進入2023年之后，京東便按捺不住“躁動”的心，如在3月宣布重拾百億補貼（老對手阿里則對此一度表示冷淡），其后又進行了極為繁雜的組織架構調整，將開放平臺和自營打通，這也是近年最大的一次組織架構調整，最近更是宣布CEO徐雷退休，又是掀起一輪熱議。

近一個多月，京東上頭條頻次之高著實令人咂舌。輿論對此關注往往聚焦于對“話事人”的揣測，諸如劉強東對京東的實際掌控力等等。作為分析人士，我們希望可以回避這一“大路觀點”，以理性視角去判斷當下京東的基本面走勢，畢竟組織架構的調整都會在基本面上有所投射。

本文核心觀點：

其一，京東自營業務增速變緩已是無可爭議的事實，根據財務數據我們也推導出京東降價犧牲毛利率來緩解庫存周轉壓力；

其二，自營業務放緩對京東會產生更加復雜的影響，如本文所研究的經營性現金流問題；

其三，開放平臺或許是接下來京東打開天花板的重點，但短期內要以犧牲損益表為代價，主要將表現在市場費用的躍升。

自營變緩，低價讓利去庫存

評價京東是一件非常困難的事情，即便我們已經對這家公司跟蹤觀察多年，但如果要簡單概括其特點也很是不容易。這主要是由于觀察側重點不同，其結論往往迥然不同。

如在一個內需反彈尚不確定的周期內，京東總營收不可避免受到影響，但其利潤水平卻又在持續改善中。于是市場中就存在了針鋒相對的兩大觀點：

看好者，特殊時期企業可以通過期間費用優化改善損益表，尤其對市場費用的大幅削減可說明企業有一定的慣性成長能力，若外部環境改善，景氣度自然會重新回歸；

看衰者，零售業務增速變緩這一趨勢未能扭轉之時（面對直播電商的洶涌進攻仍未能找到有效應對手段），一切成本和費用的優化都只是緩兵之計，如不改變此狀況，就會過早觸及企業成長的天花板，屆時恐才是風險暴露時刻。

相同的指標，會基于不同的立場和要求呈現不同的結果，這就需要我們能夠理清楚企業的發展狀況。

本季度財報中，最令我們關注的乃是京東庫存的劇烈收縮，其環比降幅乃創歷史新高，這也是2023年Q1財報最為重要的部分（也經常被外界所忽略）。

財務分析時我們經常使用以下公式來評判企業庫存管理效率：

存貨周轉率=主營業務成本/存貨平均金額=（收入*（1-毛利率））/存貨平均值。

2020年之后，自營業務成為京東對抗外部不確定性的“壓艙石”（特殊時期內自營物流優勢彰顯），于是就帶來了庫存規模的急劇攀升。

我們知道企業經營也是存在周期性的，彼時自營業務的優勢快速膨脹了庫存規模，其后猝不及防的自營業務增速的變緩就使高庫存也就成了影響現金流的“負面因素”。

在上述公式表現為分母的飆升，若要將存貨周轉效率保持在平均狀態就要求分子能有與之所匹配的表現，這在業務擴張期并不難實現，但考慮到2022年Q4京東自營業務同比已經不增長，2023年Q1該部分業務同比更是下降4.3%，也就是說當分子成長性備受壓力之時，就需要使出“逆周期調節”的工具。

聰明的朋友可能已經得到了結論，京東可以降低自營毛利率來改善倉儲周轉效率（也就是終端市場所說的“降價”）。在近幾個季度中，媒體不時傳出“劉強東對京東失去價格優勢的不滿”的消息，并重新要祭起“百億補貼”這桿對C端用戶最有吸引力的大旗，我們確實承認價格競爭力對京東的重要性，也認為京東需要在此重新確立競爭壁壘，但同時也在思考，當讓利去庫存已經成為當下經營必需手段時，在輿論中大打價格戰可謂是一箭雙雕，既實現了緩釋庫存壓力這一現實問題，又借機做了一把營銷。

這也就可以解決許多朋友的困惑，在宣布重拾“百億補貼”之后，京東的市場費用為何不漲反跌：一般來說以優惠券為形式的補貼是要計入市場費用的，但京東的百億補貼則以自營讓利為主（兼有對開放平臺的流量補貼），就產生了毛利率下行，但市場費用為代表的期間費用仍然收縮的現象，最終也就拱衛了損益表的平衡。

