出品 | 價值線

欄目 | 深度

作者 | 風飛揚、南山

編輯 | 風飛揚

價值線導讀

今天是12月11日，距11月30日國務院副總理孫春蘭召開防疫座談會、廣州迅速撤銷臨時管制、北京取消全員核酸等防疫措施出現實質性拐點，整整過去了13天的時間。

這13天的時間，中國社會和經濟正發生著肉眼看得到的變化。

交通，北京首都、大興兩機場航班，12月9日至11日，航班呈現階梯式上漲，幾乎每日疊加增長50%……

旅游，攜程表示，近一周廣州市景區門票訂單量環比上升235%；鄭州市景區門票訂單量環比上升300%；深圳市景區門票訂單量環比上升80%；重慶市景區門票訂單量環比上升59%……

人流量，上海、深圳、廣州三個城市，地鐵12月10日客流量較3日分別增長了83萬、61萬和55萬人次……

然而，投資要遠比眼前的熱鬧景象復雜得多。

消費復蘇是必然趨勢，其中有機會，但同樣有陷阱！當我們感覺到身邊越來越多的朋友陽性，連花清瘟和退燒藥已經搶不到時，股市早已炒了一大波“囤藥行情”……

借鑒歐美、越南和中國香港、中國臺灣等防疫率先放開的國家和地區的經濟表現，本文嘗試探討中國內地經濟和市場復蘇的路線圖。

一、過去13天，這些變化正在發生

自11月30日疫情拐點以來的13天，社會和經濟正發生這些變化：

交通方面，北京首都、大興兩機場航班近日呈現階梯式上漲趨勢。12月9日航班日架次較前期增長63%，12月10日較前期增長100%， 12月11日預計較前期增長169％。預計兩機場航班日架次將于近期達到2019年歷史同期日架次的70%。

旅游方面，12月6日，攜程數據顯示，近一周海南省溫泉旅游相關景區門票訂單量環比上周上升65%；12月7日，當周內明年（2023年）出行搜索熱度較去年同期上漲超過900%；12月8日，近一周，廣州市景區門票訂單量環比上升235%，鄭州市環比上升300%，深圳市環比上升80%，重慶市環比上升59%。另據春秋數據，12月8日訂單量環比12月7日增長超三倍。

本地出行方面，以昨日各大城市地鐵客流為例，也均較上周有所回升。

電影方面，貓眼數據顯示，12月10日，全國營業影院已達9095家，較一周前12月3日的5854家增加近3000余家。更進一步數據顯示，12月9日全國影院線上客流已達3632.8萬人次，較上月同期增長86.38%，并恢復至去年同期的82%。

下周，《阿凡達：水之道》即將上映，該片于12月7日開啟預售，當天預售票房即超過2000萬。截至今日中午11點，僅用時不到5天，《阿凡達：水之道》總預售票房已經過億，并超過《長津湖之水門橋》，成為今年內地預售最快破億影片。

外貿方面，浙江、廣東、江蘇、浙江、四川、福建、安徽、湖南、河南等省份及下屬城市的經貿團，已飛往歐洲、美國、東南亞等地區參加展會或者開展商務洽談。

相對可預期的服務業復蘇，工業企業也在加快復工復產。

以本輪疫情重災區重慶和鄭州為例。截至12月4日，重慶全市7346家規模以上工業企業中，已復工企業達6974家。鄭州全市監測的2558家規模以上工業企業中，正常生產企業2414家，占比94%以上。此前備受關注的鄭州富士康，現在鄭州廠區員工人數已達到產能滿載時期的40%至50%。

二、下一步復蘇，怎樣的節奏與周期

現在的復蘇，雖然看上去熱氣沸騰，遍地開花。實際上，這只是社會和經濟復蘇的一點皮毛，真正的復蘇將是一個漫長而復雜的過程。

鐘南山團隊做出最新的預測，根據奧密克戎變異毒株的特點以及我國疫苗接種現狀，并參考香港地區與日本等地的情況綜合研判，廣州感染峰值可能會在明年1月中上旬到2月中期到來，“隨著我們采取一系列非藥物干預等壓峰措施，預計在3月中上旬會進入一個平穩階段。”

在談到什么時候能恢復到2019年以前的狀態時，鐘南山表示“我的看法是在明年上半年，3月份后，我不敢保證，但看趨勢應該是差不多這個時候。”

