文 | 醫(yī)藥研究社

A股擴(kuò)容信號(hào)越來(lái)越明確。

6月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清在2025陸家嘴論壇上宣布，重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市。而在7月份，隨著科創(chuàng)板開(kāi)閘，生物醫(yī)藥領(lǐng)域已經(jīng)有了兩個(gè)過(guò)會(huì)案例，其一是禾元生物，其二是北芯生命。

拿最近的北芯生命來(lái)說(shuō)，公開(kāi)資料顯示，北芯生命是一家專注于心血管疾病精準(zhǔn)診療創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)。作為醫(yī)療器械行業(yè)國(guó)產(chǎn)化替代的推動(dòng)者，該公司正處在明顯的上行期。

闖關(guān)科創(chuàng)板的必備要素

參照科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)，北芯生命的發(fā)展中不乏亮點(diǎn)。

據(jù)了解，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)允許未盈利前沿科技領(lǐng)域（包括生物醫(yī)藥、人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等）企業(yè)上市，對(duì)相關(guān)企業(yè)的核心要求主要包括以下幾點(diǎn)：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元；生物醫(yī)藥企業(yè)核心產(chǎn)品需至少進(jìn)入二期臨床試驗(yàn)階段；其他行業(yè)企業(yè)需具備明顯技術(shù)優(yōu)勢(shì)且相關(guān)業(yè)務(wù)或產(chǎn)品經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，并已取得階段性成果。

北芯生命顯然是符合上述要求的，或者說(shuō)該公司的發(fā)展正在超出預(yù)期。

招股書(shū)顯示，從2016年至2022年，北芯生命一共進(jìn)行了7輪融資，估值也從5400萬(wàn)元增長(zhǎng)到53.2億元，目前持股比例較高的投資人及其關(guān)聯(lián)方包括紅杉智盛、紅杉銘盛、 Decheng Insight、德佳誠(chéng)譽(yù)、國(guó)投創(chuàng)合、杭州創(chuàng)合、珠海夏爾巴、蘇州夏爾巴等。

那么，北芯生命又在靠什么撐起超50億元估值？

來(lái)看技術(shù)研發(fā)端。據(jù)悉，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，北芯生命累計(jì)向市場(chǎng)推出11個(gè)產(chǎn)品，包括6個(gè)在研產(chǎn)品，覆蓋IVUS9（血管內(nèi)超聲）系統(tǒng)、FFR（血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)）系統(tǒng)、血管通路產(chǎn)品、沖擊波球囊治療系統(tǒng)及電生理解決方案五大產(chǎn)品類別。

其中，北芯生命的IVUS系統(tǒng)于2022年7月獲批上市，是中國(guó)首個(gè)自主創(chuàng)新60MHz高清高速國(guó)產(chǎn)IVUS產(chǎn)品，擁有高清、高速、智能三大特點(diǎn)，可高效便捷指導(dǎo)精準(zhǔn)PCI（經(jīng)皮冠狀動(dòng)脈介入治療）策略制定；FFR系統(tǒng)于2020年9月上市，為PCI治療指導(dǎo)及診斷心肌缺血的金標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)家藥監(jiān)局官網(wǎng)評(píng)價(jià)其“屬于國(guó)際領(lǐng)先、國(guó)內(nèi)首創(chuàng)”“填補(bǔ)了我國(guó)在金標(biāo)準(zhǔn)血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)測(cè)量技術(shù)領(lǐng)域的空白”。

這類領(lǐng)先性顯著的產(chǎn)品，正帶動(dòng)北芯生命走向盈利周期，并推進(jìn)了醫(yī)療器械領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化替代。

國(guó)產(chǎn)品牌越來(lái)越有話語(yǔ)權(quán)？

北芯生命超預(yù)期發(fā)展，或許已經(jīng)體現(xiàn)在業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)中。

招股書(shū)顯示，2022年至2025年1-3月，該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9245.19萬(wàn)元、1.84億元、3.17億元和1.28億元，歸母凈利潤(rùn)-2.90億元、-1.40億元、-4359.62萬(wàn)元和2060.61萬(wàn)元。

另外，北芯生命預(yù)計(jì)2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.55-2.61億元，同比增長(zhǎng)75.60%-79.73%；歸母凈利潤(rùn)4400-5200萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)246.27%-272.87%；扣非后歸母凈利潤(rùn)3400-4200萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)190.07%-211.26%。

