本文發(fā)表于《香港國際金融評論》2025年6月30日出版 總第20期

作者：盛松成系中歐國際工商學院教授、中歐陸家嘴國際金融研究院高級學術顧問、同策學術委員會主任；孫丹系中歐陸家嘴國際金融研究院研究員

美元及美國國債曾被視為全球避險資產的基石，但 2024 年四季度以來，美國財政和信用風險上升引發(fā)市場擔憂，出現(xiàn)了美元信用危機的苗頭 ：一方面，美債規(guī)模高企且多次觸及債務上限，美債市場供給過剩與需求疲軟并存，價格波動加劇 ；另一方面，美國政府為應對貿易赤字激進調整對全球貿易貨幣的關稅政策，削弱了市場對美元資產穩(wěn)定性的信心。在此背景下，全球外匯儲備多元化趨勢加速。 2024 年底，美元在全球外匯儲備中的占比降至 57.8%，為近 30 年來最低點 [1]。各國央行購金量在 2024 年四季度單季凈買入達333 噸，同比激增 54% ；2025 年 4 月以來，金價急劇上升 10%。美元和美債的避險功能加速削弱，為人民幣填補安全資產缺口提供了可能性。

一、避險貨幣的條件

避險貨幣通常是指在全球金融危機或市場劇烈波動時期，因避險資金流入而相對升值的貨幣。瑞士法郎（CHF）和日元（JPY）是非美貨幣中的兩大傳統(tǒng)避險貨幣 [2]，它們的避險地位是歷史演變和政策塑造的結果。

瑞郎長期受到瑞士堅實的經濟基本面支撐 ：人均GDP 較高，并伴隨著經常項目順差和巨額對外凈資產。在布雷頓森林體系時期，瑞郎與黃金掛鉤， 70 年代后對美元大幅升值。每當歐洲出現(xiàn)政治或經濟危機，避險資金都會大量流入瑞士，推高瑞郎匯率。二戰(zhàn)后日元曾長期采用固定匯率，并不具有避險功能。 1973 年日元匯率自由浮動，在 80 年代中的“廣場協(xié)議”后，日元大幅升值，日本開始出現(xiàn)持續(xù)經常賬戶盈余，同時成為全球主要凈債權國。 1990 年代以后，日本進入低增長低通脹的時代，利率降至接近零，這使日元成為全球套息交易貨幣 ：投資者借入低息日元去投資高息資產。由于日本具有龐大的海外凈資產，每當風險爆發(fā)，資本回流，就會抬升日元需求。2008 年全球金融危機、 2016 年英國“脫歐”公投引發(fā)資金避險時，日元兌美元均迅速升值。

瑞士和日本的歷史經驗表明，避險貨幣的形成需要滿足一系列條件。一是發(fā)行國政治穩(wěn)定、法律體系完善，不會出現(xiàn)政策失控或資產凍結等極端風險。二是發(fā)行國擁有穩(wěn)定的經濟基本面，較低且可控的通脹率、相對穩(wěn)健的財政狀況和可持續(xù)的債務水平，這確保其貨幣在長期內保持購買力，不會因為惡性通脹或債務違約而大幅貶值。 2025 年 5 月，日本長期國債認購不足 [3]，日元的避險吸引力下降，盡管日本央行已退出負利率政策，日元仍然疲軟，兌美元匯率一度跌至 34 年來的低點，即證明了這一條件的必要性。三是發(fā)行國往往是全球凈債權國，擁有龐大的凈對外資產頭寸和經常賬戶盈余，使得該國在危機時有能力“贖回”海外資產、穩(wěn)定本幣價值。日本凈對外資產占 GDP 比重多年在 80% 左右 [4]，瑞士則高達120% 以上 [5]。四是避險貨幣一般需要較高的可自由使用程度，方便全球投資者在需要時迅速轉換為該貨幣資產。

值得一提的是，成為避險貨幣具有“兩面性”。避險貨幣常因避險資金流入而升值，限制了本國貨幣政策的獨立性，也會壓制出口、降低通脹目標傳導效果。貨幣當局被迫實施非常規(guī)政策，如 2010-2011 年歐元區(qū)主權債務危機期間，瑞士實施負利率和匯率上限來緩解通縮和經濟壓力。同樣，日本央行多次干預或配合寬松政策壓低日元，如 2010-2011 年多次直接入市賣出日元， 2013 年后采用超寬松 QE 政策助推日元貶值。這表明，成為類避險貨幣需要在國際化收益與獨立的宏觀政策之間有所取舍。

