文 | 節(jié)點財經(jīng)，作者 | 三生

作為一個被小米、寧德時代、紅杉、高瓴等三十余家頂級機構(gòu)共同“押注”的半導(dǎo)體獨角獸，芯邁半導(dǎo)體近日向港交所遞交上市申請，開啟IPO之后就引起了廣泛關(guān)注。

芯邁半導(dǎo)體頭頂?shù)墓猸h(huán)不止于投資機構(gòu)，其標簽還有“全球OLED顯示PMIC（電源管理芯片）過去十年總出貨量第一”、“全球智能手機PMIC市場第三”等，還曾在2022年達到200億人民幣的投前估值，僅用三年時間便完成了從初創(chuàng)到獨角獸的跳躍。

但是，當(dāng)芯邁半導(dǎo)體走到IPO之時，也是將眾多光環(huán)和標簽兌現(xiàn)為真正的市場價值之日，就必須剝?nèi)テ涔怩r的外表下，探尋更深層的東西。公司持續(xù)下滑的營收、未見好轉(zhuǎn)的虧損、對單一客戶的依賴以及尚在“燒錢”階段的新業(yè)務(wù)，都已成為投資者必須弄明白的問題。

01 “光環(huán)”與“硬傷”同在

2019年成立的芯邁半導(dǎo)體崛起速度很快，當(dāng)然，這背后離不開資本的強力催化和精準的產(chǎn)業(yè)并購。

成立后的第二年，芯邁半導(dǎo)體就吸引了海邦投資與智晶國際，估值一舉達到50億元。緊接著，2020年的A輪融資中，湖北小米長江產(chǎn)業(yè)基金、寧德時代、紅杉中國、高瓴創(chuàng)投等巨頭紛至沓來，進一步鞏固了其50億的估值。

到了2022年，其估值迎來爆發(fā)，當(dāng)年其B輪融資完成時，其估值定格在了驚人的200億元。三年估值漲三倍，這在半導(dǎo)體行業(yè)堪稱奇跡。而伴隨著估值上漲，其市場地位也在加強。

通過在2020年斥資3.55億美元（約合23.86億元人民幣）收購韓國頂尖電源管理芯片企業(yè)SiliconMitus,Inc（SMI），芯邁半導(dǎo)體獲得了成熟的產(chǎn)品線與全球市場份額。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的收入計算，公司在全球智能手機PMIC市場排名第三，在全球顯示PMIC市場位列第五；而以過去十年的總出貨量計，其在全球OLED顯示PMIC市場更是高居第一。

這些“全球前列”的標簽，構(gòu)成了芯邁半導(dǎo)體沖擊IPO的核心賣點。

但是，不論估值還是排名，都有虛幻的成分，觀察一家公司真正的實力，還是要從業(yè)績開始。財報顯示，2022年至2024年，芯邁半導(dǎo)體的營業(yè)收入分別為16.88億元、16.40億元和15.74億元。不難發(fā)現(xiàn)，其已呈現(xiàn)持續(xù)小幅下滑的趨勢。僅從這里就能發(fā)現(xiàn)，公司賴以成名的核心業(yè)務(wù)似乎已面臨增長瓶頸，甚至出現(xiàn)倒退。

不僅如此，伴隨營收瓶頸的是盈利能力的減弱。2022年至2024年，芯邁半導(dǎo)體的毛利率從37.4%一路下滑至29.4%。對此，公司將其歸因于“海外市場競爭加劇”及“毛利率相對較低的中國業(yè)務(wù)尚處起步階段”。更值得關(guān)注的是，同期公司虧損分別為1.72億元、5.06億元和6.97億元，虧損逐年擴大，三年累計虧損達13.75億元。

當(dāng)然，或許有人會說，公司虧損源于優(yōu)先股等金融工具帶來的財務(wù)成本。招股書披露，與贖回負債相關(guān)的利息支出在三年間分別高達3.72億元、5.03億元和5.46億元，是賬面虧損的主要推手。

但是，即便剔除這些非經(jīng)營性因素，2022年和2023年，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2.38億元和7692.3萬元，到了2024年，經(jīng)調(diào)整凈利潤仍轉(zhuǎn)為虧損，為5333.4萬元。所以，即便剝離資本運作的影響，芯邁半導(dǎo)體的核心經(jīng)營造血能力也已由盈轉(zhuǎn)虧。

那么，問題出在哪兒呢？

02 “一條腿”走路，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險不得不防

要回答上面的問題，就要從芯邁半導(dǎo)體的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中尋找答案。《節(jié)點財經(jīng)》觀察發(fā)現(xiàn)，問題或許就在于公司有著“偏科”問題，依賴單一業(yè)務(wù)、單一客戶、單一區(qū)域，一條腿走路，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險不得不防。