劉強東歸來，短期損益表恐受沖擊

當我們談論京東自營業務增速的變緩時，有些朋友往往會提出這可能是平臺有意將經營側重點偏向于開放平臺，畢竟后者賣流量和服務的模式更為輕松，也可以借此擴充在部分品類中的核心競爭力（如服飾）。

這確實有一定道理，如開篇所言京東在組織架構上將開放平臺和自營打通，對后者的強化意圖不言自明。不過我們所要提醒的是，前景的光明往往要以犧牲短期的利益來實現。

上圖為京東經營性現金流的走勢情況，很明顯在2023年Q1該指標流出規模也創了歷史新高。原因也比較簡單，當自營業務增速變緩之后，企業的積蓄現金的能力也是要隨之下降的。

在上圖中我們可以看到，京東的存貨和應付賬款都呈劇烈下行勢頭，這其實也是一個轉型中的企業所必須要面對的挑戰。

應付賬款周轉率=銷售成本/平均應付賬款=（收入*（1-毛利率））/平均應付賬款。

其中應付賬款主要是對供應商的賬期，如果要維持良好供應鏈關系就需要將應付賬款周轉率維持在一個平穩的區間內，于是這就產生了新的問題：假若企業要將資源傾斜于開放平臺，那么自營業務的成長性必受此擾動，這就需要企業釋放應付賬款，也就有了本季度財報中經營性現金流的影響。

若自營增長持續變緩，短期內京東就需要面對和適應現金流惡化這一現實。

將自營業務與開放平臺對立去看，這是市場和輿論最常見的思維，上述經營性現金流的表現也僅是此思維下的一種表現而已。此時京東打通自營與開放平臺，其目的更是希望“既要，又要”，既希望自營標準化服務的品牌優勢可以繼續發揮作用，又希望開放平臺可以打開成長的天花板，一句話概括則是“兩大業務在內部不希望是競爭關系，而是要互補”，合并之后KPI的考核也隨之變化，可以一定程度上避免經營中的厚此薄彼問題。

不過上述邏輯的前提是需要京東作為一家零售平臺企業可以擁有足夠的流量，而在實際經營中，為確保損益表的“漂亮”，京東已經連續壓縮期間費用（以市場費用為主），這雖可以滿足短期盈利壓力，同時也擔心企業未來是否可以有足夠的流量可以分配。換句話說，管理層非常不愿意零售業務兩大業務陷入“左右互搏”，但在今時市場競爭和投入之下，上述情況又是很難避免的，也就出現了本文所闡釋的種種矛盾。

作為職業經理人，徐雷已經交出了非常優異的成績單，但與此同時又會陷入職業經理人的“困惑”，可以非常完美實現財報數據的kpi，但同時又可能會喪失未來的增長潛力，這既與身份有關，又與其在內部的“話事權重”有關。

接下來身為公司實際控制人的劉強東回歸管理一線幾乎是確定事情，對于京東其在經營方面可能改變風險偏好，如可能會改變過分優化損益表的現狀，以重新培育核心用戶群，提高可持續經營競爭力，如面對下沉市場，京東需要強化其流量和品牌滲透率，這都是需要以市場費用的擴充為代價的。

對于京東的投資者就必須要意識到：

短期內京東財報可能會出現一定波動，盡管企業以通過再拆分方式將子業務分別上市融資以獲得可持續經營的資金，但損益表的波動在短期內仍是不可避免的，換句話說，企業自身提高了風險偏好標準，作為投資者也要提高對京東投資標的的風險承受能力，并重新審視自己的投資偏好。

回到開篇的看衰和看好者的爭論，我們所需要強調的是，不同的觀點都是基于風險承受能力的判斷，都有幾分道理，但又都有幾分片面。對于京東，我們更傾向于審慎觀察，看待接下來2-3個季度之后京東是否會逐漸解決本文所提出的問題，從某種程度上說，強勢回歸的創始人既給了企業經營以希望，同時也增加了幾分不確定風險。

至于最終劉強東是否可刷新“戰績”，只能用成績說話了。