出品 | 子彈財經

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

作為光伏產業鏈企業，銀粉是整個光伏產業鏈當中為數不多還能盈利的企業，這點對于國內銀粉龍頭企業建邦高科而言也是如此。

過去幾年，得益于光伏裝機量的上升，建邦高科銀粉銷售量逐年上升，公司營收及凈利潤也在快速增長。在此背景下，建邦高科寄希望赴港募資，擴大海外銀粉產能。

雖然公司盈利持續增長，但由于光伏組件端存在拖欠供應商貨款現象，導致公司應收賬款回收并不理想。

截至2024年底，建邦高科現金及現金等價物僅剩2900多萬元。即便如此，公司在2024年10月份還宣布了3000萬元的分紅派息。在此背景下，建邦高科能否如愿登陸港股？

1、毛利率僅3.3%，給上游供應商“打工”

招股書顯示，建邦高科最早可追溯至2010年。2012年，建邦高科開始從事光伏銀粉研發和生產，是國內最早一批從事光伏銀粉研發的企業之一。

銀粉是光伏銀漿主要原材料，下游應用于光伏電池片等。2020年在“雙碳”政策刺激下，國內光伏裝機量快速上升。

在下游旺盛需求帶動下，建邦高科銀粉出貨量逐年提升。2022年至2024年（以下簡稱“報告期內”），公司銀粉銷量分別為388.76噸、529.76噸、594.07噸。

在產品銷量逐年增長的背景下，公司營業收入及利潤也在快速擴大。

報告期內，公司營業收入分別為17.59億元、27.82億元、39.50億元，兩年公司營業收入累計增長124.56%，同期公司年內利潤分別為2420萬元、5989萬元、7903萬元，兩年累計增長226.56%。

作為全球第二大及國內最大的光伏銀粉供應商，公司強大的技術和研發能力一直是建邦高科引以為傲的優勢。

但從公司利潤率來看，強大的研發能力并未給公司帶來多少超額收益。

2024年，公司毛利率及凈利率分別為3.3%及2.0%，如此之低的毛利率在科技企業中并不多見，相反更多出現在代工、加工制造行業。

作為銀粉生產商，建邦高科核心原材料為硝酸銀，公司將硝酸銀加工成銀粉。由于銀價較為昂貴，因此公司生產成本絕大部分為原材料采購成本。

數據顯示，報告期內公司銷售成本分別為16.99億元、26.74億元、38.19億元，其中原材料成本占公司成本99%以上。2024年，建邦高科僅原材料成本便高達37.97億元，占銷售成本比例高達99.4%，占公司營業收入比例96.15%。

而公司原材料成本中，硝酸銀的成本占比又在98%以上。這也意味著，建邦高科絕大部分營業收入都用于采購硝酸銀。

招股書顯示，建邦高科供應商較為集中，前三大供應商占公司原材料采購比例達81%。2024年，僅對第一大供應商蘭州金川科技園有限公司采購金額便達18.57億元，占總采購金額比例高達47.9%。

對此，「子彈財經」試圖向建邦高科了解，公司絕大部分收入均用于采購原材料，硝酸銀在原材料成本中占比極高，導致公司毛利率及凈利率極低，未來公司將通過何種途徑降低原材料在營收中占比，提升公司毛利率及凈利率？截至發稿，未獲得建邦高科回應。

2、產能利用率僅43%，存貨余額大幅上升

雖然持續盈利，但建邦高科經營性現金流并不理想。報告期內，建邦高科經營性現金流分別流出3934.1萬元、2.11億元、3.69億元。

建邦高科經營性現金流流出與公司擴產有很大關系，在產量大幅提升下，未及時售出的產品轉為存貨，報告期內公司存貨規模快速上升。招股書顯示，2022年公司存貨為4121.2萬元，2024年建邦高科存貨余額上升至1.21億元。

建邦高科存貨規模上升主要源于公司的大規模擴產。2022年公司設計產能為594噸，實際產量為398.7噸，實際銷量則為388.75噸，2024年公司設計產能上升至1485噸，產能則為644.3噸，銷量則為594噸。

在每年產量都不能完全消化的影響下，報告期內公司存貨余額逐年走高。存貨規模持續擴大，很大程度上會占用公司流動資金。

由于存貨規模的擴大，建邦高科存貨周轉天數也在上升。報告期內，公司存貨周轉天數分別為6.5天、7.8天及9.3天。

此外，銀粉實際銷售價格與上游原材料白銀價格高度相關。近兩年，白銀價格波動較為劇烈，存貨規模的增大也會加大存貨跌價風險。

令人擔憂的是，過去幾年建邦高科產能擴張十分迅速，但實際銷量增長并不理想，導致公司產能利用率一直較低，2024年其產能利用率僅為43.4%。

一般而言，產能利用率越高，單位生產成本越低，產能利用率越低，生產成本則越高。對此，「子彈財經」試圖向建邦高科了解，2022年至2024年公司設計產能從594噸增長至1485噸，在設計產能增幅如此巨大的背景下，為何公司固定資產沒有大幅度增加？