從業(yè)務(wù)基本盤來說，芯邁半導(dǎo)體的營收幾乎都建立在收購而來的SMI電源管理芯片業(yè)務(wù)之上。2022年至2024年，該業(yè)務(wù)板塊收入分別為16.55億元、15.97億元和14.28億元，占總營收的比重分別高達98.0%、97.4%和90.7%。

近年來，無論是用于智能手機的移動業(yè)務(wù)，還是顯示面板的顯示業(yè)務(wù)，其收入均在持續(xù)下滑。而芯邁半導(dǎo)體超過九成的收入都來自于此，增長乏力在所難免。

相比業(yè)務(wù)單一，客戶集中度過高的風(fēng)險同樣忽視不了。

招股書顯示，2022年至2024年，公司來自單一最大客戶“客戶A”的收入，分別占同期總收入的66.7%、65.7%及61.4%。這家被描述為“跨國大型家電及消費電子企業(yè)”的客戶，幾乎是一己之力撐起了芯邁半導(dǎo)體。

其在招股書中稱，鑒于客戶A的市場主導(dǎo)地位，對其依賴是常見現(xiàn)象。在《節(jié)點財經(jīng)》看來，這種說法難以服眾。如果客戶A所處的下游消費電子市場遭遇行業(yè)低谷，其就可能承受一定的風(fēng)險傳導(dǎo)。

而且，過度依賴一家客戶，公司就極有可能喪失議價權(quán)。在激烈的市場競爭下，為了維系與這位“金主”的長期合作，芯邁半導(dǎo)體或許難免被壓低價格。這好像置身一個危險的循環(huán)：越是依賴，議價能力越弱；議價能力越弱，盈利空間越被擠壓，就更不敢失去這個客戶。

此外，從地理區(qū)域看，芯邁半導(dǎo)體的風(fēng)險同樣集中。2024年，其近七成（68.1%）的收入來自境外市場，招股書坦言，中國業(yè)務(wù)起步階段的毛利率水平相對較低。所以，被寄予厚望的本土化戰(zhàn)略不僅難以彌補海外市場，可能還進一步拉低整體盈利水平。

業(yè)務(wù)、客戶、區(qū)域三大依賴癥的疊加，構(gòu)成了芯邁半導(dǎo)體發(fā)展的結(jié)構(gòu)性瓶頸，其抗風(fēng)險能力亟待加強。

03 新業(yè)務(wù)新故事，能成新希望嗎？

“一條腿”走路的問題，芯邁半導(dǎo)體顯然也知道，所以，其迫切需要講一個“第二增長曲線”的新故事，即大力發(fā)展功率器件業(yè)務(wù)，并向新能源汽車、AI服務(wù)器等熱門領(lǐng)域拓展。

圖源：芯邁半導(dǎo)體招股書

從招股書數(shù)據(jù)來看，其功率器件業(yè)務(wù)的收入確實在快速增長，從2022年的約2844.1萬元增長至2024年的1.53億元，尤其在2024年實現(xiàn)了迅猛增長，營收占比也從1.7%提升至9.3%，看起來挺有前景。但是，目前該產(chǎn)品尚未實現(xiàn)盈利，各期毛利率分別為-0.5%、-74.4%、-4.6%。

相較于同行業(yè)可比公司，其功率器件產(chǎn)品的毛利率處于墊底水平。比如同期揚杰科技半導(dǎo)體器件的毛利率分別為36.52%、30.36%、32.21%，斯達半導(dǎo)功率半導(dǎo)體器件的毛利率分別為39.65%、37.72%、31.37%，遠高于芯邁半導(dǎo)體同類產(chǎn)品。

但是，為了打造新的增長引擎，芯邁半導(dǎo)體在研發(fā)上投入了重金。

2022年至2024年，其研發(fā)支出從2.46億元猛增至4.06億元，研發(fā)費用率也從14.6%飆升至25.8%。高昂投入下，芯邁積累了150項全球?qū)＠跇?gòu)筑技術(shù)壁壘的同時，公司的現(xiàn)金流也在不斷消耗。

三年間，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從22.56億元減少至15.39億元，消耗超過7億元。

綜合來看，此時的IPO就顯得尤為關(guān)鍵和緊迫。這并非錦上添花，而是決定芯邁能走多遠的“雪中送炭”。光環(huán)之下，這家獨角獸的價值將被重新審視。