文 | 醫(yī)藥研究社

疫苗，應(yīng)該是這幾年波動(dòng)最大的行業(yè)之一了，幾年前這個(gè)行業(yè)有過高光時(shí)刻，而現(xiàn)在則儼然進(jìn)入了慘淡周期。內(nèi)卷、價(jià)格戰(zhàn)、業(yè)績(jī)下滑的烏云籠罩著整個(gè)行業(yè)，資本市場(chǎng)的信心和期待也正一點(diǎn)點(diǎn)流失。

大多數(shù)廠商有苦說不出。專注流感疫苗的華蘭生物曾有過超千億元市值，如今縮水至300億元左右；靠代理默沙東九價(jià)HPV疫苗成名的智飛生物曾抵達(dá)3700億元的市值巔峰，現(xiàn)在已經(jīng)跌去3100多億元；持有國(guó)內(nèi)首個(gè)上市銷售的人二倍體細(xì)胞狂犬病疫苗的康華生物，也曾是“創(chuàng)業(yè)板第一高價(jià)股”，總市值一度超過500億元，而最新市值不到百億元……

與此同時(shí)，一些中小型疫苗廠商掙扎著求生存求發(fā)展，IPO仍是其必須把握的機(jī)會(huì)。比如中慧生物。7月24日，該公司再次向港交所遞交招股書，擬香港主板掛牌上市。這也是其繼2025年1月23日遞表失效后的再一次申請(qǐng)。

中慧生物深知憑差異化定位突圍的可行性，其商業(yè)化產(chǎn)品慧爾康欣，是目前在中國(guó)獲批的首款且唯一一款四價(jià)流感病毒亞單位疫苗。再次遞表，該公司也帶來了亮眼的業(yè)績(jī)，又能否驅(qū)散一些行業(yè)陰霾？

疫苗行業(yè)下行期，營(yíng)收增勢(shì)難得

近年疫苗企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困境頗為明顯。

在Wind疫苗指數(shù)中，2024年疫苗企業(yè)營(yíng)業(yè)收入均值（算數(shù)平均）為71.31億元，而2023年這一數(shù)值為90.99億元，同比降低21.63%；凈利潤(rùn)均值（算數(shù)平均）為7.87億元，2023年這一數(shù)值則為12.22億元，同比降低35.60%。

來到2025年第一季度，萬泰生物、沃森生物、百克生物、成大生物、智飛生物等上市疫苗公司仍然集體陷在“業(yè)績(jī)寒冬”中。

行業(yè)整體下行之際，中慧生物倒顯得增勢(shì)難得。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前3個(gè)月，中慧生物實(shí)現(xiàn)收入分別約為5216.8萬元、2.6億元及41.3萬元；其中，2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)397.65%，2025年前3月營(yíng)收同比增長(zhǎng)34.97%。

雖然收入規(guī)模不大，但確實(shí)實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。這背后，具備一定差異化優(yōu)勢(shì)的商業(yè)化產(chǎn)品發(fā)力了。

根據(jù)招股書，中慧生物有兩款核心產(chǎn)品，即已商業(yè)化的四價(jià)流感病毒亞單位疫苗、在研的凍干人用狂犬病疫苗。其中，四價(jià)流感病毒亞單位疫苗于2023年5月獲得國(guó)家藥監(jiān)局的NDA批準(zhǔn)，主要用來預(yù)防兩種甲型流感病毒（H1N1和H3N2亞型）和兩種乙型流感病毒（Yamagata和Victoria譜系）。

