近日，有著月子中心“愛馬仕”之稱的圣貝拉正式登陸港交所，上市首日便大漲33.74%，市值最高飆升至53.66億港元。

不過，在行業(yè)人士看來，此次上市更像是孤注一擲。根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，圣貝拉近年來雖然營(yíng)收不斷上漲，但凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)，虧損總額當(dāng)前已來到7.73億元，而在巨大的資金壓力下，上市成為了松綁的唯一選擇。剛好，港交所在2025年5月推出了“科企專線”政策，這讓圣貝拉看到了機(jī)會(huì)，于是將月子中心與醫(yī)療、科技相結(jié)合作為估值支撐點(diǎn)，最終得以順利上市。

圖1.正在沖刺上市的部分生育類企業(yè)（動(dòng)脈網(wǎng)制圖）

事實(shí)上，想要抓住上市這根救命稻草的并不是只有圣貝拉，據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來已有11家“生育”相關(guān)企業(yè)向IPO發(fā)起了沖擊，包括嬰兒監(jiān)護(hù)器研發(fā)商聚智科技、中國(guó)最大的嬰兒特醫(yī)食品集團(tuán)圣桐特醫(yī)以及輔助生殖藥物研發(fā)企業(yè)景澤生物等。如果再加上之前提交目前仍在等待上市的韋拓生物、東蘊(yùn)醫(yī)療、愛維艾夫、紐曼思健康等，當(dāng)前排隊(duì)上市的“生育”企業(yè)已超過30家。

這絕對(duì)是難以看到的一幕，但在熱鬧背后，更多的其實(shí)是無奈：對(duì)于絕大多數(shù)“生育”企業(yè)來說，未來兩年將會(huì)是他們最后一波能夠上岸的機(jī)會(huì)，如果抓不住，等待他們的只有被市場(chǎng)淘汰或者徹底轉(zhuǎn)型的命運(yùn)。這絕對(duì)不是危言聳聽。

01

不上市，就出局？

就在圣貝拉上市的第二天，景澤生物就正式向港交所遞交了招股書。這家專注于輔助生殖和眼科藥物兩大賽道的生物制藥企業(yè)，目前已擁有八個(gè)候選藥物，其中重組人促卵泡激素凍干粉針劑型產(chǎn)品JZB30已獲批并即將推進(jìn)商業(yè)化。此外，JZB33（重組人促卵泡激素水針劑）和JZB05（抗VEGF眼內(nèi)注射液）也分別處于NDA和Ⅲ期臨床階段，上市在即。

但在光鮮管線背后，仍然無法掩蓋景澤生物持續(xù)虧損且無任何商業(yè)化收入的尷尬現(xiàn)實(shí)。根據(jù)招股書顯示，過去兩年公司凈虧損超過5億元，當(dāng)然這主要是研發(fā)費(fèi)用以及行政費(fèi)用等支出所致。因?yàn)樽陨磉€沒有商業(yè)化產(chǎn)品，景澤生物的現(xiàn)金流主要依靠融資補(bǔ)充，但截至2024年末，公司現(xiàn)金等價(jià)物僅剩6858.6萬(wàn)元。

而更雪上加霜的是，景澤生物可贖回負(fù)債當(dāng)前已來到13.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)486%，若未能在2025年12月31日前實(shí)現(xiàn)上市或完成資格整體出售等條件，將觸發(fā)投資者贖回權(quán)。所以，對(duì)于景澤生物來說，此次沖擊港股就是絕境中的奮力一躍。

圖2.2016-2024年我國(guó)出生人口數(shù)量（數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）

除了回購(gòu)層面的壓力，逐漸萎縮的市場(chǎng)也讓更多生育企業(yè)的上市之路變得更加緊迫。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年我國(guó)新生人口數(shù)量為954萬(wàn)，雖然止住了連續(xù)8年下滑的頹勢(shì)，但與2019年的1465萬(wàn)相比，仍然減少了近500萬(wàn)新生兒。這帶來的直接影響是，市場(chǎng)進(jìn)一步下行，相應(yīng)的，企業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)也將大打折扣。

