作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2025年6月5日，穩定幣第一股Circle（NTSE：CRCL）以31美元發行價在紐交所上市，短短12個交易日股價最高達299美元。

7月18日收盤價223.78美元，較發行價上漲622%，總市值接近500億美元。雖然股價已從高點回落25%，但風險依然很大。

穩定幣=法幣存托憑證

穩定幣是錨定法幣的加密貨幣，是法幣的數字替身。為便于理解，可以做個類比——穩定幣是法幣“存托憑證”。

在美上市的中概股，交易的是美國存托憑證ADR（American Depositary Receipts)。例如，阿里ADR代表1股普通股、百度AD代表8股普通股、攜程ADR代表1股普通股、京東ADR代表2股普通股……

穩定幣與ADR有四點可以類比：

第一，發行代表資產所有權的憑證。ADR代表持有者獲得與股票的所有權相關的權益，如分紅、投票等。穩定幣發行機構發行的數字憑證，代表持有者對儲備資產（法幣、國債）的所有權；

第二，采取“雙層中介架構”。ADR由存托銀行發行，與之相對應的基礎股票則被托管給保管銀行。穩定幣需要發行方（如Tether、Circle）和儲備資產托管方（如貝萊德）協作完成資產背書與憑證發行；

第三，被用于突破“法律障礙”。根據美國法律，只有本土公司才能上市。ADR使美國投資人可間接投資非美公司；穩定幣用戶無需開設法幣（美元、歐元、港元）賬戶，即可持有法幣；

第四，錨定機制。ADR嚴格錨定基礎股票，合規穩定幣按1：1儲備資產。

盡管可以類比，但ADR與穩定幣本質不同——前者為股票的替身、屬性是證券；后者為貨幣的替身，屬性是貨幣。這點非常重要，美國剛剛過會《天才法案》，明確穩定幣不是證券、商品或投資品，而是“支付工具”。

與《天才法案》同過會的《反CBDC法案》，禁止在美國發行數字貨幣。這與中國大力推進數字人民幣的做法完全相反（注：數字人民幣是法幣本尊，不是誰的替身）。

CIRCLE發行規模起伏

Cilcle成立于2013年，總部位于波士頓，早期主要提供比特幣支付和跨國轉賬服務。A、B輪拿到2600萬美元；2016年的D輪由IDG領投，高盛、百度跟投；2018年的E輪，光大控股入局。

Circle的轉折點是2018年聯合Coinbase推出USDC，以1：1美元儲備和月度審計報告樹立透明度標桿，與USDT錯位競爭。

2022年，Circle發行、贖回量分別為1676.1億美元、1654.7億美元，凈發行21.4億美元，期末流通量445.5億美元（流通量=發行量-贖回量）；

2023年，Circle發行、贖回量分別為958.3億美元、1159.8億美元，凈贖回201.4億美元，期末流通量244.1億美元；

2023年硅谷銀行倒閉，Circle在該行的33億美元存款一度被凍結。3月11日，USDC單日跌幅超過12%，最低跌至0.878美元；盡管USDC很快恢復錨定，用戶信心受到很大打擊，USDC年末流通量幾乎腰斬；

2024年Q1，信心仍未恢復，發行、贖回分別為321.5億美元、241.4億美元，流通量凈增80億美元；

2024年后三季，USDC真正復蘇，全年發行1413.4億美元，流通量凈增194.4億美元達438.6億美元；

2025年Q1，發行、贖回分別為532.2億美元、371億美元，流通量凈增161.2億美元達600億美元。

自2021年1月1日至2025年3月31日，USCD總發行、總贖回量分別為5580億美元、5020億美元，合計超過1萬億美元。

2025年6月，USDC流通量約610億美元，市場份額約25%，排名第二。Tether發行的USDT流通量約1500億美元、市場份額約62%。

在絕大多數國人的視野之外，穩定幣交易規模以極快的速度“野蠻生長”：

2024年，穩定幣交易金額達15.6萬億美元（約合110萬億人民幣），超過VISA和萬事達！ Circle招股文件披露，2025年Q1總交易量達6萬億美元；發行至今，USDC總交易量達25萬億美元（約合180萬億人民幣）。 2025年7月，USDC、USDT日均（24小時）交易量分別為600億美元、1200億美元。僅頭部兩家的交易量，年化交易量達70萬億美元（約合500萬億人民幣）！

2024年，中國銀行卡交易總額992.5萬億，其中轉賬791.7萬億、消費133.7萬億、存/取現金67.1萬億。

穩定幣交易最近兩年才開始爆發，交易量已相當于全中國銀行卡的一半。

聽話的“好學生”