復旦大學附屬中山醫院重癥醫學科主任鐘鳴今日表示，預計來看，新冠疫情的走勢會在1個月之內達到感染峰值。

從經濟活動的恢復上來看，一些機構從不同的視角做了分析。

1、人口流動恢復需要至少4個月左右

海通證券研究認為，經濟活動進行的同時，勢必會伴隨著人口流動。所以經濟活動、尤其是消費活動要“正常化”，勢必會伴隨著人口流動的正?；?。

通過考察中國香港、中國臺灣、越南等地在疫情政策優化后人口流動恢復的時間，可以得到一定的借鑒和啟示。

香港今年2月迎來一波疫情爆發，地鐵客流量大幅跳降；到了3月，香港調整防疫政策，宣布暫緩全民強制核酸，地鐵客流量繼續下滑；到了4月，地鐵客流量開始逐步恢復，5-6月恢復至1月爆發前的水平。從政策調整到恢復，香港用了約3-4個月的時間。

再看中國臺灣。臺灣今年4月調整了防疫政策，隨后疫情開始爆發，汽車、鐵路客運量明顯回落，但到8月基本回到了這一輪爆發前的水平。從政策調整到恢復，臺灣用了4個月左右的時間。

最后看越南。越南于2021年10月調整了防疫政策，其交通客運量也隨之回升，到了今年4月基本回到了正常水平，總計用時約6個月。不過，相較疫情前的水平仍有不小的差距。

2、服務業恢復明顯，但報復性消費預期可能要落空

華安證券同樣以亞洲其他國家和地區為參照物，分析了疫情放松后對經濟的影響。

工業方面，就2021年至今亞洲各地區的制造業PMI走勢來看，2021年10月的越南和 2022年4月的中國香港在調整了防疫政策后出現了顯著回升，主要原因是兩地在回升前均經歷了嚴格的封控措施。

日本、韓國、新加坡、中國臺灣四地的制造業PMI則以正常波動為主，受疫情政策放松的影響不大。

服務業方面，則明顯受到防控放松提振。日本服務業PMI和韓國的非制造業商業景氣預期指數分別在2021年8月和2022年1月、2月都有明顯的觸底回升，恰好對應了兩個防控放松的時間窗口。零售數據增速的觸底回升同樣與防控放松的節奏高度一致，在兩次防控放松后都維持了約一個季度的較高增速水平。

但就之后的走勢來看，大多數亞洲地區并不存在防控放松后報復性消費的情況。

以餐飲為例，9月數據顯示，香港餐飲銷售額僅恢復至2019年同期的93%、2018年同期的8成。中國臺灣在4月放開后餐飲娛樂的游客數量一度因病例增多而較疫情前大幅下降37.43%，后來雖逐漸回升，但直到10月底仍然低于疫情前，恢復速度慢于預期。

從上述分析來看，中國大陸在疫情政策調整后的4-6個月，也就是明年一季度末到二季度，各項經濟數據會出現較為明顯的反彈。

但是，想要恢復到疫情前的經濟增速水平，仍有很長的路要走。

三、A股的蘇復路線，如何演繹

股市的復蘇肯定與經濟及行業的復蘇相一致，但股市往往要么超前反應，要么滯后反應。我們排除那些已提前反應（比如醫療領域的新冠檢測、治療藥品類的公司）和已進入周期拐點（例如房地產）的板塊，先探討行業復蘇的節奏和機會，至于股市何時表現，則在預測能力范圍之外。

1、消費復蘇，有機會也有陷阱

疫情管控放開以后，消費復蘇是人們最容易理解、也是預期最高的板塊。但對消費復蘇不能簡單地盲目樂觀，部分消費會迅速反彈，部分消費復蘇會隨著人們消費能力的回升重回增長，還有一部分消費，可能會因為疫情受到永久性傷害，給再多的時間也難以恢復。

迅速反彈的典型代表就是餐飲企業。餐飲作為剛性需求，在疫情時期被抑制，但在疫情后，餐飲需求能夠快速復蘇。以美國為例，根據興業證券數據，到今年9月，美國外出就餐人數已經完全達到了疫情前水平。

與餐飲類似的，還有酒店資產。作為標普500的板塊龍頭，萬豪國際在今年以來的股價基本持平，而同期標普500同期下跌超17%。

盡管今年前三季度，萬豪國際營收仍未達到疫情前水平，但凈利潤卻較疫情前提升了13%。

疫情期間，由于經濟下行，商務出行減少，酒店入住率低。而疫情管控放開后，商務和旅游增長必然帶來入住率的反彈。

中金公司對日本、韓國和新加坡等地區的市場做了分析，發現消費板塊表現具備部分共性特征：

（1）食品飲料等必需消費初期相對跑贏，但隨著經濟對疫情的影響逐步適應并明顯復蘇后，汽車為代表的可選消費可能相對跑贏。

（2）航空、餐飲旅游等出行服務業在2020年疫情初期大幅跑輸，隨后進入相對收益震蕩期，盡管疫情防控放松后行業基本面得到修復，但股價并不一定跑贏市場，可能需要區分行業需求是否因生活方式變化而替代。

