三年時間，營業收入由1.58億元增長至5.41億元，扣非歸母凈利潤由1981.36萬元增長至1.31億元，復合增長率分別達到了84.91%和156.72%，帶著這樣的高增長業績，深圳市恒運昌真空技術股份有限公司（以下簡稱恒運昌）提交了科創板IPO（首次公開募股）申請，并于6月份獲得受理。

從產能來看，恒運昌在招股書中以單班標準產能（每天工作8小時，每月26個工作日）計算，其報告期內產能利用率均在100%以上，但擴產速度似乎有待提高。報告期內，恒運昌通過股東增資獲得了大量現金，但截至招股書披露，大部分現金尚未投向擴產。

與大多數IPO企業“缺錢”的狀態相比，恒運昌似乎暫無此類煩惱。2023年末及2024年末，恒運昌均不存在短期借款、長期借款等負債，其2024年末的貨幣資金還有4.27億元。

在此背景下，恒運昌提出的IPO計劃是募資15.5億元，募投項目中，計劃投向半導體核心零部件項目6.9億元、補流2.5億元。此外，恒運昌還計劃募資1.2億元投入營銷項目，而其近3年銷售費用合計尚未超過2000萬元，2024年底，銷售人員也只有14人。

打破“國外壟斷”，國內還有不少潛在競爭者

恒運昌主營產品為射頻電源系統，實控人樂衛平合計控制公司72.87%的股份表決權。樂衛平早年供職于湖南桃源縣郵電局，后跳槽至半導體知名企業AE公司，該企業是恒運昌所在行業的龍頭，與另一巨頭MKS長期壟斷射頻電源行業。2013年，樂衛平設立恒運昌前身，開始創業之路。

樂衛平選擇的是一條打破“國外壟斷”的道路。恒運昌招股書介紹，作為薄膜沉積設備、刻蝕設備等多種半導體工藝設備的核心零部件，該產品的國產化率不足7%。

“半導體設備廠商隨時面臨美系廠商斷供的風險，對于這類國產供應商的導入更為急切”，恒運昌等國內企業便是抓住這一國產替代的機會成長起來。招股書介紹，公司半導體級等離子體射頻電源產品在2020年下半年開始批量交付，打破多年來國外巨頭在國內等離子體射頻電源系統領域的壟斷格局。

具體來看，恒運昌自2018年開始與拓荊科技（SH688072）開展多款等離子體射頻電源系統的國產化開發及驗證工作，2020年獲得批量訂單，供貨規模逐步起量。拓荊科技正是恒運昌報告期內各年度第一大客戶，2022年至2024年，拓荊科技貢獻的收入占比分別達到了45.23%、58.16%及63.13%。

此外，恒運昌還介紹，國內主要晶圓廠被美國商務部列入出口管制“實體清單”后，無法向原海外設備供應商采購備件或申請維修服務，公司為此承接了進口等離子體射頻電源系統的原位替換及維修的業務。

需要說明的是，與半導體設備千億美元的市場規模相比，只是其中一個零部件的等離子體射頻電源系統，市場規模要小得多，恒運昌招股書援引弗若斯特沙利文統計，2023年該產品的市場規模約為50億美元，預計2024年至2028年復合增長率為9.4%。其中中國大陸市場同期規模為112.6億元。

恒運昌面臨的市場競爭不僅是國際巨頭，《每日經濟新聞》記者注意到，目前不少A股企業也已宣布入局，均在加大對射頻電源領域的研究力度。

例如，英杰電氣（SZ300820）于2023年下半年在半導體刻蝕、薄膜沉積設備用射頻電源實現突破，推出并量產了部分型號的射頻電源。此外，茂碩電源（SZ002660）則在2024年底宣布參股射頻電源公司。正在IPO的江西力源海納科技股份有限公司，其招股書中也提及，針對射頻電源等產品加大研發投入，因此招聘了較多高學歷人才。