二、人民幣已具備類避險貨幣的屬性

1．類避險貨幣的好處

我國現(xiàn)階段經濟發(fā)展對外資的需求進一步提高，但在貿易保護主義的背景下，國際資本觀望情緒濃厚，如果人民幣成為“類避險”貨幣，可以在一定程度上緩解這些問題。

第一，增強國際資金配置粘性。避險資產通常吸引長期、穩(wěn)定、低換手率的配置型資金，如主權財富基金、養(yǎng)老金和央行外儲。人民幣資產如果獲得事實上的避險地位，將提升其在全球投資組合中的基礎權重，減少短期資金“快進快出”帶來的波動性。

第二，提高人民幣國際使用的質量和水平。避險貨幣是全球危機中的“穩(wěn)定錨”，一旦形成市場共識，人民幣在跨境貿易、金融定價中的使用頻率將顯著提升，有助于人民幣國際化從“結算貨幣”向“儲備貨幣”升級。

第三，為低利率政策提供更大空間。作為避險資產，過高的利率吸引力并非必要條件（日元和瑞郎是低息資產）。如果人民幣資產被認定為避險工具，則可在較低利率水平下仍吸引穩(wěn)定資本流入，為貨幣政策留出更大操作空間。

2. 人民幣已具備避險貨幣的部分屬性

在制度信用（政府和央行承諾穩(wěn)定）和宏觀穩(wěn)定（低通脹、順差、巨額外儲）方面，目前人民幣已有相當優(yōu)勢。

首先，我國多年來保持經常賬戶順差和龐大的外匯儲備，從客觀上提供了人民幣作為安全資產的基礎。充足的外儲意味著在本幣遭遇拋售時央行有干預空間，也是外國官方投資者愿意持有人民幣資產的信心來源。

其次，境內金融市場規(guī)模已相當可觀，國債余額超出人民幣 14 萬億元，銀行間市場流動性充裕 ；人民幣外匯市場（在岸 + 離岸）日均交易量在 2024 年末超過 1400億美元，躋身交易最活躍貨幣前列（BIS 三年一度統(tǒng)計的人民幣日交易量在 2022 年為全球排名第 5 位）。

第三，人民幣資產的吸引力正在提高。我國債券市場信用評級為 A+，政府債務率適中且通脹、持續(xù)維持在低位。 2024 年外資凈增持人民幣債券 468 億美元（較2023 年增長 4.2 倍），持有余額已超過 4 萬億元人民幣（約合 6400 億美元），創(chuàng)歷史新高。此外，全球已有超過 80家央行將人民幣納入外儲，主要以中國國債等高信用債券形式持有。這說明人民幣資產正逐步被視為國際核心資產的一部分，具備了一定的安全資產屬性。

基于上述因素，人民幣在國際市場上的表現(xiàn)介于發(fā)達避險貨幣與一般新興經濟體貨幣之間，既沒有出現(xiàn)像日元那樣明顯的避險資金凈流入跡象，也沒有像多數(shù)新興市場那樣遭受大幅凈流出。尤其在最近幾個時期（2020年初疫情沖擊、 2022 年俄烏沖突、 2025 年初美國關稅沖擊），人民幣對全球風險指標的敏感度顯著降低，呈現(xiàn)出中性偏穩(wěn)的特征。據(jù) IMF 測算，在貿易沖突最緊張的 2019 年，人民幣資產占全球投資組合的比重基本未下滑 [6]。這說明人民幣資產的持有者中有相當部分是戰(zhàn)略和長期投資者，對短期波動反應不大，具有抗壓性。在 2025年 3-4 月的中美關稅沖突中，離岸人民幣兌美元一度貶至7.40 附近，隨即企穩(wěn)，貶值幅度不到 1%，并未出現(xiàn)恐慌性拋售。同期日元和瑞郎分別因避險買盤推動對美元升值約 3% 和 7%，而其他多數(shù) G20 貨幣對美元跌幅超過1%。債券方面，我國 3 個月到 2 年的短端國債收益率小幅上行 1-2 個 BP (0.01%-0.02%）， 5-10 年的長端國債收益率則小幅下行在 1-4 個 BP 內（0.01%-0.04%） , 遠低于其他新興市場國債波動幅度。股市方面，上證綜指和滬深 300 指數(shù)基本持平略漲，顯著好于同期亞洲其他新興市場股指的表現(xiàn)。人民幣資產整體表現(xiàn)出波動低、回撤小、恢復快的特征。