Circle規模僅為Tether的一半，卻率先登陸主流資本市場并被熱烈追捧，原因是它重視合規、監管友好，通俗講就是“聽話的好學生”。

Circle的“聽話”主要表現在兩個方面：

第一，積極取得牌照。目前已在美、英、歐盟（MiCA認證）、新加坡多地獲得支付、數字資產等牌照。 第二，保障透明度措施。儲備資產100%為現金和短期美國國債、每月由德勤等機構審計（遵循AICPA標準）；用戶實時可以線上查詢；

Tether采用離岸模式，把總部遷至薩爾瓦多。更不靠譜的是，儲備資產包含大量商業票據、占比超過60%！僅此一項，Tether儲備資產安全性與Circle無法相提并論。

Circle發行的USDC是合規穩定幣，Tether發行的USDT是不合規穩定幣，目前不合規的占上風。

美國剛剛過會的天才法案，要求穩定幣必須100%儲備美元現金可美國國債，直接利好USDC，而USDT有可能在美國交易所下架。但在廣大“亞非拉”地區，USDT的不合規反而是最大的“賣點”。

Circle“殘缺不全”

Coinbase創立于2012年5月，從交易平臺逐步發展成生態系統，2024年營收達39.9億美元。

Coinbase也是好學生，核心資質包括：美國MSB（貨幣服務業務）、美國FinCEN（金融犯罪執法）、美國CFTC（美國商品期貨交易委員會）、美國SEC投顧（加密資產投顧）、歐盟MiCA（歐盟最高級別加密幣資質）。

Coinbase還采用預測模型預測監管變化，還參與政策制定（如GENIUS穩定幣法案）。

Coinbase把合規放在第一位，缺點是手續費高、幣種少。

Circle與Coinbase是“天生的一對兒”。2018年，它們共同成立Centre Consortium，各持50%權益。Circle負責技術開發與儲備管理，Coinbase負責分銷。

2023年8月，Circle以2.1億美元收購Centre Consortium全部股權（以Circle的4%股權支付）。

但兩家并沒有分道揚鑣，它們的利益被深度綁定，只是合作協議看起來有“不平等條約”的味道 ：

第一，儲備資產收益。Coinbase固定獲得儲備資產總收益的50%作為分銷費用；若用戶將USDC存入Coinbase，這部分儲備資產收入全部歸Coinbase。也就是說：“我的全是我的，你的一半也是我的”。 第二，發行權及商標。如果Circle違約（如不按時支付款項），Coinbase有權發行USDC！ 第三，獎勵用戶。Coinbase向存入USDC的用戶提供“可浮動收益”作為獎勵（2025年為4.1%）。 第四，優先賠付。當Circle出現脫錨危機（像2023年那樣），在Coinbase存放USDC的用戶優先獲得保障。

收益高、保障強，僅在2024年Coinbase持有量占比就從5%提高到20%，2025年Q1進一步提高到23%。

沒有分銷/交易功能、只能依賴合作伙伴（如Coinbase）的Circle是殘缺不全的。

壞消息——降息

Circle九成以上收入來自儲備資產的投資收益，主要是美國短期國債利息。

2023年，儲備資產收益14.3億美元、占營收的98.6%； 2024年，儲備資產收益16.6億美元、占營收的99.1%； 2025年Q1，儲備資產收益5.6億美元、占營收的96.4%；

USDC流通量約等于Circle可用于生息的資產，因此可以之為分母計算儲備資產收益率。

2022年，USDC平均流通量達498.6億美元，收益7.4億美元，收益率1.5%； 2023年，USDC平均流通量降至304.7億美元，收益卻增至14.3億美元，收益率4.7%； 2024年，USDC平均流通量小幅回升到333.4億美元，收益16.6億美元，收益率5%； 2025年Q1，USDC平均流通量541.4億美元，收益5.6億美元，年化收益率4.2%；

2022年，美國短債收益率高達4.7%，Circle儲備資產收益率僅為1.5%，說明近三分之二的儲備資產是不產生收益的備兌現金；

2023年、2024年，儲備資產收益率基本“貼著”美債收益率，說明絕大部分儲備資產是債券，只留下很少備兌現金。

截至2025年3月末，USDC流通量為600億美元，美債收益率每降一個百分點，年收益減少6億美元。

壞消息——Coinbase要命

美聯儲降息已成定局，雪上加霜的是Coinbase還要分走一大半收益：

2022年，Circel分銷/交易成本2.9億美元、占投資收益的39%； 2023年8月，Coinbase開始“分肥”，當年分銷/交易成本就飆升至7.2億美元、占投資收益的50.3%；同期，Circle凈利潤僅為2.72億美元； 2024年，分銷/交易成本突破10億美元（其中Coinbase拿走9.08億美元）、占投資收益的60.9%；同期，Circle凈利潤竟然降至1.57億美元，給Coinbase打工的報酬越來越低！ 2025年Q1，分銷/交易成本3.5億美元、占投資收益的62.3%；同期凈利潤6479萬美元。