據此，中金公司建議關注以下三條主線：受疫情影響且未來有修復空間的出行服務業，如餐飲酒店、旅游、航空等；政策加力支持地產鏈修復，如家電、家居和消費建材等；股價調整相對充分、處于應對疫情的重要環節且中長期前景有待明朗的醫藥醫療和互聯網，配置時機需要等待政策預期變化。

值得注意的是，并不是所有的線下消費都能用時間換空間的。部分行業受到疫情永久性傷害，其中以院線板塊最為典型。

以美股為例，時至今日，美國疫情防控政策優化已經差不多有了20多個月的時間，全球院線龍頭AMC的影院營業率已經恢復到99%以上。但今年前三季度，AMC影院營收仍較疫情前同期下降了30%。今年上半年，北美電影票房只有36.24億美元，相當于疫情前64%的水平。

原因也很簡單，越來越多人開始不去電影院看電影了。因為很多影片制作方開始試水線上線下同步上映，人們的消費習慣已在疫情中重新養成。

2、醫療設備，醫療新基建的先頭部隊

經濟學家李迅雷8日發表觀點，今后投資的兩個長期主題，一個是中國式現代化，一個是共同富裕。其中共同富裕，就包括醫療、教育等公共資源的平等應用。

12月9日下午，國家衛生健康委醫政司司長焦雅輝表示，以地市為單位，按照城市的人口規模，把方艙醫院升級改造成亞定點醫院。所謂亞定點醫院，就是在方艙醫院的基礎上，使其具備一定的治療功能，要按照其床位10%的比例來改造監護床位。

三級醫療機構重癥資源的擴容和改造，要求三級醫院綜合ICU要達到床位總數4%的比例。此外，對于各個專科ICU，要按照綜合ICU的標準來進行擴容改造和建設。再按照床位總數4%的比例改造可轉換ICU床位，需要的時候，可以在24小時內迅速轉換成重癥ICU的資源，保證綜合ICU和可轉換ICU能夠達到醫院床位總數的8%。

根據11月12日國務院聯防聯控發布會披露的數據，全國每10萬人口重癥醫療床位不到4張，遠低于發達國家和地區。

迅速增加的重癥醫學床位背后是巨額投資。根據華創證券測算，每張ICU床位大致對應40-100萬的投資。按70萬保守測算，增加8萬張ICU床位對應投資高達560億元。分床位和ICU單元測算，必配設備增量空間約300億元；其中呼吸機+監護儀超150億元，缺口均約8萬臺，增量空間分別約100億元、57億元。

中信建投研報則指出，全國已有大批醫院新建、擴建工程啟動，總投資早已超過千億元。從2021年以來部分匯總的全國新建醫院項目看，大多數預計完工的時間在22-25年之間，土建完成后將進入醫療設備的后續采購與安裝階段。疫情后加速公立醫療機構的建設，預計未來3-5年國內醫療設備等需求將持續旺盛。

3、半導體，招標創新高，預計明年二季度復蘇

據統計，11月樣本晶圓廠共招標268臺半導體設備，披露中標30臺半導體設備，其中設備招標數量創2022年新高。

對此，德邦證券分析認為，目前各晶圓廠為保障自身供應鏈安全，加快設備備貨步伐，由于設備中標一般在其招標公告后的1-3個月，因此11月設備招標的放量將帶動后續設備中標量的提升。

從細分設備來看，今年1-11月中國產化率大于50%的有去膠、清洗、刻蝕設備，國產化率在20%-30%的有薄膜沉積、涂膠顯影、CMP、熱處理設備，國產化率小于20%的有量測、離子注入、光刻設備，國產化率仍有較大空間。

另一方面，作為半導體下游的手機產業鏈板塊，年內高庫存的現狀也有望改善。

根據中國信通院、BCI數據測算，截至2022年9月末，國內手機市場渠道庫存約6100萬部，較安全備貨水平高出約3600萬部，仍在去庫存階段。但對于明年，中信證券表示，在“雙11”、“雙12”促銷活動驅動下，手機庫存水位持續下降，明年二季度將在“618”促銷帶動下進一步消耗庫存，安卓端則有望受益于宏觀經濟復蘇而迎來底部反彈，由此上游芯片廠商也將在2023年二季度前后回到正常水平。

招商證券也持有類似的觀點，稱當前半導體需求端仍然呈現結構分化趨勢，以手機/PC為代表的消費類需求仍顯疲弱，汽車/光伏等細分需求是相對亮點，整體半導體景氣度處于邊際變弱趨勢中，但明年中左右有望迎來景氣觸底回升。

此外，周期的角度來看，德邦證券提到，從上一輪中國半導體銷售數據來看，行業下行周期時間為1.5年左右。而本輪下行周期從2021年底開始，因此預計中國半導體銷售增速或將于2023年二季度左右觸底?！　?/p>