募投項目仍有三大疑問

在市場需求推動下，恒運昌報告期內業績實現大幅增長，產能利用率也隨之升高，分別為121.34%、102.12%及111.24%，均超過100%。從這一指標來看，擴產是擺在恒運昌眼前的問題。

因此，本次擬IPO，恒運昌提出了15.5億元的募資計劃，其中1.4億元投向“沈陽半導體射頻電源系統產業化建設項目”，6.9億元投向“半導體與真空裝備核心零部件智能化生產運營基地項目”，此外還有3.5億元計劃用于研發創新中心，1.2億元用于營銷及技術支持中心，2.5億元補充流動資金。

《每日經濟新聞》記者分析發現，對于恒運昌的募投項目，有以下幾點需要注意。

一是恒運昌計劃募資2.5億元用于補充流動資金，但恒運昌賬上資金并不緊張，這是否必需？報告期內，恒運昌僅在2022年末存在791萬元的短期借款，其余各期末的短期借款、長期借款均為0。

相反，由于各投資機構的增資入股，恒運昌各期末銀行存款余額持續增加。2022年至2024年度各期末的貨幣資金分別為5101萬元、7707.6萬元及4.27億元，同時交易性金融資產分別為4000萬元、3.41億元及0。

對于募資補流，恒運昌的解釋是，業務規模擴大使得公司對于營運資金的需求持續增加，通過募資補流可滿足公司研發投入及業務規模持續增長的需求，為公司持續經營和發展提供資金保障。

二是恒運昌計劃募資1.2億元投向“營銷及技術支持中心項目”，但花費上億元建設營銷技術支持中心，是否必要？

以過去幾年的銷售費用作為參考，恒運昌業績增長迅猛的同時，銷售費用并不高，2022年至2024年分別為310.53萬元、652.39萬元及800.86萬元，主要為銷售人員薪酬，銷售費用率為1.96%、2.01%及1.48%，遠低于可比公司均值的2.64%、2.57%及2.46%。

對此，恒運昌稱將通過在長三角地區、珠三角地區等關鍵區域建立營銷及技術支持中心，能夠直接與終端晶圓廠溝通并獲取實時的技術反饋，為客戶提供更加精準和定制化的技術服務等。根據招股書，該項目計劃建設期3年，檢測及辦公設備總投資近3400萬元，此外試運營期人員薪酬近7900萬元。

三是恒運昌此番計劃募資直接用于擴產的金額，和過去幾年恒運昌與生產有關的資產（主要是機器設備）規模相比，要大得多，是否存在風險？

招股書披露，報告期內恒運昌的資產構成主要以流動資產為主，非流動資產中，2022年至2024年的期末固定資產分別是1101.43萬元、1624.7萬元及6926.82萬元，機器設備對應賬面價值為857.78萬元、1302.58萬元及3682.93萬元。

但在擴產項目中，根據恒運昌的計劃，擬以1.4億元的募資金額投向沈陽項目，其中設備購置及安裝總投資額約8801.51萬元；擬以6.9億元的募資金額投向“半導體與真空裝備核心零部件智能化生產運營基地項目”，其中軟件、硬件設備購置及安裝總投資金額1.6億元。

恒運昌也提示稱，本次募集資金投資項目達產后，公司產能將在現有基礎上大幅提升，可能存在因競爭對手的發展、人工成本的變動、市場環境的變化等因素對項目的新增產能消化帶來不利影響。

需要說明的是，擴產并非增加產線、設備這一條路徑。報告期內，恒運昌的產能也在不斷擴大，其介紹稱，對于設計產能數據采用的是“單班滿產”計算，因此，一方面可以通過延長生產時間，增加生產班次來提升產能，另一方面，公司會根據對未來訂單交付的預期提前進行產能的擴充。

就上述疑問，記者于7月18日通過電話、郵件采訪了恒運昌公司，但截至發稿尚未收到回復。

根據中國證券業協會網站7月3日發布的《關于2025年第二批首發企業現場檢查抽查名單的公告（第43號）》，12家IPO企業被抽中現場檢查，恒運昌在列。