人類作為地球生物界霸主，在地球上已經很少有生物能夠威脅人類生命安全。列寧曾說過“堡壘最容易從內部攻破”，華為的任正非先生也說過“讓華為倒下的只會是自己”。這對于人類這個生物界的堡壘來說，也同樣適用。從約公元前2625年古埃及醫生印和聞的文稿記錄最早的乳腺癌至今，癌癥這個讓人聞之色變的人類內部殺手，卻來自于人類渴望永生的動力原理（細胞無限分裂增值）。人類雖經過幾千年進化，但對自身被內部攻破這件事卻所做無多。

隨著近代歐美對癌癥研究的深入，人類對癌癥的了解也漸多。1775年英國外科醫生波希瓦帕特發現陰囊癌患者幾乎都是煙囪清掃工，通過研究證明，長期嵌在皮膚里的煙囪煤煙，最有可能是陰囊癌的誘因。1778年，英國國會通過了《煙囪清掃法》，對煙囪清掃工實施了最低年齡限制（8歲），且此后該年齡不斷提高。幾十年后，陰囊癌逐漸消失。但這只是少數個例。截止目前，人類對絕大多數癌癥除了延緩死亡時間，徹底治療依然是一件遙不可及的事情。而在延緩死亡時間過程中，絕大多數癌癥需要一直用藥，且在可預見的短期內，看不到徹底治愈的希望。隨著現代人類癌癥病例越來越多，中國癌癥的爆發病例也不少，根據《健康中國行動（2019~2030年）》報道，在中國，每10分鐘就有55人死于癌癥；全球約有50%的胃癌、肝癌和食道癌病例來自中國。如此多的癌癥病例，使得中國成為了癌癥相關藥物的用藥大國。

早期留學于歐美的唐莉女士與邱榮國先生（系夫妻關系）均取得了美國生物學相關博士學位，并完成博士后研究。屬于走在當今癌癥病學前沿的人物。也許是他們想為人類癌癥事業做一番貢獻，也許是在當時就看到了癌癥藥物相關的商機，于2002年7月11日在北京與幾位志同道合的朋友一起成立了北京華昊中天生物技術有限公司，用以研究開發生產有關生化制品，生化制劑及相關技術銷售自產產品。其屬于一家于腫瘤治療領域的創新藥企業。而后經過20年發展，發行人準備沖刺上海證券交易所科創板，整體變更為北京華昊中天生物醫藥股份有限公司（以下簡稱：“發行人”或“華昊中天”）。其目前已上市產品為優替德隆注射液，在研項目14個，主要為優替德隆注射液相關的項目。2021年度，發行人該款產品的銷售收入7,106.40萬元，商業化進程尚處于起步階段。

本次發行保薦人為中國國際金融股份有限公司，律師事務所為北京德恒律師事務所，審計機構為畢馬威華振會計師事務所（特殊普通合伙），評估機構為北京中企華資產評估有限責任公司。

發行人選擇的上市標準為：預計市值不低于人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

本次預計發行不超過5,001萬股，占發行后的總股本不低于12.50%。預計募集資金15億元，主要用于創新藥研發項目、一種抗腫瘤新藥產業化及基地技改擴能項目、營銷網絡建設項目和補充營運資金項目。

但縱觀發行人的招股說明書，其僅一款產品上市、報告期持續虧損、營收低迷且有明顯注水痕跡等問題。除此之外，發行人市場推廣費的會議費也明顯過頭，存在商業賄賂的可能。本次保薦人中金公司在是否存在明顯失察的責任？接下來我們聊一聊華昊中天的IPO問題……

一、產品單一可能凸顯研發能力不足

一款抗癌新藥的研發周期通常在10-20年之間，周期較長，且研發成本不菲。發行人成立至今已20年有余，但是截止報告期末，發行人銷售產品僅優替德隆注射液一款產品，企業研發進度已嚴重滯后于正常水準，且該款產品在2021年3月份上市，也就是報告期的最后一個期間，2021年度銷售額7,106.40萬元。研發周期長、產品單一、上市銷售額并不理想，也將可能是發行人本次上市申請的一大難點。