以紐曼思健康為例，這家專注于孕產(chǎn)婦和嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)品的生產(chǎn)企業(yè)，近年來其凈利潤(rùn)已從2021年的3.38億元大幅下降至2024年上半年的0.45億元，即將由盈轉(zhuǎn)虧。而為了盡早止住虧損，從2019年開始，紐曼思每年都在向上市發(fā)起沖擊，目前已經(jīng)連續(xù)六次遞表港交所，上市的迫切之心溢于言表。

海拍客也是如此，作為國(guó)內(nèi)最大的母嬰垂直電商平臺(tái)，其全年交易總額超過110億，但就算這樣，其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)仍然觸目驚心：過去兩年，海拍客凈利潤(rùn)持續(xù)走低，目前累計(jì)虧損已達(dá)18.54億元，并且還背負(fù)了高達(dá)20億元的負(fù)債凈額，財(cái)務(wù)壓力顯著。因此，只有IPO這一條路可走的海拍客，不得不在局面更糟糕之前盡早上市。

對(duì)此，某資深投資人談道，“近年來，為管控一部分‘帶病’上市企業(yè)，各大交易所都將‘持續(xù)的盈利能力’作為后續(xù)能否上市的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，所以對(duì)于絕大多數(shù)生育企業(yè)來說，都想要抓住最后一波人口紅利，在能夠交出漂亮‘成績(jī)單’的時(shí)候盡快上市，否則后面只會(huì)愈發(fā)艱難。”

02

上市之后，仍需“渡劫”

近年來，在“三孩政策”的市場(chǎng)紅利下，生育領(lǐng)域也誕生了不少上市企業(yè)， 比如“試管嬰兒第一股”錦欣生殖、“月子中心第一股”愛帝宮以及“輔助生殖基因檢測(cè)第一股”貝康醫(yī)療等。

圖3.部分已上市生育企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)（動(dòng)脈網(wǎng)制圖）

但從當(dāng)前業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，其上市之后的日子并不好過。以錦欣生殖為例，根據(jù)年報(bào)顯示，2024年其營(yíng)收為28.12億元，僅同比微增0.8%，這是自2021年以來，其收入增速首次下滑至個(gè)位數(shù)。不僅如此，錦欣生殖的凈利潤(rùn)也已經(jīng)轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)，2024年公司實(shí)現(xiàn)純利2.74億元，同比減少21.2%。

貝康醫(yī)療同樣深陷業(yè)績(jī)泥潭，雖然2024年其營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)43.8%，但虧損仍在加大，上市四年來虧損總額目前已超過7億元。而在此影響下，貝康醫(yī)療的市值當(dāng)前已不到9億港元，這與上市首日收盤的74億港元相比，已大幅縮水近90%。

不過，這還不是最慘的，最慘的是愛帝宮。2025年2月21日，愛帝宮正式宣布停牌，究其原因是愛帝宮財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人朱某拒絕配合核數(shù)師審計(jì)，導(dǎo)致2024年度業(yè)績(jī)無法按期披露。而根據(jù)愛帝宮最后一次公開財(cái)報(bào)顯示，2024年上半年，愛帝宮實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.75億港元，同比下滑10.58%，凈利潤(rùn)虧損0.39億港元，同比下滑65.68%。截至目前，愛帝宮仍未復(fù)牌，但在長(zhǎng)期虧損之下，其復(fù)牌之路顯然是希望渺茫。

不難看出，即便是成功上市，生育企業(yè)當(dāng)前也都是各有各的難處。那么，原因是為何呢？除了前面提到的市場(chǎng)萎縮之外，還有哪些關(guān)鍵因素導(dǎo)致這一批企業(yè)都在當(dāng)前陷入了增長(zhǎng)瓶頸，甚至是面臨著生存困境呢？