3. 外資占比低是人民幣成為類避險貨幣的主要痛點

對比人民幣與美元、日元、瑞士法郎這三大傳統(tǒng)避險貨幣的幾個關鍵指標（數(shù)據(jù)截至 2025 年 4 月），可以發(fā)現(xiàn)，人民幣的匯率穩(wěn)定性、利率吸引力均優(yōu)于日元和瑞士法郎，同時貨幣國際化水平提升明顯，但人民幣資產在全球范圍內處于顯著的低配狀態(tài)，進一步削弱了其國際吸引力和市場深度。

表1 人民幣與其他傳統(tǒng)避險貨幣指標對比（2025年4月）

人民幣的低配可以從三個指標來觀察。首先，根據(jù)國家外匯管理局，截至 2024 年底，境外投資者持有的我國境內人民幣債券余額約 4.2 萬億元，約占我國債券市場總規(guī)模的 2.4% ；同期外資持有 A 股市值占 A 股總市值約4.0%。進入 2025 年后外資繼續(xù)增持中國債券。根據(jù)人民銀行，截至 2025 年 4 月 15 日，境外機構持有境內債券總量約 4.5 萬億元人民幣，較 2024 年末增加了 2700多億元，但由于同期債券市場擴容，外資持倉占比并無顯著提升，依然徘徊在 3% 以下的低位。其次，境外投資者持有我國國債約 2 萬億元，約占國債托管余額的 5.9%。再次，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)自 2019 年起納入中國國債和政策性金融債，目前該指數(shù)中中國債券權重約為 9.7% [7]。上述三類數(shù)據(jù)表明，人民幣資產在國際金融市場仍未達到足夠的普及度。

這部分源于我國金融市場仍存在操作層面的復雜性，部分源于人民幣尚未實現(xiàn)完全可自由兌換，資本項下仍實施一定管制。在平穩(wěn)時期，外資可以通過滬深港通、銀行間市場直接入市等途徑便利投資人民幣資產，一旦出現(xiàn)極端市場波動或政策調整，跨境資金流動可能面臨臨時性管控風險，削弱了人民幣資產的吸引力。

三、人民幣邁向避險貨幣的政策路徑

1.提高人民幣資產的內在價值，增強市場信心錨定

傳統(tǒng)避險貨幣發(fā)行國往往擁有高度透明的政策框架，使市場對其貨幣政策走向有穩(wěn)定預期。由于我國人民銀行法定的目標包括保持幣值穩(wěn)定、促進經濟增長等多項，并非單一通脹目標，因此在前瞻指引上受到約束。

但進一步考慮，避險貨幣持有者最看重的是一國經濟金融的穩(wěn)健性，我國應更加注重通過穩(wěn)增長和防風險來增強人民幣資產的內在價值。一是保持合理的經濟增速和就業(yè)，著力提振國內消費需求，推動經濟結構轉型升級，夯實人民幣資產的增長預期 ；二是有效處置房地產等領域潛在風險，防范系統(tǒng)性金融動蕩，提升市場對人民幣資產安全性的信心 ；三是保持宏觀政策連續(xù)性和透明度，將政策穩(wěn)定性與人民幣信用相綁定，強化人民幣作為“穩(wěn)定錨”的國際形象。這些基本面改善措施對提升人民幣資產吸引力的作用，要遠勝于單純的利率前瞻信號。

2. 優(yōu)化跨境資本流動管理，提升人民幣資產對長期資金的吸引力

人民幣成為避險資產，需要更多長期、低波動性的配置型資金參與。目前，外國央行、主權基金等官方機構和各類國際機構投資者基本都能通過渠道投資中國在岸市場，這意味著中國已初步建立起框架完備的市場開放格局，在“廣度”上滿足了境外機構配置人民幣資產的需求，更需要在“深度”和“便利度”上下功夫，優(yōu)化跨境資本流動的精細化管理。