有傳聞稱，Coinbase要將對Circle全部儲備資產收益的分配比例從50%提高到70%。

Coinbase已成為Circle脖子上的絞索，越勒越緊。以往要錢，現在要命。

壞消息——巨頭下場

1）美國不喜歡穩定幣

互聯網金融創新的頭號敵人是傳統金融體系中的既得利益集團，古今中外、概莫能外！

Circle的愿景是“Frictionless exchange of value”，“無摩擦”直指SWIFT的“高費率”。

SWIFT（環球同業銀行金融電信協會）為跨境支付提供電訊服務，連接200多個國家的1.1萬家金融機構。根據世界銀行統計，SWIFT手續費占匯款金額的6.01%，在業界被稱為“摩擦成本”。

除了費率坑爹，誕生于1970年代的SWIFT技術嚴重落后于時代，至今仍依賴紙質單據和過時的流程，跨境結算延遲2-5天。

穩定幣支付直接切走SWIFT的蛋糕，能“不招人恨”嗎？

除此之外，完全由美西方主導的SWIFT成為行使霸權的重要工具。俄烏沖突發生后，美國對俄實施了成千上萬項制裁，其中有效性排第一位的就是將俄踢出SWIFT系統，此舉被稱為“金融核彈”。美西方用SWIFT制裁俄羅斯，也在對中國傳遞“心照不宣”的威脅。

就沖穩定幣支付可以規避SWIFT系統，美國就打心眼里不喜歡。

2）美國政府180度大轉彎的陽謀

美國對穩定幣態度180度大轉彎，核心訴求是擴大美債需求。這是陽謀，陽謀無法解！

陽謀分兩層：

第一層，全球美元持有者有動機兌換穩定幣。安全、方便、快捷、低成本，像中國人使用移動支持一樣方便。不僅美國人，那些金融不成體系、本幣匯率變幻莫測、通脹動輒百分之幾十的國家和地區，穩定幣的優勢更明顯。 第二層，穩定幣發行機構本來就有動機購買美債，《天才法案》要求以美元現金及美債為儲備資產，一個愿打一個愿挨。

兩層陽謀疊加，美元持有者不知不覺地變成美債持有者。貝森特預計到2030年，穩定幣發行規模將達3.7萬億美元。根據《天才法案》發行機構將持有等值美元現金或美國國債。

某財經網紅認為穩定幣只會增加美國短債需求，而短債不愁賣，愁的是十年以上的長債。

美國短債愁不愁賣要看收益率：

2021年，三個月期債收益率0.02%-0.06%之間波動； 2022年沖高到4.7%； 2023年沖度到5.4%； 2024年回落到3.36%（降息周期于9月開啟）； 2025年7月11日報3.79%，為2021年均值的95倍！

恒大當然想賣十年期美元債券，但不會拒絕三個月短債。火燒眉毛了，管它三個月還是三十年，拿錢保命要緊。

對特朗普而言，只要能大量、持續出售國債，期限不是問題。再說都不知道十年后誰是總統，發長債給別人做嫁衣不是他的行事風格。

特朗普不斷施壓美聯儲降息，但利率不是拍腦袋定的，美聯儲擔心的是降息后國債賣不出去，只能再次擴表（美聯儲自己吃下）。

還有一種說法：國債持有者拋掉國債換穩定幣，不會產生新的國債需求。問題是國債持有者為利息放棄了流動性，兌換穩定幣等于放棄利息（穩定幣儲備資產利息收入成了發行機構的營收），圖什么？圖160嗎？

此前廣為流轉的“海湖莊園計劃”，核心是以關稅等方式脅迫持有美債的國家購買期限100年且利息為零的“世紀債券”。

結果連最有可能成為“韭菜”的日本都沒就范，“海湖莊園計劃”破產。

現在，這個由貝森特操盤的陽謀被冠以“賓夕法尼亞計劃”，因為美國財政部位于Pennsyvania Avenue。

“賓夕法尼亞計劃”的核心是通過穩定幣解決美國債務問題，但主力可能不是Circel（更不是Tether）而是蘋果、亞馬遜等巨頭（如AppleUSD、AmazonCoin）。

美國科技巨頭在全球的信譽加可靠的底層資產（短期美國國債），有可能搶走穩定幣大部分市場份額，這對Circle絕不是好消息。反而玩野路子的Tether受到的沖擊會小一些。

還有一種可能——蘋果等巨頭在特朗普威脅利誘下，會動用賬上巨量現金的一部分購賣自己發行的穩定幣。

歸結起來，關于Circle的壞消息有三個：降息、巨頭下場、Coinbase要命。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議 ！

End