是什么原因讓發行人產品如此單一呢？根據《美國醫學會雜志》研究的2006-2015年上市的10款抗癌藥物，成本中位數6.48億美元，10款抗癌藥的研發成本總共72億美元。反觀發行人在成立至今的二十多年時間里，研發總共花費了多少錢呢？

截止2021年12月31日，發行人未分配利潤為-3.78億元，加之整體改制時未分配利潤-1.54億元，從成立至今，粗略估計發行人共花費5.32億元研制出了一款產品并成功上市，這其中還包括2.57億元股權激勵金額，剔除股份支付后發行人從成立至今累計花費了2.75億元，若考慮剔除銷售費用和管理費用的情況下，發行人用于研發這款產品的支出將更低。即便不考慮其它因素，發行人所付出的成本和《美國醫學會雜志》公布的抗癌藥物成本中位數6.48億美元比起來，完美解釋了發行人為何20多年僅一款產品面世，在估值之家看來，如此低廉的成本支出，20年時間能有一款產品面世也已經堪稱奇跡。

若在中國的藥物研發成本如此之低廉，則世界主要藥企都應該到中國建立研發中心，畢竟與6.48億美元相比，2.75億元人民幣實在是太便宜，任何一個理性的投資人都不可能拒絕如此龐大的成本節約。

然而，與發行人所在行業比起來則發行人研發投入同樣顯嚴重不足，導致的直接結果是其研發水平不足，即便目前有產品面世，后續研發能力也將面臨嚴峻挑戰。而發行人所屬夫人醫藥行業，研發工作又是重中之重，所以發行人的未來是否能讓創始人和投資者皆大歡喜具有重大不確定性，至少這個過程不太可能一帆風順。

二、產品上市即面臨殘酷競爭、營收疑似注水、短期扭虧無望

根據招股書披露，發行人僅在2021年（報告期最后一期）實現營業收入7,106.40萬元，即便不考慮成本因素，這個金額對于發行人的累計虧損來說，也只能是九牛一毛。

發行人已經上市產品優替德隆注射液目前主要用于乳腺癌患者適應癥，對于其它適應癥還正在研發過程中。而乳腺癌作為歷史最早被發現的一個癌癥，針對其病癥的藥品目前已經較為普遍，如衛材株式會社2010年上市的艾立布林和綠葉制藥的力撲素等產品。這意味著發行人二十年磨一劍的首發產品一上市便面臨著激烈的競爭，且還不具備先發優勢。如何打開銷售局面是發行人產品首發后面臨的第一大難題，顯然，發行人目前并未很好地解決這個難題。

雖然發行人的營收并不理想，但估值之家仔細分析其招股書后發現，就算并不理想的銷售業績，也都有可能是靠部分注水獲得。接下來我們分析其營收相關的疑點……

1.第四季度營收占比高昂

根據招股書披露，發行人收入的季節性分布如下表所示：

單位：萬元

注：因2021年度以前無營收，本表只列示2021年度的數據。

發行人2021年3月首款藥品上市，其第一季度營收占比較低屬于正常情況。但第二季度卻大幅回落本身就有點讓我們摸不著頭腦了，第三季度和第四季度都爆發式增長。發行人的營收季節性分布情況與其藥品對應的乳腺癌用藥需求并沒有明顯的季節性差異是明顯矛盾的。那么有沒有可能是發行人產品剛上市，逐漸打開銷售局面導致的前低后高？

為了解開這個疑問，我們查閱了發行人的銷售費用情況。報告期其銷售費用分別為2,179.36萬元、1,610.33萬元和19,178.39萬元。2021年金額較高是因為股份支付1.34億元，剔除股份支付后發行人各期銷售費用分別為2,179.36萬元、1,003.77萬元和5,808.15萬元。雖然2019-2020年期間，銷售費用相對2021年金額較小，但在發行人沒有任何產品上市的情況下，依然有著上千萬的營銷費用，當然不可能將銷售工作推到2021年產品上市時才臨時抱佛腳。雖然產品剛上市銷售，其營收有一個自然增長的過程，但其提前幾年就著手布局銷售工作，其產品上市銷售時，營收不應出現上表所示第三和第四季度過山車式的季節性分布情況。