目前，公司存貨余額已超1.21億元，由于白銀價格波動劇烈，公司該如何防范存貨減值風險？鑒于目前公司設計產能如此龐大，產能利用率較低，未來該如何提升產能使用率，降低生產成本？截至發稿，未獲得建邦高科回應。

值得注意的是，由于銀漿生產成本較高，各大光伏電池、組件企業正在研究減少銀漿甚至不用銀漿，銅替代銀也被市場頻繁提起。

如東方日升推出的異質結伏曦電池片中便使用了銅替代銀，在保證電池效率的情形下，極大地減少了銀的使用，大幅降低了成本。

在招股書中，建邦高科明確提起，目前銀包銅及電鍍銅技術有望實現銀粉替代，若被替代將對公司日常經營造成不利影響。

為了應對此類風險，此次IPO建邦高科便計劃募資研發非銀及少銀導電材料項目專項研究。

對此，「子彈財經」試圖向建邦高科了解，公司預計非銀化和無銀化多久會成為技術主流？在非銀及少銀導電材料領域，公司有無研究和技術儲備？截至發稿，未獲得建邦高科回應。

3、經營靠銀行借貸，現金僅剩2900萬卻分紅3000萬元

除存貨擠壓公司現金流外，貿易應收賬款及應收票據無法及時回收，一定程度上也擠壓了公司現金流。

報告期內，公司貿易應收賬款及應收票據余額分別為0、9409.2萬元、1.75億元。作為中游加工企業，公司很依賴下游回款，以便有充足的資金采購硝酸銀等原材料。

截至2024年底，建邦高科貿易應收賬款及應收票據占公司流動資產比例近50%。由于貿易應收賬款及應收票據占比較高，為了維持日常運營，建邦高科也在持續加大對外融資力度。

報告期內，建邦高科融資所得現金凈額分別為7131.9萬元、2.33億元、3.99億元。據悉，公司融資活動所得的現金流主要通過向銀行借款方式實現。報告期內，公司新增銀行及其他借款分別為3.39億元、3.11億元、5.13億元。

扣除到期償還的貸款，截至2024年底公司計息銀行貸款余額仍高達2.06億元。為此，建邦高科也付出了較大代價，2024年公司融資成本為657.1萬元。

即便大規模對外借貸，由于經營性現金流較差，建邦高科現金狀況也不理想。截至2024年底，公司現金及現金等價物僅剩2944.7萬元。

2024年，公司經營性現金流流出3.69億元，這也意味著，若按2024年經營性現金流計算，僅2944.7萬元的現金及現金等價物，僅夠建邦高科1月經營所需。

對此，「子彈財經」試圖向建邦高科了解，截至2024年底公司現金及現金等價物僅剩3000萬元左右，鑒于報告期內公司經營性現金流流出金額較大，未來公司將通過何種方式籌措資金，維持日常運營所需資金？截至發稿，未獲得建邦高科回應。

有意思的是，即便建邦高科貨幣資金如此短缺，但依舊未影響公司分紅。2024年10月，公司宣布派發3000萬元股息，僅從公司利潤來看3000萬元相較于公司可分配利潤并不算多。

但從現金及現金等價物來看，2023年底公司現金及現金等價物為1079.9萬元，在2024年公司新增5.13億元借款的背景下，2024年底建邦高科在手貨幣資金也僅為2944.7萬元。

這也意味著，公司用于分紅的資金很有可能來源于銀行借款。在公司重組前，實控人陳先生持有公司88.89%股份，這也意味著公司近3000萬元分紅有超2660萬元落入實控人之手。

對此，「子彈財經」試圖向建邦高科了解，2023年底公司現金及現金等價物僅剩1079.9萬元，2024年公司新增銀行借款5.13億元，在2024年10月公司分紅3000萬元，是否意味著公司用于分紅的資金來源于銀行借款？在遞表融資前，貸款用于分紅，是否合理？截至發稿，未獲得建邦高科回應。

對于建邦高科而言，由于銀粉加工毛利率及凈利率較低，即便公司是全球第二大、國內第一大銀粉供應商，其年內利潤仍然不到8000萬元。隨著下游光伏裝機增速放緩，及少銀化、無銀化技術推進，建邦高科亟需找到新的業務增長點。

鑒于整個光伏產業鏈回款并不理想，建邦高科需要赴港上市募資來開拓第二增長曲線，未來公司能否順利上市，「子彈財經」將持續保持關注。

*文中配圖來自：攝圖網，基于VRF協議。