首先，應持續(xù)精簡優(yōu)化跨境投資的操作環(huán)節(jié)。目前境外投資者在開戶、托管、資金匯兌等方面仍存在一定復雜性，需要開立不同賬戶、遵守不同監(jiān)管要求等。建議進一步整合賬戶體系，實現(xiàn)“一站式”的資金進出和結算服務，降低境外機構進入中國市場的操作成本和時間成本。其次，在風險可控前提下提高資本流動管理的靈活性，而非采用一刀切的管制。 IMF 實證研究表明，提高資本管制強度往往會降低外國投資的長期意愿，縮短投資停留時間。因此，應謹慎使用資本管制手段，僅在跨境資金劇烈異常波動威脅金融穩(wěn)定時作為臨時舉措，并做好與 IMF 等國際規(guī)則的溝通，使措施透明、適度、短期化。

3. 增強人民幣離岸市場深度和流動性

人民幣的離岸市場自香港起步已有十余年，但總體規(guī)模和工具仍有限，在全球危機時刻流動性較易收縮。建議多措并舉發(fā)展離岸人民幣市場。首先，支持香港等現(xiàn)有離岸中心提升人民幣流動性供應，當市場緊張時，人民銀行加大通過與香港金管局的貨幣互換安排向離岸市場注入人民幣流動性 [8]，防止離岸人民幣利率飆升和匯率劇烈偏離在岸。其次，拓寬離岸人民幣產品譜系，發(fā)展更多避險和投資工具，如離岸人民幣政府債券（點心債）發(fā)行常態(tài)化、人民幣計價商品和股權類產品等，以增加避險資產選擇。第三，擴大其他金融中心參與人民幣業(yè)務的規(guī)模，在歐洲、中東等地擴大人民幣清算行和市場做市商隊伍，分散亞洲單一市場的流動性風險。

4. 豐富人民幣安全資產供給，完善市場定價和風險管理功能

目前我國國債等政府債券已成為人民幣資產中最具避險特性的品種，其市場開放程度和流動性顯著提高。在二級市場，境外投資者參與中國國債現(xiàn)券交易已相當便利，每日都有數(shù)百家海外機構通過債券通等渠道買賣我國國債。但要全面提升人民幣資產的避險吸引力，安全資產供給體系還有待進一步完善。

一是擴大和便利高信用人民幣安全資產的供給。雖然我國債券市場的準入渠道已經對外開放，但境外資金當前主要集中持有國債和政策性金融債，對地方債等品種涉足較少。對此，一方面要繼續(xù)做大做強人民幣國債市場，適度提高長期限國債發(fā)行比例，提供更多長期無風險利率基準，不僅滿足國內保險、養(yǎng)老金等機構的配置需求，也為各國央行和主權基金提供穩(wěn)定的避險投資工具。同時，完善信息披露和信用評級體系，優(yōu)化結算托管和稅收政策，降低境外機構投資我國債券的操作成本。另一方面要豐富高等級信用債券品種，在風險可控前提下鼓勵境外資金更多元地投資地方政府債中的優(yōu)質債券，并通過加強擔保增信、提高透明度等方式提升地方政府債的吸引力，逐步實現(xiàn)境外資金持倉從“有渠道”向“愿意持有”轉變，增加人民幣安全資產的多樣性和總供給。

二是健全人民幣衍生品市場，為投資者提供風險管理工具。全球避險資金配置人民幣資產時需要便利的途徑來對沖匯率、利率等風險。當前我國人民幣外匯期貨產品在境內尚未推出，國債期貨也僅限境內機構參與，境外投資者無法直接交易。這限制了離岸投資者管理人民幣風險的手段。為此，應創(chuàng)造條件推出人民幣外匯期貨等新品種，并研究國債期貨市場的對外開放途徑。另外，已有的利率互換市場應進一步開放和發(fā)展。當前，境外投資者可通過2023 年上線的“互換通”機制參與在岸人民幣利率互換，下一步可考慮擴大互換通的規(guī)模和交易品種，并推動信用違約掉期等信用衍生品的發(fā)展，在監(jiān)管可控的前提下適度允許境外機構參與。這將幫助投資者更有效地管理信用風險，增強其持有人民幣債券的意愿。此外，優(yōu)化外匯衍生品管理，在滿足宏觀審慎要求的同時進一步放寬目前外匯衍生品“實需交易”的規(guī)定，提高境外投資者在在岸市場管理匯率風險的便利度。