在開發(fā)該產(chǎn)品時(shí)，中慧生物結(jié)合了其認(rèn)為優(yōu)勢(shì)最突出的技術(shù)路線。

據(jù)了解，根據(jù)技術(shù)設(shè)計(jì)，流感疫苗分為以下類型：全病毒滅活疫苗、裂解疫苗、滅活亞單位疫苗、減毒活疫苗、重組疫苗、mRNA疫苗。其中，與基于整個(gè)病毒并注重抗原顆粒完整性的全病毒疫苗以及保留內(nèi)部和表面病毒蛋白且抗原成份更復(fù)雜的裂解疫苗相比，亞單位疫苗更注重在病毒裂解后的進(jìn)一步純化，通過去除病毒內(nèi)部蛋白，僅保留純度較高的HA和NA抗體，確保安全性更好、不良反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)更低。

另外，按疫苗價(jià)態(tài)分類，目前市售的流感疫苗包括三價(jià)疫苗和四價(jià)疫苗。其中，三價(jià)疫苗預(yù)防三種流感病毒，通常為兩種甲型流感病毒（H1N1和H3N2）和一種乙型流感病毒（Victoria譜系），而四價(jià)疫苗在此基礎(chǔ)上還額外添加一種乙型病毒株Yamagata譜系，擴(kuò)大了保護(hù)范圍。

基于此，臨床試驗(yàn)中，中慧生物的四價(jià)流感病毒亞單位疫苗也確實(shí)展現(xiàn)出一定競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)悉，在III期臨床試驗(yàn)三歲及以上的受試總?cè)巳褐校谢凵锼膬r(jià)流感病毒亞單位疫苗的H1N1、H3N2、BV及BY病毒株的血清保護(hù)率（接種疫苗后抗體滴度≥1:40的受試者比例）分別為96.56%、97.98%、89.41%及95.88%，均高于歐盟標(biāo)準(zhǔn)70.0%。

此外，在18至64歲受試者中，由四價(jià)流感病毒亞單位疫苗引發(fā)的接種相關(guān)不良事件總體發(fā)生率，低于對(duì)照四價(jià)流感病毒裂解疫苗。

對(duì)于這樣一款安全性突出、首發(fā)落地的差異化產(chǎn)品，市場(chǎng)顯然也歡迎。中慧生物招股書透露，通過公開招標(biāo)中標(biāo)，其四價(jià)流感病毒亞單位疫苗已完成30個(gè)省份的市場(chǎng)準(zhǔn)入程序，并在地方采選中被超過1100家區(qū)縣級(jí)疾控中心選用。

由于國(guó)內(nèi)流感疫苗市場(chǎng)滲透率極低（根據(jù)中國(guó)疾控中心的數(shù)據(jù)，2022年至2023年流感季，中國(guó)整體流感疫苗接種率僅3.8%），中慧生物預(yù)計(jì)其商業(yè)化產(chǎn)品還有更大的放量空間。

值得一提的是，當(dāng)前中慧生物收入增長(zhǎng)與商業(yè)化產(chǎn)品的定價(jià)也有一定關(guān)系，目前其四價(jià)流感病毒亞單位疫苗在走高端路線，這似乎又造成了另一種差異性，只不過風(fēng)險(xiǎn)可能大于機(jī)遇。

價(jià)格內(nèi)卷中走高端路線，可不可行？

疫苗行業(yè)的價(jià)格內(nèi)卷，想必大家都有所耳聞。

以流感疫苗這一細(xì)分賽道為例。中慧生物招股書援引的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，截至最后實(shí)際可行日期，中國(guó)有26種已上市的流感疫苗，主要包括13種三價(jià)疫苗（包括11種裂解疫苗、1種亞單位疫苗、1種減毒活疫苗）及12種四價(jià)疫苗（包括11種裂解疫苗、1種由中慧生物開發(fā)的亞單位疫苗）。截至同日，中國(guó)有19種處于臨床開發(fā)階段的在研流感疫苗，包括6種三價(jià)疫苗（包括4種裂解疫苗、1 種減毒活疫苗、1種中慧生物開發(fā)的亞單位疫苗）及13種四價(jià)疫苗（包括11種裂解疫苗、2種亞單位疫苗）。