通過專家訪談及案例分析，動(dòng)脈網(wǎng)認(rèn)為主要有三點(diǎn)：首先第一點(diǎn)就是市場(chǎng)滲透率低。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2023年我國(guó)輔助生殖市場(chǎng)滲透率為9.2%，雖然每年都略微有所上漲，但與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家30%左右的市場(chǎng)滲透率相比，差距仍然較大。

圖4.三代試管嬰兒技術(shù)詳情及市場(chǎng)定價(jià)（數(shù)據(jù)來源：沙利文，動(dòng)脈網(wǎng)制圖）

這其中的原因復(fù)雜，但最關(guān)鍵的還是在技術(shù)上。目前，全球輔助生殖技術(shù)已經(jīng)迭代到以胚胎植入前遺傳學(xué)診斷（PGT）為核心的第三代技術(shù)，我國(guó)在該技術(shù)上的成功率普遍在50%～70%左右，而美國(guó)、泰國(guó)等則高達(dá)60%～80%，這必然會(huì)推動(dòng)一部分國(guó)人向外就醫(yī)。事實(shí)也確實(shí)如此，據(jù)悉，泰國(guó)試管嬰兒每年超30000周期，而中國(guó)籍客戶就占比80%。

除了技術(shù)上的差異，價(jià)格也是滲透率低的重要原因，“天價(jià)”服務(wù)將很多人都擋在了門外。以月子中心為例，其大多都與高價(jià)綁定，比如圣貝拉，其28天月子套餐起步價(jià)13.8萬(wàn)元，而最高檔“女王套餐”甚至超過50萬(wàn)元，這就決定了其只能面向高收入人群，覆蓋面極為有限。

圖5.海拍客營(yíng)收和銷售成本對(duì)比情況（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)招股書）

第二點(diǎn)關(guān)鍵原因則是居高不下的銷售成本，大幅吞噬了企業(yè)盈利空間。以海拍客為例，作為國(guó)內(nèi)最大的母嬰B2B平臺(tái)，2024年其營(yíng)收高達(dá)10.32億元，但即便如此，也仍然擺脫不了“越賣越虧”的尷尬局面。究其原因，主要還是在于其在市場(chǎng)推廣上花費(fèi)了極高的成本，據(jù)招股書顯示，2024年海拍客銷售費(fèi)用已逼近7億，這占其總營(yíng)收的比例超過了60%，再加上其他一些固定成本，最后留給企業(yè)的利潤(rùn)空間微乎其微。

最后一點(diǎn)則是盲目擴(kuò)張帶來的資金鏈斷裂，并導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)激增。事實(shí)上，生育類企業(yè)的技術(shù)壁壘普遍不高，因此同質(zhì)化較為嚴(yán)重，而為了快速搶奪市場(chǎng)份額，企業(yè)在早期不得不選擇激進(jìn)擴(kuò)張。但這帶來的負(fù)面影響是，不僅會(huì)產(chǎn)生大量成本，并且一旦市場(chǎng)表現(xiàn)不理想，沒有達(dá)到一定的兌現(xiàn)率，就很容易造成企業(yè)盈利缺口，甚至是資金鏈斷裂。

對(duì)此，某長(zhǎng)期關(guān)注生育領(lǐng)域的資深人士談道，“生育企業(yè)其實(shí)很容易陷入增收不增利的怪圈，這一方面是因?yàn)槠浯蠖嘀苯用嫦蛳M(fèi)者，所以服務(wù)模式一般都較重，成本相對(duì)高昂；另一方面則是因?yàn)槠浠径继幱谠缙诎l(fā)展階段，因此需要大量的市場(chǎng)投入。而在這個(gè)過程中，如果沒有平衡好成本和利潤(rùn)，就很容易造成虧損，進(jìn)而影響企業(yè)正常發(fā)展。”

03

未來的路在哪？卷下沉市場(chǎng)還是出海

雖然我國(guó)新生兒數(shù)量逐年減少，但龐大的人口基數(shù)以及低滲透率，仍然決定了這是一塊巨大的蛋糕。以輔助生殖領(lǐng)域?yàn)槔鶕?jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2029年我國(guó)輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到1089億元，2024-2029年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.9%。由此可見，其市場(chǎng)潛力仍然較大。