三是積極推動人民幣計價債券的跨境抵押品功能建設。雖然我國政府債券和政策性金融債余額規(guī)模巨大，但其在全球抵押品市場中的運用還處于起步階段。國際經驗表明，被廣泛接受為抵押品（抵押融資、央行互換、清算初始保證金等）的政府債券，其流動性和國際吸引力會顯著提升。 2025 年 3 月，中國人民銀行與香港金管局宣布允許境外投資者將其持有的在岸人民幣債券用于離岸人民幣回購交易，并作為境外衍生品交易的保證金。這意味著，全球投資者持有的中國國債可在境外市場質押融資和風險對沖，極大提升了人民幣國債的流動性和實用價值，使人民幣資產獲得類似美國國債的“便利收益”。為此，需配套完善跨境擔保品管理制度和法律框架，確保質押品處置和風險控制機制健全，為后續(xù)擴大人民幣債券的跨境抵押品范圍打好基礎。

5. 積極參與和引領國際金融合作

從國際層面看，人民幣要成為多元安全資產格局中的一極，還需得到國際社會的接受和制度性安排的支持。可在以下方面努力 ：其一，推動 IMF、 BIS 等多邊機構討論擴大安全資產供給，倡導多個貨幣共同支撐全球金融穩(wěn)定的新理念，為人民幣發(fā)揮更大作用創(chuàng)造輿論共識。其二，深化與主要經濟體的金融協(xié)作，例如擴大與歐洲、亞洲主要央行簽署本幣互換協(xié)議，在亞非等地區(qū)建立人民幣流動性援助框架。其三，發(fā)揮人民幣在區(qū)域經濟中的穩(wěn)壓器作用，如在“一帶一路”沿線國家的支付結算中更多采用人民幣。

[1] 較 10 年前下降約 9 個百分點，參見：https://data.imf.org/en/Dashboards/COFER%20Dashboard
[2] 美元的避險地位主要是由其國際地位決定的。由于人民幣的國際占比較低，美元的經驗對人民幣不具有參考性。所以我們選用非美貨幣中較典型的避險貨幣，作為國際經驗參考。
[3] 日本巨額債務（債務率約為 GDP 的 250%）和財政赤字持續(xù)削弱市場對其國債的信心，2025 年 5 月，日本 20 年期國債認購不足，成為 2012 年以來最差拍賣 ；40 年期國債投標倍數(shù)僅 2.21，創(chuàng)階段低點，收益率飆升至 3.675% 的歷史高位。
[4] 2024 年日本的凈對外資產是 533 萬億日元，名義 GDP 是 609 萬億日元，比值約 87.5%，參見：
https://www.mof.go.jp/english/policy/international_policy/reference/iip/e2024.htm
https://www.esri.cao.go.jp/en/sna/data/sokuhou/files/2024/toukei_2024.html
[5] 2024 年 瑞 士 的 凈 對 外 資 產 是 10400 億 瑞 郎， 名 義 GDP 是 8354 億 瑞 郎， 比 值 約 124%， 參 見：
https://www.snb.ch/en/publications/communication/press-releases/2025/pre_20250324，https://data.snb.ch/en/topics/uvo/cube/gdpap
[6]https://www.omfif.org/2025/01/which-currencies-will-benefit-from-dollar-erosion
[7] 這雖是指數(shù)權重，反映的是被動投資的配置基準，但也側面體現(xiàn)出國際投資者對人民幣債券的潛在配置比例。
[8] 近年來央行已多次使用類似工具，如 2022 年 9 月啟用 400 億元 RQFII 額度穩(wěn)定離岸市場。

—關注同策研究院視頻號—

—報告下載—

聲明：本同策研究院微信公眾號內容版權、報告發(fā)布等最終解釋權歸同策研究院所有。所述內容和意見僅供參考，不構成市場交易和投資建議。未經本公眾號授權，嚴禁在任何平臺(包括但不限于微信公眾號)以任何形式(包括但不限于文字、圖片、錄音、錄像)傳播本同策研究院公眾號刊發(fā)的所有內容。抄襲、盜用及篡改我司發(fā)布內容者，將依法追究法律責任。歡迎大家監(jiān)督舉報。部分圖片來源于網(wǎng)絡，若有疑問請聯(lián)系郵箱songxuemei@tospur.com