上市流感疫苗產(chǎn)品越來越多，但總體需求卻沒有快速且大規(guī)模地增長(zhǎng)，供需結(jié)構(gòu)一失衡，相關(guān)廠商就容易在價(jià)格端做文章。

比如，2024年5月，國(guó)藥集團(tuán)下屬長(zhǎng)春生物制品研究所、上海生物制品研究所、武漢生物制品研究所統(tǒng)一將四價(jià)流感病毒裂解疫苗從128元/支下調(diào)至88元/支，隨后華蘭生物、科興生物、金迪克等跟進(jìn)降價(jià)約30%。

降價(jià)副作用也顯現(xiàn)在相關(guān)疫苗公司的業(yè)績(jī)中。但不可否認(rèn)，當(dāng)前疫苗紅海中價(jià)格戰(zhàn)已避無可避，一個(gè)原因在于大多數(shù)疫苗產(chǎn)品適應(yīng)癥和療效具有一定趨同性，背后的廠商要想快速體現(xiàn)上市產(chǎn)品的差異性、保住市場(chǎng)份額，從價(jià)格下手無疑會(huì)更加容易。

這種情況下，中慧生物的四價(jià)流感病毒亞單位疫苗又成了例外。招股書顯示，對(duì)于三歲及以上人群以及6-35月齡人群，中慧生物在國(guó)內(nèi)不同省份設(shè)定四價(jià)流感病毒亞單位疫苗統(tǒng)一的投標(biāo)價(jià)格，即每針319元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市面上其他流感疫苗產(chǎn)品的價(jià)格。

定價(jià)自信主要基于四價(jià)流感病毒亞單位疫苗突出的安全性、療效以及較高的生產(chǎn)成本。短期來看，對(duì)于這樣一款產(chǎn)品，相關(guān)接種人群是認(rèn)可并愿意嘗試的。但長(zhǎng)期來看，隨著行業(yè)價(jià)格內(nèi)卷加重、更多功效亮眼的新品陸續(xù)上市以及疫苗接種的季節(jié)性影響，中慧生物的四價(jià)流感病毒亞單位疫苗或越來越難成為市場(chǎng)的核心產(chǎn)品。

值得一提的是，WHO建議恢復(fù)使用三價(jià)流感疫苗滿足接種需求的趨勢(shì)，也可能壓縮四價(jià)流感疫苗的市場(chǎng)空間。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2024年，按產(chǎn)值計(jì)，四價(jià)流感疫苗占流感疫苗市場(chǎng)總額的71.4%，預(yù)計(jì)到2033年將降至約61.5%。

基于商業(yè)化單品的天花板日趨可見，中慧生物也正對(duì)在研管線投以更大重視。招股書透露，該公司另一核心產(chǎn)品凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）已完成I期臨床試驗(yàn)，還有11種覆蓋多個(gè)疾病領(lǐng)域的在研疫苗。

但研發(fā)管線越多，資金壓力也越大。據(jù)招股書，2023-2024年，中慧生物研發(fā)成本分別達(dá)2.83億元和2.06億元，占總經(jīng)營(yíng)開支的68.6%和49.7%；相應(yīng)期內(nèi)虧損分別為4.25億元、2.59億元。另外，招股書披露，2023年、2024年及2025年前3個(gè)月，公司的退款負(fù)債分別為1330萬元、8470萬元和8110萬元。

至此，我們才基本了解中慧生物的經(jīng)營(yíng)面貌：在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)下行周期，公司實(shí)現(xiàn)了難得的營(yíng)收增長(zhǎng)，似乎是打好了逆風(fēng)局，但獨(dú)木難支，商業(yè)化單品的局限性還是難以忽視，而在研產(chǎn)品的商業(yè)化也顯得遙遙無期。

只希望，當(dāng)前頭部疫苗廠商陷入低谷、中小疫苗公司奮力求存，是疫苗產(chǎn)業(yè)穿越周期的前兆。