那么，未來要如何兌現(xiàn)呢？這需要從多個(gè)維度來看。

首先是要大量瞄準(zhǔn)下沉市場(chǎng)，快速提高滲透率。據(jù)悉，2024年954萬(wàn)新生兒中，縣域市場(chǎng)貢獻(xiàn)了85%，而這群人消費(fèi)能力相對(duì)有限，因此需要在價(jià)格上大做文章。以錦欣生殖為例，其近年來就重點(diǎn)瞄向了低收入群體，為此還專門推出了“0元試管、不成功全額賠付”的“錦寶計(jì)劃2.0”，目的就是在于吸納更多用戶，加速覆蓋下沉市場(chǎng)。

圖6.輔助生殖主要器械被外資產(chǎn)品壟斷（資料來源：華創(chuàng)證券）

其次是要加速國(guó)產(chǎn)替代，在價(jià)格上占據(jù)更多主動(dòng)權(quán)。根據(jù)弗若斯特沙利文2022年發(fā)布的報(bào)告顯示，我國(guó)輔助生殖行業(yè)設(shè)備和耗材進(jìn)口壟斷程度較高，進(jìn)口比例高達(dá)95%，涉及包括約40～60個(gè)品類，并且大多都是高值耗材。這意味著，國(guó)內(nèi)企業(yè)的利潤(rùn)空間會(huì)被進(jìn)一步壓縮，而想要扭轉(zhuǎn)這一局面，只有不斷通過技術(shù)創(chuàng)新來實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。

然后是在推廣層面，有的放矢，盡量做到“花小錢辦大事”。具體而言，一方面是要重點(diǎn)打造一批明星醫(yī)生或者明星團(tuán)隊(duì)，用他們的市場(chǎng)影響力起到品牌推廣作用，并快速吸引一批精準(zhǔn)用戶。另一方面則是以多元化服務(wù)引流，以錦欣生殖為例，其針對(duì)女性需求，開設(shè)了生殖整復(fù)與抗衰門診，并且還覆蓋失眠和心理等方向，而這種消費(fèi)型服務(wù)剛好能夠增強(qiáng)與客戶的粘性。

最后是要打開更廣闊的市場(chǎng)，積極出海走向全球。近年來，乘著出海的風(fēng)口，一批生育企業(yè)也都在海外市場(chǎng)獲得了不錯(cuò)的回報(bào)。比如錦欣生殖，2024年海外業(yè)務(wù)收入6.04億元，同比增長(zhǎng)6%，增速大幅高于國(guó)內(nèi)；貝康醫(yī)療也是如此，2024年其在歐洲、北美、亞太三大區(qū)域的銷售收入分別為5843.1萬(wàn)元、2132.8萬(wàn)元和1745.3萬(wàn)元，收入總和占總營(yíng)收比例超過30%，全球化布局成效顯著。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，海外市場(chǎng)無疑是一片藍(lán)海，國(guó)內(nèi)企業(yè)在此方向上擁有廣闊的發(fā)展空間和機(jī)遇。

客觀而言，生育率下降已是既定事實(shí)，但這并不是企業(yè)所能左右的，其真正能左右的是如何降本增效，通過更高性價(jià)比的服務(wù)去提高市場(chǎng)滲透率，以此做大營(yíng)收和利潤(rùn)，這才是其成功上市的重要籌碼。

參考資料

1.《月子中心老板跑路，中產(chǎn)貴婦的天塌了？》——華人研究室；

2.《錦欣生殖短期資金缺口7億！“試管嬰兒第一股”失色》——?jiǎng)?chuàng)業(yè)最前線；

3.《背靠恒瑞闖港股，景澤生物負(fù)債率486%，如何趟過生物類似藥紅海？》——子彈財(cái)經(jīng)。

*封面圖片來源：123rf

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