發行人在2023年回復上交所問詢時，對部分2022年上半年的數據進行了更新，發行人第一輪回復中表示，其2022年上半年的銷售額為1,849.38萬元。第二輪回復意見中表示，2022年整年銷售收入預計為4,365.76萬元。這些數據顯示，發行人2022年上半年銷售并未超越2021年下半年，可以說明發行人2021年度的營收無序季節性增長和其產品剛上市可能導致營收自然增長的過程的關系并不密切。

通常情況下，第四季度營收異常高企若無特殊原因，大概率是在調節營收，但我們并未找到發行人關于第四季度營收異常高企的合理原因。

2.經銷商壓貨異常

根據發行人第一輪回復數據，發行人2021年前十大經銷商采購和期后去化情況（截止2022年6月30日）如下表所示：

單位：萬元

從上表所示，前十大經銷商采購金額4,243.30萬元，占發行人當年營收的59.71%。但前十大經銷商當年去化比例僅為61.74%。當然我們不得不承認發行人銷售團隊的優秀水準，按2021年的數據進行估計，前十大經銷商積壓的存貨可以用0.62年，如果不是優秀的銷售團隊，很難有這樣的能力，畢竟大半年過去后，此藥物的保質期是否到期都是未知數。但從通常的經銷邏輯估計，一款新藥，未來銷售情況并不明朗、需要占用一定資金、發行人產能利用率不足，補貨速度也將很快，普通經銷商為一款新藥預留如此長時間的存貨需求，無論從那個方面去評估都不具有合理性。

轉眼時間過去了半年，前十大經銷商銷售了上一年度存貨的47.23%，也就是比2021年底預計消耗周期還長，按照這個進度下去，經銷商2021年底積壓的存貨已經夠整個2022年使用，這也說明發行人2021年的營收是極有可能通過經銷商積壓存貨的辦法進行了注水。

以上所述，發行人第一個銷售年度第四季度營收占比近半，且并非由于其新產品上市的過程銷售逐漸增長所致，加之經銷商積壓存貨超過正常需求，發行人有著極大的概率虛增了營收。然而，除了上述問題，發行人2022年營收相較2021年大幅下降38.57%，是注水管破裂，注水也注不進去了？還是產品的市場反應太差，以至于銷售困難？無論是前者還是后者，可以肯定的是，發行人花了5.32億元（含股權激勵）研發一款新藥上市，而這款新藥短期內可能很難讓發行人扭虧為盈。根據招股書披露預計申請該藥物其它適應癥藥品上市的時間預計在2023年，加上新藥上市申請審批通常在1-1.5年，可以合理推測發行人新適應癥產品上市最快要到2025年，加之新產品銷售推廣所需要的時間還不確定，發行人很難在短期內實現扭虧，這是發行人將面臨的一大難題。

三、市場推廣費高企存在業內回扣的可能

根據招股書披露，報告期銷售費用分別為2,179.36萬元、1,610.33萬元和19,178.39萬元，其中股份支付金額分別為0萬元、606.56萬元和13,370.24萬元，剔除股份支付后銷售費用分別為2,179.36萬元、1,003.77萬元和5,808.15萬元。2021年度，其銷售費率達到81.73%，占比異常高企。

在發行人還沒有取得任何銷售成績的2021年，其銷售費用中股份支付占比達到了69.72%。按照2021年度其銷售員工人數107人計算，發行人在報告期平均為每位銷售員工支付130.62萬元的股權激勵費用。但是，發行人報告期的銷售業績幾乎可以用慘烈來形容，這種想要馬兒跑，就得先給馬兒吃草的企業經營理念是乎是中國民營企業里面少有的良心企業。但是股權激勵畢竟面向的是中高層管理和核心人員，所以拿到股權激勵的人員平均獲取股權激勵金額將會遠高于130.62萬元。其中高層管理人員，在沒有向企業交出一份漂亮的答卷之前，拿如此高昂的股權激勵，能否心安？發行人如此上桿子給員工發放股權激勵，是否有其它貓膩，我們不得而知。但這不是估值之家想說的其銷售費用中的重點，重點分析是其銷售費用中的市場推廣費，根據招股書披露，報告期市場推廣費如下表所示：

單位：萬元

上表可見，發行人在沒有營收的2019和2020年度也有少量的市場推廣費，但在臨近新藥品上市的2020年推廣費反而大幅下降，不知道發行人的營銷部門如何安排工作的。2021年發行人市場推廣費飆升，占到營收的比重為39.13%，為營收下了血本。