各項(xiàng)核心數(shù)據(jù)飆漲，離不開(kāi)創(chuàng)新產(chǎn)品的驅(qū)動(dòng)。

據(jù)悉，目前北芯生命的IVUS系統(tǒng)已覆蓋全國(guó)31個(gè)省份，在國(guó)內(nèi)約1000家醫(yī)院實(shí)現(xiàn)了臨床應(yīng)用；FFR系統(tǒng)已覆蓋國(guó)內(nèi)30個(gè)省市的醫(yī)院，并在海外十余個(gè)國(guó)家和全球約1000家醫(yī)院實(shí)現(xiàn)了臨床應(yīng)用。

這樣的市場(chǎng)擴(kuò)張也正對(duì)國(guó)外品牌形成擠壓之勢(shì)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，在IVUS、FFR兩個(gè)市場(chǎng)，北芯生命為市占率最高的國(guó)產(chǎn)廠商。截至2024年，IVUS市場(chǎng)中波士頓科學(xué)、飛利浦等國(guó)外廠商的全口徑市占率已下降至80%左右；而在國(guó)內(nèi)直接測(cè)量FFR市場(chǎng)，雅培和飛利浦的產(chǎn)品市占率從2019年的100%下降到2024年的約56.8%。

顯而易見(jiàn)，醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化替代中，創(chuàng)新企業(yè)功不可沒(méi)。不過(guò)，在北芯生命業(yè)績(jī)狂飆之際，我們還是需要進(jìn)行一些“冷思考”。

對(duì)北芯生命的“冷思考”

首先，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)依然嚴(yán)峻。IVUS領(lǐng)域，波士頓科學(xué)和飛利浦的IVUS產(chǎn)品已在市場(chǎng)銷售多年且市場(chǎng)接受度較高，國(guó)內(nèi)也有恒宇醫(yī)療、開(kāi)立醫(yī)療、全景恒升、遠(yuǎn)大醫(yī)藥、博動(dòng)醫(yī)療等企業(yè)正在靠?jī)?yōu)勢(shì)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額。

FFR領(lǐng)域，雅培、波士頓科學(xué)、飛利浦等進(jìn)口廠家的產(chǎn)品仍然占據(jù)不小的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。另外，基于造影計(jì)算類的FFR與直接測(cè)量FFR臨床使用場(chǎng)景相似，北芯生命FFR系統(tǒng)還會(huì)遇到來(lái)自博動(dòng)醫(yī)療、脈流科技、潤(rùn)邁德等企業(yè)基于影像的FFR的直接競(jìng)爭(zhēng)。

其次，北芯生命所處賽道的成長(zhǎng)空間并沒(méi)有想象中廣闊。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2024-2030年，預(yù)計(jì)中國(guó)IVUS整體市場(chǎng)規(guī)模將從約17.6億元增長(zhǎng)至約51.1億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約19.4%；同期冠脈直接測(cè)量FFR市場(chǎng)規(guī)模將從約2.3億元增長(zhǎng)至約31.2億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約54.9%。

兩個(gè)市場(chǎng)規(guī)模加起來(lái)也不及百億，與此同時(shí)入局者不少，北芯生命能否持續(xù)保持領(lǐng)先，其實(shí)是一個(gè)值得深思的問(wèn)題。

另外，值得一提的是，當(dāng)前北芯生命的盈利基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，風(fēng)險(xiǎn)因素仍然比較明顯。

比如存在“重銷售輕研發(fā)”的情況。據(jù)招股書(shū)，2024年北芯生命研發(fā)費(fèi)用為1.01億元，同比下滑22.82%；研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重也從2023年的71.43%驟降至32.04%。銷售費(fèi)用則于2022-2024年分別達(dá)到7588.23萬(wàn)元、1.03億元和1.10億元，占營(yíng)業(yè)收入比例高達(dá)82.08%、55.98%和34.61%，同期可比公司均值僅為26.04%、23.25%和20.92%。

另有客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)顯示，2022年至2024年，北芯生命向前五大客戶銷售取得的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別高達(dá)82.06%、62.28%和74.21%。

風(fēng)險(xiǎn)之下，隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)入增長(zhǎng)快車道，北芯生命也越需求穩(wěn)。