核心觀點：

1. 衣食住行，皆為美好生活的向往。其中，“住”尤為突出，無論剛需還是改善性需求。然而，近期我國居民購房意愿顯著弱化，進而拖累整體經濟。過往的熱情去哪兒呢？未來居民還愿買房嗎？這無疑是打破當前房地產乃至宏觀經濟負向循環的關鍵環節。

2. 歷史來看，政策放松往往是提升短期購房需求的主導力量。目前盡管各地財政及土地出讓收入已捉襟見肘，但“因城施策”調整力度明顯不及過往，甚至還出現限購放松等政策“一日游”現象。或都折射出“房住不炒”基調下政策操作層面的某種糾結和顧慮。

3. 與過往不同，本輪購房意愿低迷與地產之外的因素更相關。疫情管控已持續三年且仍有不確定性，居民收入及預期長期受損，傳統刺激政策的效果當然會“鈍化”。疊加“保交樓”有待時日、房企現金流還在惡化，諸多風險因素勢必都會壓制居民的購房意愿。

4. 展望未來，老齡化和城鎮化決定了地產長期趨勢，但目前顯然遠離均衡。因城施策有望繼續調整。總量性房貸利率還將下行，但受制于基準利率空間的進一步打開。鑒于基數效應，四季度住房銷售降幅或會收窄，但地產對整個經濟的拖累還將延續至明年。

正文：

衣食住行，皆為美好生活的向往。其中，“住”尤為突出，無論剛需還是改善性需求。去年10月以來，房貸利率已累計下行159bp，放款周期也從73天大幅縮短至25天。在貸款成本與難度都如此下降的背景下，近期居民購房意愿卻降至6年來最低，提前還款仍在持續。

圖1. 居民購房意愿低迷

來源： WIND， 貝殼研究院，筆者測算

注：購房意愿向下表示意愿降低；房貸可得性以放款周期計算表征，向上表示更易。

一、政策在顧慮什么？

近期地方財政赤字創歷史新高，土地成交降幅為同期最大。但“因城施策”調整力度明顯不及過往，全國平均首付比例約43%、限購城市數量占比約15%，均為歷史較高水平。多地還出現放松政策的“一日游”現象，似傾向“只做不說”。此外，房貸利率已降至LPR的法定利率下限附近，總量政策空間仍有待打開。這些或都折射出“房住不炒”基調下政策操作層面的某種顧慮。

圖2. “因城施策”力度不及過往

來源： WIND，地方政府官網，筆者測算

注：財政收支凈額指收支差值占GDP比重；城市數占比指地級市中實施限購城市數比重。

二、地產之外的因素？

與過往不同，本輪購房意愿低迷與地產之外的因素更相關。疫情管控已持續三年且仍有不確定性，居民收入及預期長期受損，傳統刺激政策的效果當然會“鈍化”。分省份來看，疫情管控沖擊下收入下降越多的省份，商品房銷售的回落幅度也越大。參照過往兩年，秋冬季節疫情管控加劇的概率往往較大，其對于居民收入及購房意愿的負向影響仍可能持續。

圖3. 疫情管控持續沖擊購房需求

來源：WIND，筆者測算

注：此處銷售為相對2019年的比值；程度為有疫情城市的居民收入占全國收入的比值。

三、何時回歸正常均衡？

諸多風險因素也影響著居民購房意愿。當前房企整體的現金流未見好轉，商票逾期的項目公司數創年內新高。據已披露中報的18家危機房企數據測算，涉及“保交樓"資金約4000多億元，而當前已下達支持"保交樓"的政策資金僅2000多億。

圖4. 商品房銷售偏離長期均衡

來源： WIND，聯合國，筆者測算

注：商品房銷售為銷售面積的復合增速。

長期而言，老齡化和城鎮化決定了一國房地產的基本趨勢，但目前我國顯然遠離了均衡。因城施策有望繼續調整，總量性房貸利率還將下行。考慮到基數效應，商品房銷售降幅四季度開始收窄，但增速轉正仍需到明年一季度，土地市場和房地產投資的修復更為緩慢。

四、基本結論

一是歷史來看，政策放松往往是推升短期購房需求的主導力量。目前盡管各地財政及土地出讓收入已捉襟見肘，但“因城施策”調整力度明顯不及過往，甚至還出現限購放松等政策“一日游”現象。或都折射出“房住不炒”基調下政策操作層面的某種糾結和顧慮。

二是與過往不同，本輪購房意愿低迷與地產之外的因素更相關。疫情管控已持續三年且仍有不確定性，居民收入及預期長期受損，傳統刺激政策的效果當然會“鈍化”。疊加“保交樓”有待時日、房企現金流還在惡化，諸多風險因素勢必都壓制居民的購買意愿。

三是展望未來，老齡化和城鎮化決定了地產長期趨勢，但目前顯然遠離均衡。因城施策有望繼續調整。總量性房貸利率還將下行，但受制于基準利率空間的進一步打開。鑒于基數效應，四季度住房銷售降幅或會收窄，但地產對整個經濟的拖累還將延續至明年。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”經濟預測冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

常書杰、高世宜、牛拗：長江證券實習研究員。

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