根據招股書的描述，其市場推廣費主要系銷售人員參與學術推廣會議發生的費用。按照算術平均的方法計算，每天就產生7.62萬元的推廣會議費。若發行人參加外部會議，只需要差旅費，無需專門的會議費，何來如此多的會議費？發行人在第一輪回復中又改口為其舉辦的學術會議，分為科室會、院內會、城市會、區域會、全國會和第三方會議等。在推廣費最多的2021年，發行人共舉辦了1,804次各類大大小小的會議，參與了75次第三方會議。平均算下來，每天舉辦和參與會議共計5.15場。發行人共計一款產品，如此頻率舉辦會議和高昂的會議費，這其中只有產品宣傳又是否完全屬實？

根據發行人公布的會議場次和平均人數計算，其舉行會議為每位參會人員的支出為258.44元至954.06元，平均為496.17元，然而其舉辦的會議87.49%為科室會和院內費。讓醫院的人到發行人指定的場地開個推介會，人均費用近500元都花在了那里？是否在行回扣之實？

即便發行人市場推廣費用不存在回扣問題，但根據公開數據，截止2021年底，全國共有1,441所三甲醫院，但發行人的藥品并非向所有有癌癥用藥能力的醫院進行推廣，通常只需要向癌癥治療的排名靠前的一部分醫院進行推廣，排名靠后的醫院會根據其它醫院的治療實踐經驗借鑒使用。那么發行人事實上需要推廣的醫院并不是全部三甲醫院，每年覆蓋同一所醫院多次的是否有必要？發行人的銷售部的工作業績是否需要重點評估？其東區銷售總監張峰于2021年10月離職，是否與此有關？

四、預計市值可能不滿足上市條件

因發行人報告期最后一期才產生營業收入且凈利潤為負，無論是想上創業板還是主板都有營業收入或者凈利潤的要求，而發行人的營收和凈利潤并不能滿足相關要求，發行人只能選擇科創板進行IPO。但科創板IPO的大部分財務條件均仍然含有對營收的最低要求。除發行人選擇上市標準以外的條件最少要求年度營收達到1億元。發行人的營收顯然無法滿足要求。無奈之下，發行人只能選擇科創板上市標準中最后一個條件，即前述的預計市值達到40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。

因發行人的營收無法很好的估計，我們無法計算絕對估值模型的預計市值，且其每股收益為負，相對估值法中市盈率估值模型也無法適用。因此我們用相對估值法的市凈率和市銷率對發行人的市值進行測算。根據發行人選擇的可比公司營業收入和凈資產以及市值，計算其可比公司市凈率和市銷率的均值如下表所示：

從上表可見，發行人選擇可比公司加權平均市凈率為6.95，加權平均市銷率為23.52。發行人同期凈資產與營業收入分別為9.44億元和0.71億元，按照行業加權平均市凈率和市銷率對應估計市值分別為65.62億元和16.71億元，平均值為41.17億元，剛好達到預計估值40億元的門檻。但考慮到市凈率比較適用于重資產的行業或公司、周期性行業，不適用于高科技行業、靠人和品牌價值的公司、重度依賴研發的企業也就不太適用于市凈率估值。而市銷率則更適用于輕資產、盈利不穩定的，但是銷售穩定的成長型公司。所以，相比較而言，市銷率更能反應發行人的合理估值，且發行人2022年預計營收遠低于2021年，也說明發行人銷售爆發性增長的概率較低，用2021年的銷售額以市銷率進行估值相對更具有合理性。但是市銷率相對估值模型下，發行人預計市值僅16.71億元，遠低于其選擇的上市標準關于預計市值40億元的要求。若其預計市值得不到交易所的認可，發行人只能暫時折戟IPO，以待時機了。

綜上所述：博士后夫婦研究20余年，低研發支出下研究一款藥品并成功上市銷售，但發行人研發能力不足、銷售額也并不理想、營收可能注水以及預計市值有可能不滿足條件等都是本次IPO的攔路虎。且存在本文未詳述的其IPO申報前多名高管離職，產能利用率低下當前擴產并不合理，償債能力指標優秀不適合股權融資等諸多問題，也為其本次IPO增添了不少變數。