指報告“經(jīng)不起推敲”，錯誤計算現(xiàn)金流并且忽略商湯業(yè)務轉(zhuǎn)型成效，商湯股價受AI熱潮驅(qū)動反彈超7%。此次做空小馬智行后，市場反應延續(xù)了“灰熊失效”的規(guī)律，小馬智行股價7月10日當日上漲6.18%。

此外，灰熊的部分做空行為曾引發(fā)法律爭議，灰熊2019年做空美國公司Trulieve Cannabis后，因涉嫌誹謗被后者告上法庭。而投資者依據(jù)其報告發(fā)起的集體訴訟也遭法院駁回。

從過往案例看，灰熊對中國科技企業(yè)的關(guān)注較多，其報告中對部分企業(yè)運營模式、行業(yè)背景的解讀，常與公司自身及市場主流認知存在偏差。此次選擇在自動駕駛行業(yè)熱度較高時發(fā)布針對小馬智行的報告，其分析邏輯和論據(jù)合理性也站不住腳。

當對照行業(yè)現(xiàn)狀與公司公開信息拆解報告論據(jù)時，可發(fā)現(xiàn)部分觀點對技術(shù)演進規(guī)律、創(chuàng)新企業(yè)運營邏輯存在認知偏差，甚至包含與事實不符的內(nèi)容。

該報告試圖通過幾個方面來證明小馬智行的技術(shù)“落后”，然而這些論據(jù)均存在明顯漏洞。

第一，關(guān)于測試牌照與運營資質(zhì)。報告內(nèi)提到了小馬智行在美國加州的測試牌照由于一次事故被撤銷，而事實上，在這次事故之后，小馬智行只是暫時停止了測試，在與當?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)充分溝通之后，其測試牌照早已恢復，在加州DMV的2024年度報告中，也可以公開查到小馬智行在有牌照的測試企業(yè)列表當中。報告內(nèi)提到的北京亦莊的Robotaxi服務暫停，也只是很短期的情況，后續(xù)Robotaxi服務在得到當?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)的批準后也早已恢復。

自動駕駛作為新生事物，在技術(shù)迭代過程中出現(xiàn)事故并不稀奇，而與政府充分溝通、分析事故原因、確認后續(xù)不再有相同風險后恢復測試，也是各國監(jiān)管機構(gòu)的普遍做法。想完全規(guī)避自動駕駛的事故，唯一的辦法只能是不進行測試，而這顯然是因噎廢食，也無法推動科技的發(fā)展，更何況，這些事故沒有導致任何人員傷亡。

第二，關(guān)于用戶體驗與車隊規(guī)模的關(guān)聯(lián)。報告試圖通過中國某城市的打車等待時間，推斷小馬智行車隊規(guī)模“不足”，但這一邏輯忽略了等待時間的核心影響因素。

打車等待時間取決于供需關(guān)系，而非單純供給側(cè)的數(shù)量。按灰熊的邏輯，春運火車票難搶，難道是因為春運期間火車車次最少？小馬智行的打車等待時間較長，反而恰恰說明其服務質(zhì)量很好，用戶寧愿花更長的等待時間也要去使用小馬智行的服務。當然，我們在此也可以保持關(guān)注，小馬智行在年底車隊規(guī)模突破千臺之后，打車等待時間是不是會顯著縮短，進一步提升用戶的體驗。我們也可以預期，在那個規(guī)模和用戶體驗之下，小馬智行的營收會相應快速增長。

第三，關(guān)于股東背景與企業(yè)決策。報告內(nèi)提到小馬智行的股東廣汽是軍工企業(yè)，在小馬智行有否決權(quán)，這一說法與事實不符。廣汽作為一家中國著名地方國有車企，亦是上市公司。而廣汽在小馬智行的股份占比并不高，也不可能涉及到否決權(quán)。類似“關(guān)聯(lián)軍工”的質(zhì)疑，在過往中概股被做空案例中也多次出現(xiàn)，多數(shù)被證實與企業(yè)實際情況不符。

第四，關(guān)于技術(shù)能力評價。報告中還試圖從技術(shù)角度，找了一位號稱是“專家”的人來分析小馬智行和自動駕駛技術(shù)。不過該專家的論證依據(jù)也顯示了他并不了解自動駕駛。

在這位“專家”眼里，大模型水平等于自動駕駛水平，這顯然是對自動駕駛的技術(shù)復雜性認知局限。L4級別自動駕駛的核心目標是在低算力的情況下實現(xiàn)低延遲的決策與絕對的安全，這與可以在大算力的情況下非實時回答問題、也可以容忍較小錯誤率的大語言模型，無論技術(shù)方案還是優(yōu)化目標都有本質(zhì)的不同。

該專家認為通過人類數(shù)據(jù)來學習駕駛技術(shù)是自動駕駛研發(fā)迭代的唯一路徑。這顯然對于當前自動駕駛技術(shù)的最新進展，以及對于小馬智行自研且在行業(yè)領(lǐng)先的“世界模型”技術(shù)并不了解。

世界模型的核心是通過海量的虛擬數(shù)據(jù)讓AI在仿真環(huán)境的“駕校”中進行強化學習，實現(xiàn)比人類更安全的駕駛能力，而非單純學習人類開車、上限依然只是人類水平的模仿學習。在世界模型技術(shù)的眼里，現(xiàn)實世界收集的數(shù)據(jù)遠不如虛擬數(shù)據(jù)量大、好用。在業(yè)界，“世界模型”技術(shù)正引起更多行業(yè)的關(guān)注和跟進，業(yè)界的共識是“世界模型”能夠很好的解決長尾數(shù)據(jù)采集難題，以及模型能力高于人類的可能性。這充分體現(xiàn)了小馬智行在自動駕駛技術(shù)領(lǐng)域的高瞻遠矚和先發(fā)優(yōu)勢。

