出品｜健康之聲
撰文丨九裘小妹 編輯｜塔爾·小康A
近年來，在傳統中藥企業整體增速放緩、行業普遍承壓的大環境下，佐力藥業（300181.SZ）卻逆勢走強，交出了一份令人矚目的“期中成績單”。 公司日前發布的2024年半年度業績預告顯示，預計歸母凈利潤同比增長24.3%至31.06%，達3.68–3.88億元；營收增長約12%；經營性現金流也扭負為正，從一季度的負7,743.84萬元大幅改善至二季度預估的2.7–2.9億元，兌現了公司在股東大會上“扭轉現金流為負”的承諾。 在中藥行業普遍陷入“增收難增利”的泥沼時，這樣的表現無疑為佐力藥業加了分。然而，透過高增長的表象，佐力藥業的核心問題和結構性風險同樣值得警惕。 “烏靈依賴癥”：輝煌與風險并存 根據2024年年報，佐力藥業80%以上的營收來自醫藥制造業務，其中“烏靈系列”產品實現收入14.38億元，占醫藥制造收入近七成，毛利率高達86%。而作為系列核心的烏靈膠囊，一款1998年上市的中成藥，獨自貢獻了90%以上的烏靈系列收入，可謂公司當之無愧的“現金奶牛”。 這一單品的核心競爭優勢，在于其所依賴的原料“烏靈菌”具備極高的稀缺性與技術壁壘。佐力藥業自上世紀90年代起便與浙江大學合作，通過深層發酵技術實現了烏靈菌的工業化生產。相關技術還于2010年被列為國家二級保密技術，不受專利期限限制。這一“天然護城河”也讓烏靈膠囊26年來無直接競爭對手，成為中成藥市場少有的“孤品類”代表。 但問題在于，高度依賴單一品種意味著“一榮俱榮，一損俱損”。近年來，隨著行業競爭加劇，補益類中藥紛紛進軍OTC與C端市場，東阿阿膠、同仁堂、廣譽遠等競品對失眠、健忘、抑郁等領域形成包圍之勢。烏靈膠囊面臨邊際滲透率逐步觸頂、用戶教育成本上升等現實壓力。 更嚴重的是，產品結構單一限制了企業中長期的成長空間與抗風險能力。除烏靈膠囊外，公司僅有靈澤片、靈蓮花顆粒等少數小品種支撐，其它中藥飲片業務毛利率長期不足20%，盈利能力明顯偏弱。高集中度的營收結構，使得任何政策變動、監管收緊、市場認知變化都可能對公司業績造成“單點打擊”。 現金流疑慮：改善初現，問題仍存 一季度佐力藥業經營性現金流曾錄得-7743萬元的負值，引發市場對其“增收不增現”“靠賬期擴張”的擔憂。而二季度的扭轉雖然為市場注入信心，但不能忽視，其應收賬款已高達8.9億元，占營收比例偏高，資金回籠壓力依舊存在。 事實上，這種情況并非個案，而是多數to B中藥企業的通病。然而，正如華潤三九、以嶺藥業等企業已經深度推進C端轉型、緩解回款周期風險，佐力藥業如果不能有效開拓終端市場，其盈利質量仍將長期受到掣肘。 品牌力偏弱：估值天花板尚未打開 從估值層面來看，截至當前，佐力藥業的PE仍處于20X上下，相較于片仔癀（40X以上）或同仁堂（30X上下）存在明顯折價。一個關鍵原因在于，其品牌影響力與消費者認知度偏低，C端心智占位不清晰。 佐力藥業目前OTC業務占比僅10%，雖同比增長超過60%，但體量仍小，距離“品牌藥”的市占要求尚遠。相比之下，養血清腦膠囊OTC占比達36%、百樂眠膠囊24%。這不僅意味著終端用戶對佐力藥業的品牌缺乏認知，也限制了其未來在“提價+放量”邏輯上的展開。 某種意義上，佐力藥業目前更像是一個“技術導向+政府采購支撐”的藥企，而不是擁有廣泛民用基礎和心智認知的消費品牌。其估值提升空間，必然與品牌化、消費化進程緊密相關。 “AI+中藥”：前景誘人，路徑仍遠 2024年7月，公司宣布與浙江大學共建“智賦食藥聯合研發中心”，探索以烏靈菌為核心的AI驅動新產品開發方向。這一消息引發市場熱議，也被寄予“打開第二增長曲線”的厚望。 但需要指出的是，中藥的研發路徑與現代藥物不同，其依賴經驗積累和復方理論，AI雖然在成分篩選、靶點識別方面具備理論優勢，但落地為合規產品仍需跨越法規、臨床、市場三重門檻。 以“烏靈菌+X”為代表的功能食品或新中藥，在短期內尚難對業績產生實質性拉動。AI賦能更多是長線技術儲備，對佐力藥業構建“健康消費品矩陣”是積極信號，但是否能走出片仔癀、以嶺藥業那樣的轉型路徑，仍有諸多不確定性。 尚未解決的隱憂：訴訟與信息披露滯后 值得注意的是，公司與華東醫藥之間存在藥品糾紛訴訟，目前庭審已結束但遲遲未見正式公告，引發投資者對其信息披露及時性與透明度的擔憂。作為上市公司，在加強股東回報的同時，如何強化治理規范性與公眾溝通能力，也是其長遠發展必須重視的問題。 從財務數據看，佐力藥業無疑是當下中藥板塊中成長性最強的企業之一：2020–2024年營收復合增速24%，歸母凈利潤復合增速55%，且具備良好的分紅習慣和穩定的技術護城河。 然而，過度依賴單一產品、高度集中營收結構、品牌力不足、toC渠道尚未建立等問題，卻也構成其潛在的“估值封頂”因素。 一邊是烏靈膠囊這棵“搖錢樹”，另一邊則是急需“多點開花”的未來市場。如何平衡這之間的關系，如何將“AI+中藥”與“大健康”理念真正變現，決定了佐力藥業能否突破中藥企業“先快后疲”的宿命，邁入長期價值兌現的新時代。