在財務分析部分，報告對小馬智行的資金狀況、虧損原因等解讀，與高科技企業(yè)的成長規(guī)律存在明顯脫節(jié)。

關(guān)于“2024年虧損擴大”，灰熊提及小馬智行2024年虧損擴大至2.75億美元，卻未提及高投入是自動駕駛這類高科技行業(yè)的必經(jīng)階段，虧損背后是商業(yè)化的扎實推進。2024年，小馬智行研發(fā)支出達2.4億美元（同比接近翻倍，含員工股權(quán)激勵費用），主要用于第七代車型量產(chǎn)落地、算法迭代升級及車隊規(guī)模擴張，這些投入直接指向技術(shù)壁壘的夯實與商業(yè)化場景的拓展。

關(guān)于“資金鏈與退市風險”，報告渲染的“退市風險”與公司實際狀況不符。從小馬智行的財報能夠看出，現(xiàn)金儲備充足，融資渠道持續(xù)拓寬。截至2025年一季度，小馬智行現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期投資等合計達7.385億美元，按2024年運營節(jié)奏測算，足以支撐未來5年以上的研發(fā)與運營投入，資金鏈穩(wěn)健。

從投資者結(jié)構(gòu)看，小馬智行在上市前已經(jīng)獲得包括紅杉中國、IDG資本、五源資本、富達國際、加拿大安大略省教師退休基金會在內(nèi)的國際頭部投資機構(gòu)，以及全球最大車企豐田的投資。

在上市前一級市場投資的老股東表態(tài)不急于減持的基礎上，小馬智行創(chuàng)始人、CEO彭軍，以及創(chuàng)始人、CTO樓天城已分別簽署自愿延長股份鎖定期協(xié)議，即自公司首次公開募股鎖定期到期日起繼續(xù)鎖定540天。這體現(xiàn)了創(chuàng)始團隊對公司長期價值的堅定信念，與股東利益深度綁定，增強了投資者對自動駕駛行業(yè)長期發(fā)展的信心。

我們也可從公開信息查詢到，小馬智行目前吸引了包括貝萊德、富達、東方匯理、惠靈頓、索羅斯等在內(nèi)的多家國際頭部的二級市場基金入股。小馬智行近期日均股票成交額在上億美元，流動性充足，相信如有必要可以隨時在二級市場融資。6月底小馬智行被納入納斯達克金龍中國指數(shù)，也印證了全球投資者的信心。

灰熊這份漏洞百出的做空報告，看似是市場逐利行為，實則是美國資本與政治勢力聯(lián)手遏制中國高科技崛起的又一案例。

以Robotaxi為代表的自動駕駛技術(shù)是未來交通與人工智能融合的核心賽道，全球競爭日趨激烈。中國憑借政策支持、市場規(guī)模和技術(shù)迭代，已經(jīng)成為全球唯一能和美國在這個領(lǐng)域“掰手腕”的國家，而小馬智行等中國企業(yè)更成為行業(yè)標桿。美國近年來通過資本和政策手段打壓中國高科技企業(yè)已成常態(tài)，從華為、中興到禾賽，從技術(shù)封鎖到市場圍堵，如今又將矛頭對準自動駕駛領(lǐng)域。

在中美博弈、AI競爭的大背景下，小馬智行作為中國自動駕駛頭部企業(yè)，其股票市值對于資本市場評估中國AI行業(yè)起到重要的標桿作用。甚至很多風險投資人會根據(jù)小馬智行這樣的上市公司的二級市場市值來研判后續(xù)對于中國AI行業(yè)的投資力度。在這個時候做空小馬智行，很難不讓人懷疑美國人的動機。正所謂“樹大招風”，正是因為中國政府對于高科技產(chǎn)業(yè)的堅定支持，和小馬智行在自動駕駛領(lǐng)域的引領(lǐng)地位，引發(fā)了一些勢力對于中國高科技企業(yè)在地緣政治壓力下表現(xiàn)出的韌性和潛力產(chǎn)生擔憂，試圖通過做空來影響中國高科技企業(yè)發(fā)展。

灰熊的做空報告，恰逢中美在科技領(lǐng)域博弈加劇的敏感期發(fā)布，其意圖不言自明。

自動駕駛作為前沿賽道，爭議與質(zhì)疑本就難免。但對于投資者與公眾而言，比起做空報告毫無事實根據(jù)的勁爆標題，或許更該關(guān)注的是，企業(yè)的無人化 Robotaxi 是否真正落地？公眾在各個城市的示范區(qū)是否可以方便地使用其服務？商業(yè)化路徑是否清晰？技術(shù)上是否有深刻的認知和競爭力？從這幾點看，小馬智行之前一直以來的動作，至少提供了一套更完整的邏輯與圖景。

我們也看到在做空報告發(fā)布后，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)、股吧的討論區(qū)，都對這個報告嗤之以鼻，報告發(fā)布當天股價不僅沒有下跌反而大漲，也表達了資本市場對于小馬智行的支持，和對灰熊做空報告的又一次漠視。